●王 潔

股權激勵、機構投資者與創(chuàng)新投入的關系研究
——基于制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

●王 潔

近幾年，隨著中國制造業(yè)創(chuàng)新水平的不斷提高，中國企業(yè)在國際舞臺上大放異彩，企業(yè)創(chuàng)新備受關注。而企業(yè)的創(chuàng)新行為受很多因素的影響，其中公司治理對企業(yè)創(chuàng)新行為具有重要影響，尤其是股權激勵。股權激勵行為會影響企業(yè)的管理決策，從而影響企業(yè)創(chuàng)新水平。同時機構投資者通過其控制權影響高管的決策行為，進而影響企業(yè)創(chuàng)新水平。因此，本文利用實證數(shù)據(jù)分析股權激勵和機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新行為的共同作用，并根據(jù)研究結果提出建議。

股權激勵機構投資者持股創(chuàng)新投入委托代理理論積極投資理論

一、引言

在互聯(lián)網(wǎng)時代，市場競爭日益激烈，故步自封的企業(yè)已經(jīng)逐漸被淘汰，企業(yè)只有不斷進行創(chuàng)新才可能在競爭市場上獲得一席之地。企業(yè)重視創(chuàng)新行為，加大創(chuàng)新投入，可以為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和核心競爭力的形成助力。然而，因為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的風險高、時間長、收益見效慢，加之上市公司普遍存在委托代理問題和管理者短視行為，所以管理層只考慮企業(yè)當前的經(jīng)營業(yè)績，并不愿意承擔創(chuàng)新所帶來的高風險，使得管理層在進行創(chuàng)新研發(fā)投資的決策上猶豫不決。如果企業(yè)的所有者想要增加公司未來的長期價值，就必須把自己的利益與管理層的利益“捆綁”起來，使企業(yè)長期價值與高管的薪酬掛鉤。實踐中，股權激勵已經(jīng)成為企業(yè)長遠價值與高管利益捆綁的普遍做法。

近幾年，機構投資者在中國資本市場決策中發(fā)揮作用，機構投資者的實力不斷增長，逐漸成為企業(yè)公司治理的一個重要層面。隨之發(fā)生變化的是機構投資者在資本市場中的投資策略：由短期投機變?yōu)殚L期持有。另外，我國的經(jīng)濟法律環(huán)境不斷地得以改善，市場流程不斷優(yōu)化，都給機構投資者創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。機構投資者相比其他個人投資者而言，能夠及時掌握市場信息，擁有專業(yè)的團隊，因此，可以有效地參與到公司治理過程中，促使公司管理層在做決策時能夠考慮公司的長遠發(fā)展。因此從邏輯上說,公司機構投資者的水平能夠影響公司的創(chuàng)新水平。

在學術領域里，自美國經(jīng)濟學者熊彼特的創(chuàng)新理論問世以來，學者們對企業(yè)創(chuàng)新的影響因素一直在不停探索。許多學者從企業(yè)規(guī)模、公司治理、行業(yè)特點、企業(yè)家特征等方面對企業(yè)創(chuàng)新問題進行了研究。但是，股權激勵和機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新行為的研究說法不一，實證結果多樣化，沒有明確的定論。而管理層激勵和機構投資者是否對企業(yè)創(chuàng)新行為存在一定的調(diào)節(jié)作用也沒有相關研究。

基于以上研究背景，本文從公司治理層面的管理層股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新，機構投資者對股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)關系進行研究。以委托代理理論和積極投資者理論作為理論基礎，在管理層股權激勵和機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新行為的積極作用上提出兩個假設：高管股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新正相關，機構投資者正向調(diào)節(jié)管理層股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的正向關系；為驗證假設選取2010—2014年制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)為研究對象進行相關性分析和層次回歸分析，得出實證結果，并在實證結果的基礎上，從管理層激勵和機構投資者層面提出企業(yè)創(chuàng)新行為的建議。

二、理論與研究假設

(一)高管股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新

委托代理理論認為企業(yè)的所有權與經(jīng)營權分離，管理者的經(jīng)營投資目標與股東的目標不完全一致，產(chǎn)生諸如“道德困境”、“逆向選擇”等委托代理問題。而管理層股權激勵的目的是使管理層與股東利益一致，激勵管理層做出提高股東價值的決策選擇，以促進公司的良性發(fā)展。股權激勵的實質(zhì)是通過給予管理層一部分股權從而使企業(yè)管理者有一定的剩余索取權，促使其將股東利益和管理層個人利益緊密地結合起來，實現(xiàn)雙贏。Jensen和Murph (1990)通過持續(xù)追蹤2000多名公司高管的持股情況研究與其企業(yè)價值的關系，實證表明管理持股與企業(yè)價值之間存在正相關關系，說明管理層股權激勵對價值增長是有正向作用的。在學者研究的基礎上，許多企業(yè)用管理層股權激勵的手段來實現(xiàn)管理者和股東的共贏，促進企業(yè)價值增長。

