潘 永 明， 朱 茂 東， 李 雪

(天津理工大學(xué) 管理學(xué)院， 天津 300384)

基于股權(quán)眾籌融資機(jī)制的小微企業(yè)團(tuán)體融資模式創(chuàng)新

潘 永 明， 朱 茂 東， 李 雪

(天津理工大學(xué) 管理學(xué)院， 天津 300384)

小微企業(yè)由于自身經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，難以進(jìn)行可靠的資信評(píng)估，與銀行之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，出于風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)的考慮，銀行向小微企業(yè)提供貸款的意愿較低。團(tuán)體融資的出現(xiàn)為解決小微企業(yè)融資困境提供了新的渠道。但是連帶責(zé)任機(jī)制下橫向監(jiān)督成本過(guò)高和團(tuán)體成員產(chǎn)出水平不均使得企業(yè)選擇策略性違約的概率較高。引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制可以進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)策略性違約概率。

股權(quán)眾籌；團(tuán)體融資；模式創(chuàng)新；

一、引 言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)小微企業(yè)由于自身經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，難以進(jìn)行可靠的資信評(píng)估，出于成本和風(fēng)險(xiǎn)考慮，以商業(yè)銀行為代表的大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)提供貸款的意愿較低。融資約束的存在使得小微企業(yè)的發(fā)展受到了嚴(yán)重的制約。在解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題的實(shí)踐中，一方面以“商貸通”、“汨羅模式”、“中小企業(yè)集合債”等案例為代表的中小企業(yè)團(tuán)體融資為解決小微企業(yè)融資困境提供了可行的思路，利用融資團(tuán)體中的各企業(yè)間的橫向監(jiān)督和連帶責(zé)任機(jī)制進(jìn)一步加大了企業(yè)違約成本，降低了信貸風(fēng)險(xiǎn)；另一方面互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展為小微企業(yè)提供了新的融資渠道。

自Mohammed Yunus教授創(chuàng)立的Grameen銀行發(fā)起第一個(gè)小微企業(yè)團(tuán)體融資項(xiàng)目以來(lái)，團(tuán)體融資已成功為多個(gè)國(guó)家的小微企業(yè)籌集到發(fā)展所需資金[1]，彌補(bǔ)了小微企業(yè)融資的麥克米倫缺口。研究表明，連帶責(zé)任機(jī)制及其引發(fā)的橫向監(jiān)督、自我選擇機(jī)制是促使團(tuán)體融資產(chǎn)生高還款率的基礎(chǔ)。Basely和Coate構(gòu)建了一個(gè)以連帶責(zé)任為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)博弈模型，論證了投資成功的小組成員有為投資失敗的小組成員還貸的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為連帶責(zé)任減少了小組成員的違約概率[2]。Ghatak的觀點(diǎn)與之類似,認(rèn)為通過(guò)連帶責(zé)任機(jī)制，融資團(tuán)體內(nèi)部成員會(huì)根據(jù)已掌握的信息進(jìn)行分析，選擇和自身狀況類似、風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)組成融資團(tuán)體，而銀行可以根據(jù)整個(gè)融資團(tuán)體的風(fēng)險(xiǎn)類型設(shè)置適當(dāng)?shù)馁J款利率，從而解決了單個(gè)中小企業(yè)融資過(guò)程中出現(xiàn)的逆向選擇問(wèn)題[3]。

但是團(tuán)體融資在實(shí)踐過(guò)程中也遇到了很多問(wèn)題。Armendáriz和Morduch認(rèn)為團(tuán)體成員小組會(huì)議和橫向監(jiān)督機(jī)制增加了企業(yè)成本，導(dǎo)致融資成本過(guò)高[4]。Chowdhury通過(guò)建立基于橫向監(jiān)督和道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)博弈模型，論證了團(tuán)體融資中次序融資以及銀行監(jiān)督與連帶責(zé)任的結(jié)合是不可缺少的，在存在嚴(yán)重?zé)o意識(shí)違約的情形下，僅僅依靠連帶責(zé)任是無(wú)法解決團(tuán)體融資過(guò)程中監(jiān)督缺失的問(wèn)題[5]。Eijkel把小組領(lǐng)導(dǎo)引入動(dòng)態(tài)博弈模型，認(rèn)為由于未來(lái)收益的不同，小組成員對(duì)橫向監(jiān)督所作出的努力是不同的，團(tuán)體內(nèi)存在明顯的“搭便車”效應(yīng)[6]。鄒高峰認(rèn)為低成本的橫向監(jiān)督是團(tuán)體融資獲得成功的必要條件[7]。因此，橫向監(jiān)督的高成本、連帶責(zé)任機(jī)制的失效造成了團(tuán)體融資模式的制度性困境。

