周月明

業(yè)績奇跡般地保持著“偶數(shù)年盈利、奇數(shù)年虧損”的規(guī)律，且盈利的年份基本都有并購、處置資產(chǎn)等事項(xiàng)出現(xiàn)——深諳資本運(yùn)作的“老司機(jī)”商贏環(huán)球，這次是否又在上演一出資本騰挪的大戲呢？

一家1999年就上市的老牌企業(yè)最近站在了輿論的浪尖上。自上市以來，它的主營業(yè)務(wù)就未停下更換的腳步，業(yè)績報表也特別有規(guī)律地“一年虧損一年盈利”——自登陸A股以來共計(jì)虧損4.3億元，但它卻從未被“ST”過。這家公司就是商贏環(huán)球（600146.SH），近日，其因主營業(yè)務(wù)的再次變更以及新的并購被上交所問詢，并被要求其披露更多相關(guān)數(shù)據(jù)?！锻顿Y者報》記者近日聯(lián)系公司相關(guān)負(fù)責(zé)人欲得到更多詳情，但未得到公司答復(fù)。

神奇的業(yè)績報表

若單從做過的行業(yè)來看，商贏環(huán)球可以說是一家全能公司。賣過塑料板、PVC板、碳纖維制品，賣過螺紋鋼、金礦石和金精粉，還賣過蘋果酸，現(xiàn)在又進(jìn)軍服裝行業(yè)，主營業(yè)務(wù)變更為女裝了。

雖然這么折騰，但商贏環(huán)球從未被“ST”過，原因是其業(yè)績非常神奇地保持著“偶數(shù)年盈利、奇數(shù)年虧損”的規(guī)律。拿最近三年來說，2014年因處置股權(quán)資產(chǎn)增加非經(jīng)常性收益盈利，2015年因主營業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模小及子公司停產(chǎn)虧損，2016年又靠在第四季度并購美國服裝企業(yè)再次扭虧為盈。

從這幾年的情況不難發(fā)現(xiàn)，商贏環(huán)球盈利時一般都有并購、處置資產(chǎn)等事情發(fā)生，純靠主營業(yè)務(wù)盈利的情況并不多見。那么2016年這場服裝行業(yè)的并購，是商贏環(huán)球終于下定決心打算在女裝界大展拳腳，抑或又是一場資本運(yùn)作呢？

先從商贏環(huán)球并購的時間點(diǎn)來看，2016年前三個季度，商贏環(huán)球還虧損1670萬元，但在第三季度最后一天，即2016年9月30日，其完成了此前并購的相關(guān)股權(quán)登記手續(xù)，即以18.8億元現(xiàn)金收購了一家美國服裝公司環(huán)球星光95%的股權(quán)。這一下子令其第四季度營收4.23億元、凈利潤6095萬元，并最終在2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤盈利3200萬元。

然而，雖然商贏環(huán)球2016年?duì)I收從2015年的1486萬元飆升至4.3億元，凈利潤也轉(zhuǎn)為盈利，但細(xì)看其財(cái)務(wù)報表，還是有幾項(xiàng)數(shù)據(jù)令投資者擔(dān)憂。

首先，其應(yīng)收賬款從591萬元飆升至2.67億元，預(yù)收賬款卻幾乎沒變，僅為27.96萬元。

其次，該公司自上市以來，除去2009年和2010年之外，其他年份的經(jīng)營性現(xiàn)金流一直是負(fù)值。此外，商贏環(huán)球此次進(jìn)軍的女裝行業(yè)，已是一片紅海的傳統(tǒng)行業(yè)，根據(jù)麥肯錫的報告，2016年美國服裝銷量為170億件，銷售額約2700億美元，比上年同期僅增長2%-2.5%。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，2017年，美國服裝行業(yè)也難以有多大起色。

再加上，在服裝行業(yè)線上業(yè)務(wù)強(qiáng)勢的背景下，商贏環(huán)球線下銷售占比高達(dá)99.68%，與當(dāng)下大趨勢并不相符，為發(fā)展前景增添一絲陰霾。

資本挪移術(shù)