Chambers和Jennings(2002)、Jefferson和Hu（2003）等學者的實證研究證明企業(yè)創(chuàng)新投入有利于企業(yè)利潤的增長，表明企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值有相關關系。本文認為，高管股權激勵的本質(zhì)是促進企業(yè)價值增長，企業(yè)創(chuàng)新行為又能夠增加企業(yè)價值，所以管理層會傾向于企業(yè)創(chuàng)新，增加創(chuàng)新投入。Jensen和Meckling的研究也表明，只要給他們足夠的激勵，就會使他們在實現(xiàn)公司長期價值過程中有動力工作，進而提高他們對企業(yè)創(chuàng)新行為的支持。我國學者劉運國、劉雯(2007）同樣依靠實證分析的方法證明了高管的股權激勵有利于增加企業(yè)的R&D支出。最新研究結果也顯示高管持股比例越大，高管更傾向于進行企業(yè)創(chuàng)新。（翟勝寶，陳紫薇，2016）?；诖?，提出假設1：

H1：高管股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新正相關。

（二）機構投資者在高管股權激勵與創(chuàng)新投入中的調(diào)節(jié)作用

近幾年，機構投資者持股規(guī)模不斷擴大，我國資本市場規(guī)則和政策也不斷得到完善，機構投資者逐漸放棄了“用腳投票”的方式，開始積極參與公司的管理和治理決策。同時，機構投資者的教育水平、專業(yè)水平等有大幅度提高，其理性思考的能力持續(xù)成長，不再輕易因為市場波動而隨意拋售股票，而是考慮企業(yè)長期價值增長潛力進行決策。而為了使手中的股票不斷增值，積極的股東愿意通過其所擁有的被投資公司的股權對上市公司進行相應的控制，進而影響公司的改革和投資決策，促進企業(yè)成長。

積極投資者理論認為機構投資者為了盡可能地減少損失會在投資中運用積極投資策略，從而促成企業(yè)創(chuàng)新行為的方案實施。李雅婧、劉瑋曄（2016）以深圳市創(chuàng)業(yè)板前284家公司2009—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，利用研發(fā)強度和研發(fā)效率兩項指標衡量企業(yè)的創(chuàng)新意愿與能力，對機構投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新的影響做實證研究。研究結果表明：機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向影響。

加之，機構投資者一般選擇長期持有公司的股票，從而更有動機對公司的長期研發(fā)活動進行投資。研究表明：機構投資者持股能夠積極促進上市公司進行研發(fā)投資活動（汪忠等，2006；范海峰等，2009；王卉和魏劍，2011）。同時機構投資者的優(yōu)勢明顯，對企業(yè)的決策提出的意見具有借鑒性和專業(yè)性，使管理層無法忽視。首先，機構投資者持股規(guī)模龐大，規(guī)模效應降低了其監(jiān)督公司內(nèi)部治理的成本，也提高了其對治理決策相關事宜的話語權；其次，機構投資者的專業(yè)性毋庸置疑，他們可以為公司發(fā)展提出合理和有效意見；最后，機構投資者利用其“大股東”身份，更容易接近公司的管理層，獲取中小股東難以得到的信息，從而增加了其對被投資公司內(nèi)部真實情況的了解。所以機構投資者對于管理層的監(jiān)督制約作用也愈加明顯。機構投資者利用手中的“權利”對管理層所做的決定做出干預，盡量減少了管理層的一些短視行為。而近幾年的研究顯示，機構投資者持股與管理層薪酬之間存在相關關系，說明機構投資者對管理層行為的約束力是存在的。管理層激勵會使其行為與機構投資者對其的行為約束相互影響，一致地為企業(yè)的長期價值創(chuàng)造活動服務，因此，會增加企業(yè)的創(chuàng)新活動。基于以上理論，提出假設2，假設模型如圖1。

H2：機構投資者正向調(diào)節(jié)管理層股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的正向關系。