P2P和股權(quán)眾籌為中小企業(yè)特別是小微企業(yè)繞過(guò)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，直接參與金融市場(chǎng)融資提供了新的渠道。P2P自2011年以來(lái)得到了極速的增長(zhǎng)，根據(jù)網(wǎng)貸之家發(fā)布的2015年P(guān)2P網(wǎng)貸行業(yè)年報(bào)顯示，2015年P(guān)2P網(wǎng)貸行業(yè)成交量達(dá)到了9823.04億元，P2P運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量達(dá)到了2595家，全年完成融資事件101次，融資總額達(dá)到了130億元。但是在P2P火熱發(fā)展的背后，對(duì)于小微企業(yè)融資來(lái)說(shuō)這種模式也存在著一定的問(wèn)題：第一，融資成本較高，李佳偉和封思賢認(rèn)為較高的融資成本是當(dāng)前我國(guó)很多小微企業(yè)沒(méi)有選擇P2P進(jìn)行融資的重要原因[8]。以“宜人貸”平臺(tái)為例，小微企業(yè)從P2P平臺(tái)籌資的融資成本高達(dá)30%[8]，目前，我國(guó)小微企業(yè)的平均利潤(rùn)率僅為5%～8%，較高的融資成本成為小微企業(yè)借助P2P進(jìn)行融資的難點(diǎn)。第二，融資風(fēng)險(xiǎn)較高，P2P網(wǎng)貸在快速發(fā)展的同時(shí)，也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)：2015年我國(guó)P2P行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)，2015年6月單月新增問(wèn)題平臺(tái)數(shù)量高達(dá)60家[9]，全年共新增950家問(wèn)題平臺(tái)，P2P平臺(tái)攜款跑路的事件屢有發(fā)生。第三，P2P模式發(fā)展的異化，P2P從歐美國(guó)家引入，其初衷是為個(gè)人投資者和借款者提供線上點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的小額借貸交易服務(wù)。彭冰認(rèn)為我國(guó)P2P模式的發(fā)展出現(xiàn)了明顯的異化現(xiàn)象，表現(xiàn)為線下尋找借款人、線上獲取資金，劉軼等認(rèn)為這種異化發(fā)展使得我國(guó)P2P平臺(tái)的營(yíng)業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)[10]。

眾籌的出現(xiàn)，尤其是針對(duì)小微企業(yè)融資的股權(quán)眾籌的不斷發(fā)展給解決小微企業(yè)融資難提供了新的思路。Mollick認(rèn)為眾籌的概念起源于小微金融(Microfinance)或者眾包(Crowdsourcing)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)融資降低了小微企業(yè)的融資成本[11]。陳曉紅認(rèn)為眾籌是解決小微企業(yè)融資困境的一個(gè)很好的模式，在融資額度、抵押擔(dān)保和融資成本等方面有較好的優(yōu)勢(shì)[12]。李建軍和張雨晨從信息搜尋的視角對(duì)眾籌模式的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行研究，通過(guò)構(gòu)建匹配度模型發(fā)現(xiàn)眾籌與小微經(jīng)濟(jì)體有著良好的匹配性，可以較好地緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題并顯著降低融資成本[13]。郭菊娥和熊潔參考Casamatta的模型，通過(guò)建立三方委托代理模型對(duì)股權(quán)眾籌投融資過(guò)程進(jìn)行研究，認(rèn)為企業(yè)運(yùn)用股權(quán)眾籌融資能夠改善對(duì)企業(yè)的控制，提高對(duì)大眾投資者的吸引力，為企業(yè)爭(zhēng)取更多的投資[14]。眾籌模式在進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，其發(fā)展面臨的最大問(wèn)題是法律地位問(wèn)題，特別是股權(quán)眾籌很容易與非法集資相混淆[15]。隨著經(jīng)濟(jì)金融改革的不斷推進(jìn)，管理層對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融的態(tài)度越來(lái)越明確，2014年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，降低中小企業(yè)融資成本[16],2015年7月央行聯(lián)合工信部等10個(gè)部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確了股權(quán)融資的法律地位及其為小微企業(yè)提供融資服務(wù)的職能。