另一種說法是，商贏環(huán)球此番并購實(shí)為資本運(yùn)作，那么在公司現(xiàn)金流如此緊張的情況下，哪來的錢收購呢？有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些錢來自于商贏環(huán)球這么多年的資本運(yùn)作。2016年9月底，商贏環(huán)球非公開發(fā)行2.6億股普通股，募集資金總額28億元，非公開發(fā)行股價10.41元，非公開發(fā)行對象為商贏控股有限公司、旭森國際控股（集團(tuán)）有限公司、旭森投資有限公司等。但這些募資對象又哪來的那么多錢？拿商贏控股來說，2016年9月底并購?fù)瓿珊?，商贏環(huán)球二級市場的價格為33.08元，遠(yuǎn)高于10.41元的非公開發(fā)行價格。股票發(fā)行后，商贏控股等定增對象賬面上立刻就賺61.14億元。

當(dāng)時的商贏環(huán)球?qū)嶋H控制人楊軍承諾，未來一年內(nèi)、兩年內(nèi)和三年內(nèi)的凈利潤分別為6220萬美元、8460萬美元、11870萬美元，共26550美元，折合人民幣18.32億元。也就是說，定增完成后，商贏控股等定增對象賬面立刻增長61.14億元，但三年業(yè)績承諾僅僅18.32億元。即使環(huán)球星光未來三年一分錢不賺，定增對象彌補(bǔ)差值后，仍然凈賺42.82億元。接下來就要看商贏控股等怎么把賬面上的61億元轉(zhuǎn)成真金白銀。

除了定增，就是靠借款，商贏環(huán)球短期借款2億元、長期借款5000多萬元都補(bǔ)充了它的資金鏈。

定向增發(fā)募集了28億元，收購環(huán)球星光用了18億元，剩下的10億元商贏環(huán)球也沒閑著，而是花了9.7億元去買理財(cái)產(chǎn)品，不過買理財(cái)產(chǎn)品的收入公司并未披露，不知回報率如何。

或存關(guān)聯(lián)交易

另外，商贏環(huán)球今年6月發(fā)布的并購預(yù)案也被上交所問詢。此前，商贏環(huán)球發(fā)布并購預(yù)案，擬通過發(fā)行股份方式收購上海創(chuàng)開100%的股權(quán)，從而間接持有美國服裝產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)Kellwood Apparel（以下簡稱“KA”）及位于香港的Kellwood HK（以下簡稱“KH”），初步定價16.98億元。

但上海創(chuàng)開與商贏環(huán)球及其實(shí)際控制人楊軍之間存在的隱秘關(guān)聯(lián)，引起了投資者及業(yè)內(nèi)人士注意。

今年1月，商贏環(huán)球停牌籌劃重組。前不久發(fā)布的并購預(yù)案顯示，上海創(chuàng)開股東于今年4月8日變更為吳宇昌、楊勇劍，一周后，其注冊資本由20萬元增至18億元。其中，楊勇劍經(jīng)查明與上市公司實(shí)際控制人楊軍存在共同投資關(guān)系。

此外，KA的主要資產(chǎn)來源于Kellwood Company（以下簡稱“KC”），而KC位列上市公司子公司環(huán)球星光的前五大客戶，環(huán)球星光去年對KC的銷售收入約4305萬美元。

因此，上交所要求商贏環(huán)球說明吳宇昌、楊勇劍受讓上海創(chuàng)開股權(quán)的原因、價格；18億元增資資金是否來源于上市公司或其實(shí)際控制人楊軍及其關(guān)聯(lián)方；上海創(chuàng)開股東、KC實(shí)際控制人與楊軍是否存在一致行動關(guān)系或其他關(guān)聯(lián)關(guān)系；并說明本次交易是否構(gòu)成重組上市，是否為關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化。

實(shí)際上，目前上海創(chuàng)開12.98億元收購KA事項(xiàng)尚未完成，卻已準(zhǔn)備以16.98億元的價格將其出售給商贏環(huán)球，溢價4億元，而交易對方對業(yè)績承諾的補(bǔ)償金額合計(jì)不超過6億元。上交所要求上市公司說明上海創(chuàng)開收購KA的作價依據(jù)，并溢價4億元出售給上市公司的合理性，是否存在侵害公司及其他股東利益的情形。

商贏環(huán)球由此再次成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。聯(lián)想到其多年來的資本并購術(shù)，以及市盈率高達(dá)400多倍的股價，不知這次并購是否又是商贏環(huán)球的一次資本游戲。