圖1 假設框架

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

互聯(lián)網(wǎng)時代、工業(yè)4.0等時代的到來，給制造業(yè)行業(yè)帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)，如何應對經(jīng)濟環(huán)境的改變成為制造業(yè)行業(yè)轉型的關鍵，而其中最為關鍵的是企業(yè)的科技創(chuàng)新力量的強弱。因此本文選取面臨創(chuàng)新挑戰(zhàn)的所有制造業(yè)行業(yè)的上市公司2010—2014年的相關數(shù)據(jù)作為研究樣本。研發(fā)投入和機構投資者的數(shù)據(jù)資料來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

出于對數(shù)據(jù)連續(xù)性和嚴謹性的考慮，本文剔除了ST和*ST上市公司、2010年以后上市的公司以及任意一年度數(shù)據(jù)缺失的公司，在對數(shù)據(jù)進行了以上處理后，本文最終確定2010—2014年766家制造業(yè)上市公司共計3820個樣本作為本文的研究對象。

（二）模型設計與變量設計

根據(jù)本文的假設，設計如下模型1、2、3、4驗證高管股權激勵的作用和機構投資者的調(diào)節(jié)作用：

1、被解釋變量。對于制造業(yè)行業(yè)而言，創(chuàng)新的主要來源是研發(fā)，因此衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的指標主要是企業(yè)的研發(fā)投入。在國內(nèi)外現(xiàn)有文獻中，評價企業(yè)研發(fā)投入一般有三種衡量標準，這包括：研發(fā)投入/收入、研發(fā)投入/總資產(chǎn)、研發(fā)投入/公司市場價值。但是由于上市公司股價始終處于波動狀態(tài)，其市場價值難以準確計量，因此本文并不選擇研發(fā)投入/公司市場價值作為被解釋變量。又因為企業(yè)總資產(chǎn)是一個存量單位，而企業(yè)本年的研發(fā)投入是一個流量單位，所以不選擇研發(fā)投入/總資產(chǎn)。綜上所述，本文決定采用研發(fā)投入/收入作為被解釋變量。

2、解釋變量。用年末高管持股數(shù)比總股數(shù)來衡量股權激勵，用符號EI表示；機構投資者整體持股比例是上市公司全部機構投資者的年末持股數(shù)總和除以公司股本總額，用INV表示。

3、控制變量。控制變量選取盈利能力。一般情況下，企業(yè)的盈利水平會影響企業(yè)的創(chuàng)新能力，因為創(chuàng)新需要不斷地投入支出，如果企業(yè)的盈利水平較高，企業(yè)就有動力和能力去進行創(chuàng)新。因此本文加入盈利能力指標ROE來控制其對技術創(chuàng)新的影響。具體的變量解釋如下表1。

表1 主要變量及其含義

（三）實證檢驗與結果分析

1、描述性統(tǒng)計。首先，我們對變量進行描述性統(tǒng)計分析。統(tǒng)計結果如表2，由表2的結果可以看出，企業(yè)研發(fā)強度RDI，最小值為0，最大值為47，均值為3.64，說明企業(yè)間對于創(chuàng)新的投入存在一定的差距；管理層持股比例在0～90之間，標準差為21.983，存在顯著差異；機構投資者比例的均值為36.23，標準差為23.563，其表明在制造業(yè)行業(yè)機構投資者的比例也存在較大的差距。總的來說，制造業(yè)企業(yè)間的這三個變量差異明顯，各個企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)新投入的水平不一，數(shù)據(jù)具有研究價值。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

2、相關性分析。本文通過SPSS20.0統(tǒng)計軟件對得到的數(shù)據(jù)進行相關性分析。在相關性分析中，相關系數(shù)的取值一般在(-1，1)之間。定義相關性數(shù)值為X，0＜X＜1，變量正相關；-1＜X＜0變量負相關。利用軟件分析后得出的數(shù)據(jù)如下表3：

表3 變量的相關性分析

由以上表格的數(shù)據(jù)可以看出，EI、E*I與RDI的相關系數(shù)為0.190、0.150，均為正相關，且在0.01水平上顯著相關。這說明它們對創(chuàng)新投入都具有一定的解釋力度。從系數(shù)大小來看，企業(yè)的創(chuàng)新投入與管理層激勵的相關性系數(shù)最大，其次是E*I。INV與企業(yè)的創(chuàng)新投入的相關系數(shù)為-0.111，成負相關關系，表明投資者持股比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入越少。由EI*INV變量的相關系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)機構投資者與管理層股權激勵的交互效應對企業(yè)創(chuàng)新投入有正向作用，說明機構投資者會考慮管理層的決策。對于機構投資者來說，管理層是其管理企業(yè)的核心人物，企業(yè)的日常經(jīng)營決策由管理層主導，所以，機構投資者會考慮管理層的意見，實證數(shù)據(jù)會顯示有相關性。