但是眾籌融資畢竟還處于萌芽階段，在實(shí)踐中也遭遇了信任危機(jī)，相關(guān)的監(jiān)管制度還有待完善，投資方的權(quán)益并不能得到有效保障，如何對(duì)眾籌融資進(jìn)行監(jiān)管，保證投資方利益成為眾籌發(fā)展的一大難題。而團(tuán)體融資由于存在連帶責(zé)任和橫向監(jiān)督機(jī)制，一家企業(yè)項(xiàng)目失敗，承擔(dān)連帶責(zé)任的其他企業(yè)將共同承擔(dān)違約責(zé)任，能夠很好的解決眾籌平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)股權(quán)眾籌利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和信息披露機(jī)制降低了企業(yè)融資成本，分散了融資風(fēng)險(xiǎn)，緩解了信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低了團(tuán)體內(nèi)部策略性違約的概率。通過(guò)理論分析可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌融資與團(tuán)體融資可以相互彌補(bǔ)各自存在的缺陷，因此，本文將股權(quán)眾籌融資機(jī)制引入團(tuán)體融資中，設(shè)計(jì)一種新的投融資機(jī)制，改善小微企業(yè)融資環(huán)境，降低投資方風(fēng)險(xiǎn)。

二、基于股權(quán)眾籌的中小企業(yè)團(tuán)體融資機(jī)制分析

引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制后 ，股權(quán)眾籌平臺(tái)本身承擔(dān)著兩大角色：融資中介和擔(dān)保機(jī)構(gòu)。作為融資中介，眾籌平臺(tái)利用互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)打破了傳統(tǒng)融資模式地域性的束縛，節(jié)約了融資活動(dòng)的時(shí)間、空間，極大地提高了小微企業(yè)融資的效率；作為擔(dān)保機(jī)構(gòu)，不同于引入第三方專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，眾籌平臺(tái)通過(guò)建立起保證金融資池的方式，直接為融資團(tuán)體提供擔(dān)保。

相對(duì)于第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)保，這種直接擔(dān)保機(jī)制有兩個(gè)突出的優(yōu)勢(shì)：第一，眾籌網(wǎng)站利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的信息優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)手段建立起對(duì)團(tuán)體中各個(gè)企業(yè)的信息審核和信息披露機(jī)制，對(duì)融資團(tuán)體中各個(gè)企業(yè)的資金流、商品流、信息流進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，眾籌平臺(tái)可以對(duì)各個(gè)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面有效的評(píng)價(jià)，并通過(guò)平臺(tái)信息披露機(jī)制向投資方發(fā)布，有效地解決了投融資雙方信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)；第二，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下，融資團(tuán)體中的參與方多為中小企業(yè)甚至是小微企業(yè)，這些企業(yè)規(guī)模小，融資額度較低，企業(yè)間地域和行業(yè)跨度較大。在傳統(tǒng)的團(tuán)體融資模式下，企業(yè)間橫向監(jiān)督和自我選擇成本較高，而第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入會(huì)增加融資企業(yè)的融資成本，降低眾籌平臺(tái)融資的靈活性，使得整體融資體系的融資效率降低。鑒于此，本文建立了基于股權(quán)眾籌融資機(jī)制的中小企業(yè)團(tuán)體融資模式，如圖1所示。

