●王 潔

股權(quán)激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投入的關(guān)系研究
——基于制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

●王 潔

近幾年，隨著中國(guó)制造業(yè)創(chuàng)新水平的不斷提高，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際舞臺(tái)上大放異彩，企業(yè)創(chuàng)新備受關(guān)注。而企業(yè)的創(chuàng)新行為受很多因素的影響，其中公司治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為具有重要影響，尤其是股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)行為會(huì)影響企業(yè)的管理決策，從而影響企業(yè)創(chuàng)新水平。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)其控制權(quán)影響高管的決策行為，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新水平。因此，本文利用實(shí)證數(shù)據(jù)分析股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的共同作用，并根據(jù)研究結(jié)果提出建議。

股權(quán)激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持股創(chuàng)新投入委托代理理論積極投資理論

一、引言

在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，故步自封的企業(yè)已經(jīng)逐漸被淘汰，企業(yè)只有不斷進(jìn)行創(chuàng)新才可能在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上獲得一席之地。企業(yè)重視創(chuàng)新行為，加大創(chuàng)新投入，可以為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成助力。然而，因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)高、時(shí)間長(zhǎng)、收益見(jiàn)效慢，加之上市公司普遍存在委托代理問(wèn)題和管理者短視行為，所以管理層只考慮企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并不愿意承擔(dān)創(chuàng)新所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，使得管理層在進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投資的決策上猶豫不決。如果企業(yè)的所有者想要增加公司未來(lái)的長(zhǎng)期價(jià)值，就必須把自己的利益與管理層的利益“捆綁”起來(lái)，使企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值與高管的薪酬掛鉤。實(shí)踐中，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值與高管利益捆綁的普遍做法。

近幾年，機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)決策中發(fā)揮作用，機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力不斷增長(zhǎng)，逐漸成為企業(yè)公司治理的一個(gè)重要層面。隨之發(fā)生變化的是機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的投資策略：由短期投機(jī)變?yōu)殚L(zhǎng)期持有。另外，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境不斷地得以改善，市場(chǎng)流程不斷優(yōu)化，都給機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。機(jī)構(gòu)投資者相比其他個(gè)人投資者而言，能夠及時(shí)掌握市場(chǎng)信息，擁有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，因此，可以有效地參與到公司治理過(guò)程中，促使公司管理層在做決策時(shí)能夠考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此從邏輯上說(shuō),公司機(jī)構(gòu)投資者的水平能夠影響公司的創(chuàng)新水平。

在學(xué)術(shù)領(lǐng)域里，自美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者熊彼特的創(chuàng)新理論問(wèn)世以來(lái)，學(xué)者們對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響因素一直在不停探索。許多學(xué)者從企業(yè)規(guī)模、公司治理、行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)家特征等方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新問(wèn)題進(jìn)行了研究。但是，股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的研究說(shuō)法不一，實(shí)證結(jié)果多樣化，沒(méi)有明確的定論。而管理層激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為存在一定的調(diào)節(jié)作用也沒(méi)有相關(guān)研究。

基于以上研究背景，本文從公司治理層面的管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)關(guān)系進(jìn)行研究。以委托代理理論和積極投資者理論作為理論基礎(chǔ)，在管理層股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的積極作用上提出兩個(gè)假設(shè)：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者正向調(diào)節(jié)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入的正向關(guān)系；為驗(yàn)證假設(shè)選取2010—2014年制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象進(jìn)行相關(guān)性分析和層次回歸分析，得出實(shí)證結(jié)果，并在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，從管理層激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者層面提出企業(yè)創(chuàng)新行為的建議。

二、理論與研究假設(shè)

(一)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

委托代理理論認(rèn)為企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，管理者的經(jīng)營(yíng)投資目標(biāo)與股東的目標(biāo)不完全一致，產(chǎn)生諸如“道德困境”、“逆向選擇”等委托代理問(wèn)題。而管理層股權(quán)激勵(lì)的目的是使管理層與股東利益一致，激勵(lì)管理層做出提高股東價(jià)值的決策選擇，以促進(jìn)公司的良性發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)質(zhì)是通過(guò)給予管理層一部分股權(quán)從而使企業(yè)管理者有一定的剩余索取權(quán)，促使其將股東利益和管理層個(gè)人利益緊密地結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)雙贏。Jensen和Murph (1990)通過(guò)持續(xù)追蹤2000多名公司高管的持股情況研究與其企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，實(shí)證表明管理持股與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)價(jià)值增長(zhǎng)是有正向作用的。在學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，許多企業(yè)用管理層股權(quán)激勵(lì)的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)管理者和股東的共贏，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。