值得注意的是，企業(yè)創(chuàng)新投入與變量之間的相關性并不強，達不到0.2的水平。說明模型各變量之間存在嚴重多重共線性的可能性不大。其次，控制變量對于企業(yè)創(chuàng)新投入的解釋力度明顯低于自變量。其中，企業(yè)盈利能力與企業(yè)的創(chuàng)新投入的相關系數(shù)極小，可能說明企業(yè)創(chuàng)新投入沒有很好地轉化為企業(yè)的盈利，也可能說明制造業(yè)企業(yè)在面臨轉型生存下去和企業(yè)盈利之間的選擇是前者。對于自變量對被解釋變量的解釋力，具體看模型的回歸分析。

3、高管股權激勵與創(chuàng)新投入的回歸分析

表4 高管股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸分析

上表的回歸結果顯示模型2的F值在1%的水平上顯著，說明回歸模型整體的擬合度較好，高管股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入是有影響的。模型2中高管股權激勵的回歸系數(shù)在其模型中是最大的，且系數(shù)在1%的水平上顯著正相關，解釋力最強。也就是說，管理層持股比例越高，企業(yè)的研發(fā)投入也就越多，這與相關性分析的結果一致。另外模型2相比模型1

表5 機構投資者在高管股權激勵與創(chuàng)新投入間的調(diào)節(jié)作用

從表5可以看出回歸模型4的F值在1%的水平上顯著，說明回歸模型整體的擬合度較好。模型4中各自變量的顯著性較好，INV變量相較模型3顯著性提高，尤其是EI*INV變量的系數(shù)顯著性明顯。模型4的R^2相比模型3也有一定程度上的增加，說明機構投資者存在調(diào)節(jié)效應。回歸的結果表明自變量與企業(yè)創(chuàng)新投入存在明顯關系，說明管理層激勵與機構投機者之間對企業(yè)創(chuàng)新投入是存在一定程度的相互作用的，假設2得以驗證。

四、結論分析與政策建議

本文選取了2010—2014年制造業(yè)上市公司為樣本，意在研究高管股權激勵和機構投資者對于企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。通過實證研究，得到以下結論：

第一，股權激勵的實施對于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高具有正向的積極作用，股權激勵的水平越高，管理層持股比例越大，管理層就更傾向于進行企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)的創(chuàng)新能力與高管股權激勵是正相關的。第二，機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用顯著，管理層股權激勵和機構投資者的相互作用與企業(yè)創(chuàng)新投入是正相關關系，說明管理層的決策意見對于機構投資者來說是參考的重點。

基于以上結論，我們提出以下建議：

第一，股權激勵融合到高管薪酬制度中的現(xiàn)象已經(jīng)在上市公司普遍存在，一定程度上有利于企業(yè)長期價值的提升。但是，股權激勵的積極作用不是絕對的，所以，企業(yè)如何設計股權激勵的制度和方案是現(xiàn)代企業(yè)解決代理問題的一個關鍵所在。企業(yè)可以通過第三方設計股權激勵方案，排除股權激勵帶來的不利影響。

第二，我國資本市場的弱有效性使得本應該良性發(fā)展的機構投資者作用減弱，所以加快完善資本市場，促進資本市場的良性發(fā)展是經(jīng)濟發(fā)展過程中的重中之重。政府的政策性引導也可為其助力，政府應當重點鼓勵那些長期持股，追求長遠利益的投資者，比如基金、社保以及合格的境外機構投資者等，帶動機構投資者整體的健康發(fā)展。

第三，我國機構投資者以證券機構為主，而證券從業(yè)人員的水平是機構投資者發(fā)展的根基，如何使團隊更加專業(yè)化？除了提高證券從業(yè)人員的門檻，機構投資者還可以設計一套培訓體系，使人才引進更加專業(yè)化。同時設計合理的考核機制鼓勵他們著眼于機構的長遠發(fā)展。■

（作者單位：青島大學）

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（本欄目責任編輯：鄭潔）

4、機構投資者的調(diào)節(jié)效應