圖1 基于股權(quán)眾籌融資機(jī)制的中小企業(yè)團(tuán)體融資模式

融資企業(yè)向眾籌平臺(tái)提供財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目狀態(tài)、融資需求等企業(yè)信息，眾籌平臺(tái)對(duì)企業(yè)提供的各種信息進(jìn)行審核，篩選出符合條件的企業(yè)，由這些經(jīng)過(guò)篩選的企業(yè)組成融資團(tuán)體，并引入連帶責(zé)任和橫向監(jiān)督機(jī)制，一旦某個(gè)企業(yè)違約，其余企業(yè)也要接受違約懲罰。所有參與融資的企業(yè)進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)融資市場(chǎng)都得向眾籌平臺(tái)繳納一部分的融資保證金，在企業(yè)成功進(jìn)行股權(quán)和收益分配后退還給企業(yè)，否則不予退還。隨著參與融資的企業(yè)數(shù)量不斷增加，融資池中的保證金額度會(huì)越來(lái)越大，這些資金由眾籌平臺(tái)進(jìn)行托管，為融資企業(yè)提供信用擔(dān)保。在對(duì)融資團(tuán)體進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，眾籌平臺(tái)需要根據(jù)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況等因素確定合理的擔(dān)保比例，簽訂擔(dān)保合同，并通過(guò)網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)全面地監(jiān)督各個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。本文建立的股權(quán)眾籌融資機(jī)制中，投資方通過(guò)眾籌平臺(tái)發(fā)布的企業(yè)信息，根據(jù)自己的投資期望、投資能力通過(guò)眾籌平臺(tái)向企業(yè)進(jìn)行投資，投資者根據(jù)投資額獲得一定比例的股權(quán)，企業(yè)在項(xiàng)目投資獲得收益后按股權(quán)向投資方分配紅利。由于眾籌平臺(tái)的直接擔(dān)保以及團(tuán)體融資企業(yè)間的連帶責(zé)任和橫向監(jiān)督機(jī)制，使得投資風(fēng)險(xiǎn)大大降低。與傳統(tǒng)的團(tuán)體融資模式相比，引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制后的新型網(wǎng)絡(luò)融資模式有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

第一，在傳統(tǒng)的中小企業(yè)團(tuán)體融資模式中，由連帶責(zé)任機(jī)制產(chǎn)生的團(tuán)體內(nèi)部成員之間的自我選擇和橫向監(jiān)督，減少了銀企之間信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低了企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)[4]?；趫F(tuán)體貸款機(jī)制的小微金融方案可以得到90%以上的還款率[3]。但是在團(tuán)體融資項(xiàng)目的實(shí)際操作中，仍然存在著很多局限性。融資團(tuán)體的企業(yè)往往都是同一行業(yè)同一地域的中小企業(yè)集群融資，融資團(tuán)體產(chǎn)生的限制因素較多。這是由于傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式下，不同行業(yè)間產(chǎn)生的行業(yè)壁壘，不同地域產(chǎn)生的空間距離差距使得團(tuán)體融資企業(yè)間自我選擇和橫向監(jiān)督的成本較高。此外，由于融資團(tuán)體中各成員之間的產(chǎn)出水平不均，而團(tuán)體貸款項(xiàng)目需要連帶擔(dān)保，產(chǎn)出水平較低的企業(yè)“搭便車現(xiàn)象”嚴(yán)重，所以團(tuán)體中經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)會(huì)認(rèn)為融資團(tuán)體限制了自己的發(fā)展[5]，甚至在某些情況下，融資團(tuán)體成員之間可能會(huì)串謀起來(lái)對(duì)抗銀行監(jiān)管[17]。股權(quán)眾籌融資機(jī)制的引入，使得眾籌平臺(tái)承擔(dān)負(fù)責(zé)企業(yè)信息審核、篩選和企業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)監(jiān)督的角色，利用互聯(lián)網(wǎng)的信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)和主導(dǎo)者地位降低了融資團(tuán)體的融資成本，提高了連帶責(zé)任和橫向監(jiān)督機(jī)制的有效性，減少了投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制后，融資團(tuán)體與眾籌平臺(tái)形成了一個(gè)信用共同體，作為一個(gè)系統(tǒng)整體接受投資方的風(fēng)險(xiǎn)投資。眾籌平臺(tái)的功能由原先融資中介的單一角色增加了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的職能，使得眾籌平臺(tái)的作用更加突出。不同于融資中介，一旦融資團(tuán)體出現(xiàn)策略性違約甚至串謀，眾籌平臺(tái)需要替違約企業(yè)向投資方支付違約金，使得股權(quán)眾籌平臺(tái)將對(duì)參與網(wǎng)絡(luò)融資的企業(yè)實(shí)行更為嚴(yán)格的審核和篩選標(biāo)準(zhǔn)，全程參與融資企業(yè)的投資活動(dòng)監(jiān)督，降低了投資人的監(jiān)督成本，此外，由于保證金融資池的存在，分散了融資風(fēng)險(xiǎn)，能夠更大程度上吸引投資方的風(fēng)險(xiǎn)投資。