Chambers和Jennings(2002)、Jefferson和Hu（2003）等學(xué)者的實(shí)證研究證明企業(yè)創(chuàng)新投入有利于企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，表明企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值有相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為，高管股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，企業(yè)創(chuàng)新行為又能夠增加企業(yè)價(jià)值，所以管理層會(huì)傾向于企業(yè)創(chuàng)新，增加創(chuàng)新投入。Jensen和Meckling的研究也表明，只要給他們足夠的激勵(lì)，就會(huì)使他們?cè)趯?shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期價(jià)值過(guò)程中有動(dòng)力工作，進(jìn)而提高他們對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的支持。我國(guó)學(xué)者劉運(yùn)國(guó)、劉雯(2007）同樣依靠實(shí)證分析的方法證明了高管的股權(quán)激勵(lì)有利于增加企業(yè)的R&D支出。最新研究結(jié)果也顯示高管持股比例越大，高管更傾向于進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新。（翟勝寶，陳紫薇，2016）?；诖?，提出假設(shè)1：

H1：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者在高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入中的調(diào)節(jié)作用

近幾年，機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)則和政策也不斷得到完善，機(jī)構(gòu)投資者逐漸放棄了“用腳投票”的方式，開(kāi)始積極參與公司的管理和治理決策。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的教育水平、專業(yè)水平等有大幅度提高，其理性思考的能力持續(xù)成長(zhǎng)，不再輕易因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)而隨意拋售股票，而是考慮企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)潛力進(jìn)行決策。而為了使手中的股票不斷增值，積極的股東愿意通過(guò)其所擁有的被投資公司的股權(quán)對(duì)上市公司進(jìn)行相應(yīng)的控制，進(jìn)而影響公司的改革和投資決策，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

積極投資者理論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者為了盡可能地減少損失會(huì)在投資中運(yùn)用積極投資策略，從而促成企業(yè)創(chuàng)新行為的方案實(shí)施。李雅婧、劉瑋曄（2016）以深圳市創(chuàng)業(yè)板前284家公司2009—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，利用研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)效率兩項(xiàng)指標(biāo)衡量企業(yè)的創(chuàng)新意愿與能力，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新的影響做實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向影響。

加之，機(jī)構(gòu)投資者一般選擇長(zhǎng)期持有公司的股票，從而更有動(dòng)機(jī)對(duì)公司的長(zhǎng)期研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行投資。研究表明：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠積極促進(jìn)上市公司進(jìn)行研發(fā)投資活動(dòng)（汪忠等，2006；范海峰等，2009；王卉和魏劍，2011）。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)企業(yè)的決策提出的意見(jiàn)具有借鑒性和專業(yè)性，使管理層無(wú)法忽視。首先，機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模龐大，規(guī)模效應(yīng)降低了其監(jiān)督公司內(nèi)部治理的成本，也提高了其對(duì)治理決策相關(guān)事宜的話語(yǔ)權(quán)；其次，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性毋庸置疑，他們可以為公司發(fā)展提出合理和有效意見(jiàn)；最后，機(jī)構(gòu)投資者利用其“大股東”身份，更容易接近公司的管理層，獲取中小股東難以得到的信息，從而增加了其對(duì)被投資公司內(nèi)部真實(shí)情況的了解。所以機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于管理層的監(jiān)督制約作用也愈加明顯。機(jī)構(gòu)投資者利用手中的“權(quán)利”對(duì)管理層所做的決定做出干預(yù)，盡量減少了管理層的一些短視行為。而近幾年的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股與管理層薪酬之間存在相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層行為的約束力是存在的。管理層激勵(lì)會(huì)使其行為與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的行為約束相互影響，一致地為企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)服務(wù)，因此，會(huì)增加企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)?；谝陨侠碚?，提出假設(shè)2，假設(shè)模型如圖1。

H2：機(jī)構(gòu)投資者正向調(diào)節(jié)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入的正向關(guān)系。

