中信證券楊靈修

油氣煤炭行業(yè)A+H股比較

中信證券楊靈修

“互聯(lián)互通”后滬港深三地市場一體化，未來MSCI逐步納入A股并增加權(quán)重，港股A股關(guān)聯(lián)將日益加大。2017年初，我們在市場率先推出中信證券港股行業(yè)指數(shù)，全面對接現(xiàn)有的中信證券A股分類（29個中信證券一級行業(yè)），成為國內(nèi)第一家同時擁有A+H跨市場行業(yè)指數(shù)機(jī)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上推動A+H行業(yè)比較和港股策略研究。

A+H市場上的上市公司由于業(yè)務(wù)高度相關(guān)，景氣周期趨同，在此系列報告中，我們以細(xì)分行業(yè)為專題的形式，每次選擇1-2個行業(yè)對比，探討A+H兩地之間的行業(yè)聯(lián)系和不同，交叉驗證，給投資者提供新的視角。首篇我們將聚焦油氣和煤炭行業(yè)，這兩個行業(yè)兩地主要的公司基本都是A+H上市，關(guān)聯(lián)度高也同屬周期性較強(qiáng)板塊，共性很強(qiáng)。

石油石化產(chǎn)業(yè)鏈：從上游石油開采、石油煉化到偏下游的油氣的銷售與儲運(yùn)，港股整體聚集于上游開采，還有些下游銷售相關(guān)公司（除去A+H兩地上市公司外還有中國海洋石油），對油價變動更為敏感，而A股則有較多煉油相關(guān)上市公司。

煤炭行業(yè)鏈：可基本分為生產(chǎn)動力煤、焦煤和無煙煤，港股整體是A股的縮影，代表公司A+H兩地上市，如中國神華、兗州煤業(yè)、中煤能源，占港股的流通市值98%，也基本為動力煤公司。

其實，股價本質(zhì)上是公司基本面的反映，先從基本面出發(fā)，港股股價更反映對盈利（或ROE變化）的預(yù)期；當(dāng)然對于非兩地上市的公司，由于各自所在行業(yè)鏈的不同，股價驅(qū)動略有區(qū)別。

仔細(xì)來看，中石油受原油價格影響更多，中石化（和上海石化）作為稍下游的煉油公司，盈利主要由裂解價差驅(qū)動；中海油服為油田服務(wù)行業(yè)，受上游的資本開支影響較大，間接受油價驅(qū)動。在油價大幅下降時（如2015年），A股凈利潤下降幅度較小，由于油品銷售板塊和煉油板塊，低油價刺激消費(fèi)需求，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價疊加原油庫存收益使得煉油毛利率改善。而在油價上行時，港股的ROE因毛利率提升恢復(fù)，更具彈性。

然而煤炭則是港股公司規(guī)模較大，整體ROE和毛利率都比A股高，但A股公司分布廣，煤價對股價影響更強(qiáng)。煤炭周期屬性極強(qiáng)，因為生產(chǎn)成本相對固定，煤炭價格就成了主要變量。港股中的煤炭公司規(guī)模較大，煤價波動時ROE變化沒有A股劇烈，A股的較小規(guī)模煤炭企業(yè)涵蓋動力煤、煉焦煤、焦炭等，煤價和毛利率提升對ROE幫助極大。

再看資金面（即海外vs國內(nèi)投資者），港股也并非一直比A股便宜，在之前的報告中我們曾指出，A-H價差投資者結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵。

石油石化是很特殊的板塊，體現(xiàn)在兩點，一是權(quán)重，二是流通盤。在兩地上市公司中，在A股流通盤中80%以上被母集團(tuán)控制，市場籌碼極少，在特殊時期和指數(shù)關(guān)系更強(qiáng)。在2011-2015期間，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，H股流動性向好，港股投資者偏好龍頭，H股反而比A股有溢價。2015年后，A股溢價率達(dá)峰值，股災(zāi)之后逐漸回落。

煤炭板塊，海外投資者偏好龍頭中國神華。對于兩地上市的中國神華，其H股也一度對A股有溢價，而海外投資者對中煤能源（煤礦質(zhì)量問題），以及兗州煤業(yè)（海外業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重）有所擔(dān)憂，兩家公司H股一直低位震蕩。