第三，融資團(tuán)體內(nèi)各成員之間由連帶責(zé)任引起的社會(huì)資本擔(dān)保是團(tuán)體融資能夠得到極高還款率的基礎(chǔ)。當(dāng)融資團(tuán)體成員對(duì)規(guī)則的遵守程度較高時(shí)，社會(huì)資本擔(dān)保能夠有效地防止成員之間策略違約的發(fā)生[17]。社會(huì)資本擔(dān)保形成的基礎(chǔ)是融資團(tuán)體成員之間由于連帶責(zé)任和彼此之間聯(lián)系、互動(dòng)形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)兩種機(jī)制共同產(chǎn)生的社會(huì)約束，這種社會(huì)約束具有行業(yè)自律的性質(zhì)，因此，對(duì)融資團(tuán)體內(nèi)企業(yè)的投資項(xiàng)目可行性以及社會(huì)責(zé)任感有著較高的要求。而我國(guó)恰恰處于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步階段，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)較弱，使得投資方投資風(fēng)險(xiǎn)較大。引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制，眾籌平臺(tái)能夠以保證金融資池里的資本為融資團(tuán)體提供擔(dān)保，進(jìn)一步彌補(bǔ)了社會(huì)資本擔(dān)保的弱點(diǎn)，社會(huì)資本擔(dān)保和融資池資金擔(dān)保的結(jié)合大大減少了投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)。

第四，引入股權(quán)眾籌機(jī)制后，由于股權(quán)融資的特點(diǎn)使得企業(yè)按時(shí)還本付息的壓力大大減少，對(duì)于資金短缺的小微企業(yè)特別是初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)這點(diǎn)顯得格外重要，股權(quán)融資有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張并且改善治理結(jié)構(gòu)[18]，同時(shí)，企業(yè)采取股權(quán)眾籌融資能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)更加靈活的控制，吸引更多的大眾投資者投資[14]。

三、股權(quán)眾籌融資機(jī)制對(duì)團(tuán)體融資改進(jìn)的可行性分析

1.模型的假設(shè)條件

假設(shè)2：假設(shè)融資團(tuán)體中各成員各自進(jìn)行的投資項(xiàng)目之間相互獨(dú)立，為了簡(jiǎn)化分析，假設(shè)每個(gè)企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資前，自身?yè)碛械膯?dòng)資金為0，項(xiàng)目的啟動(dòng)和運(yùn)作需要向企業(yè)外部籌集資金，而外部市場(chǎng)上只有一個(gè)投資方給予資金支持，該投資方有兩種策略：投資和不投資。

假設(shè)3：融資團(tuán)體內(nèi)部各個(gè)成員有兩種融資契約關(guān)系可供選擇：一種是傳統(tǒng)的團(tuán)體融資契約關(guān)系，即每個(gè)企業(yè)通過(guò)自我選擇和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與其他企業(yè)組成團(tuán)體抱團(tuán)融資，以一個(gè)企業(yè)聯(lián)合體的形式向投資方尋求融資；另一種是企業(yè)向股權(quán)眾籌平臺(tái)提供財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目狀態(tài)、融資需求等企業(yè)信息，經(jīng)過(guò)眾籌平臺(tái)的審核篩選后，與股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)內(nèi)經(jīng)過(guò)篩選的其他企業(yè)組成融資團(tuán)體，并與眾籌平臺(tái)結(jié)成信用共同體，由眾籌平臺(tái)提供擔(dān)保，與投資方談判并簽訂融資契約，為簡(jiǎn)便起見，假設(shè)融資團(tuán)體由兩個(gè)成員企業(yè)組成。