圖1 假設(shè)框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、工業(yè)4.0等時(shí)代的到來(lái)，給制造業(yè)行業(yè)帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變成為制造業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，而其中最為關(guān)鍵的是企業(yè)的科技創(chuàng)新力量的強(qiáng)弱。因此本文選取面臨創(chuàng)新挑戰(zhàn)的所有制造業(yè)行業(yè)的上市公司2010—2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。研發(fā)投入和機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)資料來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

出于對(duì)數(shù)據(jù)連續(xù)性和嚴(yán)謹(jǐn)性的考慮，本文剔除了ST和*ST上市公司、2010年以后上市的公司以及任意一年度數(shù)據(jù)缺失的公司，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以上處理后，本文最終確定2010—2014年766家制造業(yè)上市公司共計(jì)3820個(gè)樣本作為本文的研究對(duì)象。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量設(shè)計(jì)

根據(jù)本文的假設(shè)，設(shè)計(jì)如下模型1、2、3、4驗(yàn)證高管股權(quán)激勵(lì)的作用和機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用：

1、被解釋變量。對(duì)于制造業(yè)行業(yè)而言，創(chuàng)新的主要來(lái)源是研發(fā)，因此衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的指標(biāo)主要是企業(yè)的研發(fā)投入。在國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)中，評(píng)價(jià)企業(yè)研發(fā)投入一般有三種衡量標(biāo)準(zhǔn)，這包括：研發(fā)投入/收入、研發(fā)投入/總資產(chǎn)、研發(fā)投入/公司市場(chǎng)價(jià)值。但是由于上市公司股價(jià)始終處于波動(dòng)狀態(tài)，其市場(chǎng)價(jià)值難以準(zhǔn)確計(jì)量，因此本文并不選擇研發(fā)投入/公司市場(chǎng)價(jià)值作為被解釋變量。又因?yàn)槠髽I(yè)總資產(chǎn)是一個(gè)存量單位，而企業(yè)本年的研發(fā)投入是一個(gè)流量單位，所以不選擇研發(fā)投入/總資產(chǎn)。綜上所述，本文決定采用研發(fā)投入/收入作為被解釋變量。

2、解釋變量。用年末高管持股數(shù)比總股數(shù)來(lái)衡量股權(quán)激勵(lì)，用符號(hào)EI表示；機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例是上市公司全部機(jī)構(gòu)投資者的年末持股數(shù)總和除以公司股本總額，用INV表示。

3、控制變量?？刂谱兞窟x取盈利能力。一般情況下，企業(yè)的盈利水平會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新能力，因?yàn)閯?chuàng)新需要不斷地投入支出，如果企業(yè)的盈利水平較高，企業(yè)就有動(dòng)力和能力去進(jìn)行創(chuàng)新。因此本文加入盈利能力指標(biāo)ROE來(lái)控制其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響。具體的變量解釋如下表1。

表1 主要變量及其含義

（三）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)。首先，我們對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2，由表2的結(jié)果可以看出，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度RDI，最小值為0，最大值為47，均值為3.64，說(shuō)明企業(yè)間對(duì)于創(chuàng)新的投入存在一定的差距；管理層持股比例在0～90之間，標(biāo)準(zhǔn)差為21.983，存在顯著差異；機(jī)構(gòu)投資者比例的均值為36.23，標(biāo)準(zhǔn)差為23.563，其表明在制造業(yè)行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的比例也存在較大的差距?？偟膩?lái)說(shuō)，制造業(yè)企業(yè)間的這三個(gè)變量差異明顯，各個(gè)企業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的水平不一，數(shù)據(jù)具有研究?jī)r(jià)值。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2、相關(guān)性分析。本文通過(guò)SPSS20.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析。在相關(guān)性分析中，相關(guān)系數(shù)的取值一般在(-1，1)之間。定義相關(guān)性數(shù)值為X，0＜X＜1，變量正相關(guān)；-1＜X＜0變量負(fù)相關(guān)。利用軟件分析后得出的數(shù)據(jù)如下表3：

表3 變量的相關(guān)性分析

由以上表格的數(shù)據(jù)可以看出，EI、E*I與RDI的相關(guān)系數(shù)為0.190、0.150，均為正相關(guān)，且在0.01水平上顯著相關(guān)。這說(shuō)明它們對(duì)創(chuàng)新投入都具有一定的解釋力度。從系數(shù)大小來(lái)看，企業(yè)的創(chuàng)新投入與管理層激勵(lì)的相關(guān)性系數(shù)最大，其次是E*I。INV與企業(yè)的創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)為-0.111，成負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明投資者持股比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入越少。由EI*INV變量的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與管理層股權(quán)激勵(lì)的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有正向作用，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)考慮管理層的決策。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，管理層是其管理企業(yè)的核心人物，企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)決策由管理層主導(dǎo)，所以，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)考慮管理層的意見(jiàn)，實(shí)證數(shù)據(jù)會(huì)顯示有相關(guān)性。