假設(shè)4：在傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式下，融資團(tuán)體與投資方、融資團(tuán)體內(nèi)部成員之間存在著一定程度的信息不對(duì)稱問(wèn)題，而在股權(quán)眾籌融資機(jī)制下，融資團(tuán)體內(nèi)部企業(yè)之間信息透明程度較高，股權(quán)眾籌平臺(tái)可以通過(guò)信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)時(shí)監(jiān)控各個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目進(jìn)展等信息。融資團(tuán)體內(nèi)的各成員對(duì)經(jīng)營(yíng)情況、投資情況及現(xiàn)金流等具有同樣的私人信息，雖然投資方可以通過(guò)眾籌平臺(tái)信息披露機(jī)制獲得市場(chǎng)信息，但是只能以該信息得到市場(chǎng)最低現(xiàn)金流Ml，對(duì)于獲取市場(chǎng)最高現(xiàn)金流Mh的概率無(wú)從知曉。

假設(shè)5：在傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式下，投資方在與融資團(tuán)體簽訂融資契約之前需要分別與融資團(tuán)體內(nèi)的兩個(gè)成員進(jìn)行融資談判，以獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、信譽(yù)等級(jí)和投資項(xiàng)目等企業(yè)信息，假設(shè)對(duì)一個(gè)成員企業(yè)的信息收集成本為c1。在股權(quán)眾籌融資機(jī)制下，由于融資團(tuán)體企業(yè)與股權(quán)眾籌平臺(tái)組成信用共同體，投資方僅需要通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)的信息披露機(jī)制即可獲取融資團(tuán)體內(nèi)各成員的企業(yè)信息，信息索取成本c2大大減少。假設(shè)c1>c2。

2.傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式分析

在第一個(gè)階段結(jié)束時(shí)，融資團(tuán)體內(nèi)個(gè)成員由于面臨投資方在第二個(gè)階段放棄投資的威脅，往往會(huì)遵循融資契約按照市場(chǎng)最高收益分配水平向投資方支付本金及收益。但是在只有兩個(gè)階段的融資契約關(guān)系中，在第二個(gè)階段，由于道德風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)選擇較低的收益分配水平甚至策略性違約。

為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)融資團(tuán)體中兩個(gè)成員的經(jīng)營(yíng)狀況相似、向投資方支付收益分配的決策相同，那么在傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式下，投資方在向融資團(tuán)體投資過(guò)程中所面臨的收益最大化問(wèn)題可以轉(zhuǎn)化為：

(1)

對(duì)公式(1)中約束條件進(jìn)行變形，得到：

(2)

將公式(2)帶入投資方投資最大化收益目標(biāo)函數(shù)中可得：

(3)

將β(h)=1，R1(l)=R2(h)=Wl和R2(l)=0代入公式(1)中收益目標(biāo)函數(shù)，可以得到：

(4)

(5)

由公式(4)和(5)可以得出，當(dāng)且僅當(dāng)β(l)=0時(shí)，Yd達(dá)到最大值。

將β(l)=0代入到公式(1)約束條件中，可得：

(6)

綜合上述分析，在傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式下，投資方收益目標(biāo)函數(shù)最大化的最優(yōu)解為：

3.基于股權(quán)眾籌融資機(jī)制的團(tuán)體融資模式分析

在引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制后，參與眾籌市場(chǎng)融資的企業(yè)通過(guò)眾籌平臺(tái)的篩選后相互之間形成融資團(tuán)體，并與眾籌平臺(tái)組成信用共同體，眾籌平臺(tái)為其提供信用擔(dān)保，向由眾多投資者組成的投資方尋求股權(quán)融資。以上假設(shè)條件不變，因?yàn)樵谛庞霉餐w中，企業(yè)之間不僅受到融資團(tuán)體中其他成員的影響還受到眾籌平臺(tái)的監(jiān)督，一旦違約會(huì)受到眾籌平臺(tái)的懲罰。各個(gè)主體在長(zhǎng)期合作中會(huì)形成融資網(wǎng)絡(luò)信用因子δ(δ>1)，融資網(wǎng)絡(luò)信用因子在融資團(tuán)體各個(gè)成員之間的相互合作產(chǎn)生正向作用，具體表現(xiàn)為融資團(tuán)體信用增級(jí)、資源共享以及信息透明度增加，連帶責(zé)任機(jī)制的存在使得一旦某個(gè)成員投資失敗，將對(duì)整個(gè)融資團(tuán)體產(chǎn)生更大的損失。

因此在股權(quán)眾籌融資機(jī)制下，投資方向融資團(tuán)體投資過(guò)程中所面臨的收益問(wèn)題可以轉(zhuǎn)化為：

(7)

由公式(7)的約束條件推出：

(8)

(9)

由此可以推出：

(10)

因此，可以得到投資方收益目標(biāo)函數(shù)的取值隨著β(l,l)的增加而減少，此時(shí)可以得出以下結(jié)論：當(dāng)R1(l,l)=2Ml時(shí)，投資方向融資團(tuán)體投資的收益達(dá)到最大。

假定β(l,h)=1，代入約束條件可以得到：

(11)

另有第二階段的約束條件：

R1(l,h)+R2(l,h)≤2Ml+Ml+Mh

(12)

結(jié)合公式(11)和公式(12)，需要分為兩種情況分別討論：

對(duì)比傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式下可以發(fā)現(xiàn)，模型的最優(yōu)解取值及取值范圍都得到了擴(kuò)大。

此外，考慮到投資方獲得融資團(tuán)體中各成員的企業(yè)信息成本，在第一個(gè)階段結(jié)束時(shí)，企業(yè)會(huì)受到投資方在第二個(gè)階段放棄投資的威脅，向眾籌平臺(tái)和投資方發(fā)出積極信號(hào)，以市場(chǎng)最高水平進(jìn)行收益分配，而在第二個(gè)階段結(jié)束時(shí)，由于項(xiàng)目結(jié)束，受到道德風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)，企業(yè)會(huì)選擇最低收益分配水平2Ml。

通過(guò)構(gòu)建模型并分析可以得出：與傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式相比，我們發(fā)現(xiàn)引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制的情況下，模型最優(yōu)解的最大值以及取值范圍均擴(kuò)大了，這在一定程度上表明基于股權(quán)眾籌融資機(jī)制的團(tuán)體融資模式能夠改善融資環(huán)境，擴(kuò)大融資團(tuán)體的融資范圍、提升融資效率?？紤]到投資方獲取融資企業(yè)信息成本，引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制使得團(tuán)體內(nèi)成員的共生性和信用等級(jí)提升，使得投資方的凈收益增加。因此，股權(quán)眾籌融資機(jī)制對(duì)傳統(tǒng)團(tuán)體融資模式的融資效率有一定的提升作用，改善了融資企業(yè)的融資環(huán)境。

四、結(jié)論與啟示

本文在團(tuán)體融資模式和股權(quán)眾籌融資模式的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)了一種基于股權(quán)眾籌融資機(jī)制的團(tuán)體融資模式，這種融資模式的創(chuàng)新之處在于繼承了團(tuán)體融資模式的優(yōu)點(diǎn)，并充分利用股權(quán)眾籌平臺(tái)的信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)建立企業(yè)審核、篩選以及信息披露機(jī)制，降低了融資成本、顯著緩解了融資主體信息不對(duì)稱問(wèn)題并進(jìn)一步加大了融資團(tuán)體內(nèi)部成員的違約成本。針對(duì)團(tuán)體融資模式橫向監(jiān)督成本高、產(chǎn)出水平不均導(dǎo)致的“搭便車”效應(yīng)嚴(yán)重以及信息不對(duì)稱導(dǎo)致的成員之間相互串謀現(xiàn)象，引入股權(quán)眾籌融資機(jī)制，賦予眾籌平臺(tái)融資中介和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的雙重身份，使得眾籌平臺(tái)參與融資企業(yè)的篩選和監(jiān)督，并通過(guò)保證金資金池制度為融資企業(yè)形成擔(dān)保，與融資團(tuán)體結(jié)成信用共同體繞過(guò)商業(yè)銀行向廣大的投資者直接融資，一方面擴(kuò)展了企業(yè)融資渠道，另一方面降低了投資者投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)構(gòu)建博弈模型的比較研究，表明股權(quán)眾籌融資機(jī)制的引入擴(kuò)大了團(tuán)體融資的融資范圍，同時(shí)提升了融資效率，使得企業(yè)的融資環(huán)境得到進(jìn)一步地改善。

[1] 章元. 團(tuán)體貸款下可能扭轉(zhuǎn)的“信貸配給”機(jī)制[J]. 世界經(jīng)濟(jì)，2005，(8)：62-68.

[2]BESLEYT,COATES.Grouplending,repaymentincentivesandsocialcollateral[J].JournalofDevelopmentEconomics,1995,46(1):1-18.