值得注意的是，企業(yè)創(chuàng)新投入與變量之間的相關(guān)性并不強(qiáng)，達(dá)不到0.2的水平。說(shuō)明模型各變量之間存在嚴(yán)重多重共線性的可能性不大。其次，控制變量對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的解釋力度明顯低于自變量。其中，企業(yè)盈利能力與企業(yè)的創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)極小，可能說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新投入沒(méi)有很好地轉(zhuǎn)化為企業(yè)的盈利，也可能說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)在面臨轉(zhuǎn)型生存下去和企業(yè)盈利之間的選擇是前者。對(duì)于自變量對(duì)被解釋變量的解釋力，具體看模型的回歸分析。

3、高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的回歸分析

表4 高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸分析

上表的回歸結(jié)果顯示模型2的F值在1%的水平上顯著，說(shuō)明回歸模型整體的擬合度較好，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入是有影響的。模型2中高管股權(quán)激勵(lì)的回歸系數(shù)在其模型中是最大的，且系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，解釋力最強(qiáng)。也就是說(shuō)，管理層持股比例越高，企業(yè)的研發(fā)投入也就越多，這與相關(guān)性分析的結(jié)果一致。另外模型2相比模型1

表5 機(jī)構(gòu)投資者在高管股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入間的調(diào)節(jié)作用

從表5可以看出回歸模型4的F值在1%的水平上顯著，說(shuō)明回歸模型整體的擬合度較好。模型4中各自變量的顯著性較好，INV變量相較模型3顯著性提高，尤其是EI*INV變量的系數(shù)顯著性明顯。模型4的R^2相比模型3也有一定程度上的增加，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者存在調(diào)節(jié)效應(yīng)?；貧w的結(jié)果表明自變量與企業(yè)創(chuàng)新投入存在明顯關(guān)系，說(shuō)明管理層激勵(lì)與機(jī)構(gòu)投機(jī)者之間對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入是存在一定程度的相互作用的，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

四、結(jié)論分析與政策建議

本文選取了2010—2014年制造業(yè)上市公司為樣本，意在研究高管股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。通過(guò)實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：

第一，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高具有正向的積極作用，股權(quán)激勵(lì)的水平越高，管理層持股比例越大，管理層就更傾向于進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)的創(chuàng)新能力與高管股權(quán)激勵(lì)是正相關(guān)的。第二，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用顯著，管理層股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者的相互作用與企業(yè)創(chuàng)新投入是正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明管理層的決策意見(jiàn)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)是參考的重點(diǎn)。

基于以上結(jié)論，我們提出以下建議：

第一，股權(quán)激勵(lì)融合到高管薪酬制度中的現(xiàn)象已經(jīng)在上市公司普遍存在，一定程度上有利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升。但是，股權(quán)激勵(lì)的積極作用不是絕對(duì)的，所以，企業(yè)如何設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)的制度和方案是現(xiàn)代企業(yè)解決代理問(wèn)題的一個(gè)關(guān)鍵所在。企業(yè)可以通過(guò)第三方設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案，排除股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的不利影響。

第二，我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性使得本應(yīng)該良性發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者作用減弱，所以加快完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的重中之重。政府的政策性引導(dǎo)也可為其助力，政府應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)鼓勵(lì)那些長(zhǎng)期持股，追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資者，比如基金、社保以及合格的境外機(jī)構(gòu)投資者等，帶動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者整體的健康發(fā)展。

第三，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者以證券機(jī)構(gòu)為主，而證券從業(yè)人員的水平是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的根基，如何使團(tuán)隊(duì)更加專業(yè)化？除了提高證券從業(yè)人員的門(mén)檻，機(jī)構(gòu)投資者還可以設(shè)計(jì)一套培訓(xùn)體系，使人才引進(jìn)更加專業(yè)化。同時(shí)設(shè)計(jì)合理的考核機(jī)制鼓勵(lì)他們著眼于機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！?/p>

（作者單位：青島大學(xué)）

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）

4、機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)