[3]GHATAKM.Grouplending,localinformationandpeerselection[J].JournalofDevelopmentEconomics,1999,60(1):27-50.

[4]ARMENDRIZB,MORDUCHJ.Microfinancebeyondgrouplending[J].EconomicsofTransition,2000,8(2):401-420

[5]CHOWDHURYPR.Group-lending:sequentialfinancing,lendermonitoringandjointliability[J].IndianStatisticalInstitutePlanningUnitNewDelhiDiscussionPapers, 2005,77(2):415-439.

[6]EIJKELRV,HERMESN,LENSINKR.Grouplendingandtheroleofthegroupleader[J].SmallBusinessEconomics,2011,36(3):299-321.

[7] 鄒高峰，張維，熊熊. 基于信用共同體的中小企業(yè)融資創(chuàng)新[J]. 中國(guó)軟科學(xué)，2013，(1)：135-142.

[8] 李佳偉，封思賢. 降低P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)上小微企業(yè)融資成本的思路研究[J]. 經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2015,(2)：147-150.

[9] 俞林，康燦華，王龍. 互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管博弈研究：以P2P網(wǎng)貸模式為例[J]. 南開經(jīng)濟(jì)研究，2015，(5)：126-139.

[10] 劉軼，趙宣，羅春蓉. P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸研究：一個(gè)文獻(xiàn)綜述[J]. 金融理論與實(shí)踐，2015,(6)：106-112.

[11] Mollick E. The dynamics of crowdfunding:an exploratory study[J]. Journal of Business Venturing,2014,29(1):1-16.

[12] 陳曉紅，陳建中. 中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融資[M]. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2014:145-150.

[13] 李建軍，張雨晨. 眾籌與小微經(jīng)濟(jì)體融資的匹配性——基于信息搜尋的視角[J]. 河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014，(6)：113-119.

[14] 郭菊娥，熊潔. 股權(quán)眾籌支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資問(wèn)題研究[J]. 華東經(jīng)濟(jì)管理，2016，(1)：179-184.

[15] 李加寧，常嶸. 境外股權(quán)眾籌監(jiān)管啟示[J]. 中國(guó)金融，2015,(3)：61-63.

[16] 梁清華. 我國(guó)眾籌的法律困境及解決思路[J]. 學(xué)術(shù)研究，2014，(9)：51-57.

[17] 張維，高雅琴，熊熊，等. 社會(huì)資本在團(tuán)體貸款還款激勵(lì)中的作用研究[J]. 現(xiàn)代管理科學(xué)，2008，(3)：3-5.

[18] 范文燕，劉宗華. 論融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系[J]. 財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002,(5)：57-61.

Equity-Based Crowdfunding Mechanism: An Innovative Approach to Micro and Small Enterprises Group Lending

PAN Yongming, ZHU Maodong, LI Xue

( School of Management, Tianjin University of Technology, Tianjin 300384, China )

Micro and small enterprises find it difficult to achieve reliable credit rating due to their own management characteristics and the asymmetric information between them and the bank. Commercial banks are unwilling to lend loans to micro and small enterprises due to compliance risks. Group lending provides a new channel for micro and small enterprises to solve their financing difficulties. However, under the joint supervision, the high cost of peer monitor mechanism and different production outputs give rise to strategic defaults. Introducing equity-based crowdfunding to group lending would be able to reduce the credit risk and lower the probability of strategic default.

equity-based crowdfunding; group lending; model innovation

2015-09-23;

2016-04-27

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目：“中小企業(yè)團(tuán)體融資路徑與機(jī)制研究”(11BGL023)；天津市科技發(fā)展戰(zhàn)略研究計(jì)劃項(xiàng)目：“立足天津中小企業(yè)發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)眾籌機(jī)制研究”(15ZLZLZF00890)

潘永明(1963-)，男，江蘇南通人，教授，主要從事公司金融、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究；朱茂東(1991-)，男，江蘇宿遷人，天津理工大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑?，E-mail：zmdkb24@163.com；李雪(1987-)，女，河南南陽(yáng)人，天津理工大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>

10.19525/j.issn1008-407x.2017.01.009

F830

A

1008-407X(2017)01-0061-07