張墨寧

2016年初，劉士余接替肖鋼擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席，開(kāi)始了全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管的股市新政，觸動(dòng)了多方面的利益。受今年四月“股災(zāi)4.0”的影響，對(duì)資本市場(chǎng)改革的評(píng)論正出現(xiàn)分化。

一直以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管者時(shí)?！耙怨芍刚摮蓴　保@一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)很容易使真問(wèn)題被忽略。改革者能否頂住壓力，治理股市亂象，建立新的市場(chǎng)秩序和規(guī)則，這才是最關(guān)鍵的問(wèn)題。針對(duì)最近圍繞IPO節(jié)奏、減持新規(guī)等多項(xiàng)措施的市場(chǎng)爭(zhēng)論等問(wèn)題，本刊采訪了知名財(cái)經(jīng)評(píng)論家葉檀。

股市零和現(xiàn)狀無(wú)關(guān)IPO節(jié)奏

N：最近一段時(shí)間IPO放緩，引起了很多的爭(zhēng)論。劉士余上任以來(lái)，加快了IPO擴(kuò)容，為什么在這個(gè)時(shí)候放緩？現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)界有兩種完全不同的看法，你的觀點(diǎn)是什么？

Y：我不覺(jué)得IPO是影響中國(guó)股市的罪魁禍?zhǔn)祝袌?chǎng)以前每次大跌的時(shí)候都是暫停IPO，到現(xiàn)在為止，股市也沒(méi)有太大的好轉(zhuǎn)。暫停發(fā)行新股從來(lái)沒(méi)有改變市場(chǎng)生態(tài)。如果上市公司都是比較好的企業(yè)，股市就是一個(gè)共贏的生態(tài)，但現(xiàn)在不是共贏的生態(tài)。

A股之所以成為零和博弈市場(chǎng)，是因?yàn)闋€公司有點(diǎn)多，套現(xiàn)的人層出不窮。經(jīng)過(guò)千挑萬(wàn)選的上市公司，凈利潤(rùn)竟然不如非上市公司。從2000到2014年間，所有上市公司作為一個(gè)整體的年度凈利潤(rùn)占比在13.7%-35.1%之間，而同期非上市公司的該項(xiàng)指標(biāo)在64.9%-86.3%之間，兩者差距明顯。15年間，前者在每一年都無(wú)一例外地遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后后者。上市之時(shí)，就是打扮得最漂亮的時(shí)候。

放緩IPO是解決不了這個(gè)問(wèn)題的，也沒(méi)有辦法讓投資者和大股東之間實(shí)現(xiàn)共贏。暫停發(fā)行新股只是一劑鴉片。本質(zhì)上，A股生態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榱夹陨鷳B(tài)，是要讓上市公司創(chuàng)造更多的價(jià)值，特殊股東與投資者都能分享更多的價(jià)值。

N：這輪改革的核心可以說(shuō)是強(qiáng)化監(jiān)管，自劉士余上任以來(lái)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開(kāi)出了數(shù)十億罰單，五月底證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了減持新規(guī)，試圖堵住股市的套利漏洞。隨著堅(jiān)持新規(guī)細(xì)則的發(fā)布，券商、基金、私募等機(jī)構(gòu)，都紛紛在研究新的減持策略。限制減持會(huì)有什么樣的實(shí)際效果？

Y：現(xiàn)在的舉措就是讓大股東的成本和風(fēng)險(xiǎn)有所上升，并不是說(shuō)他們不能減持了，而是強(qiáng)制大股東分享紅利，承擔(dān)創(chuàng)造價(jià)值的責(zé)任，讓信息更加公開(kāi)透明。

其實(shí)，資本市場(chǎng)新股發(fā)行不是大問(wèn)題，發(fā)行后數(shù)十倍的減持才是要命的事情。減持是洪水，在持股成本極低的情況下，減持是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套現(xiàn)，通過(guò)高送轉(zhuǎn)高賣(mài)低買(mǎi)則是無(wú)限循環(huán)式的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利行為。“減持新規(guī)”封堵了“過(guò)橋減持”、“精準(zhǔn)減持”、“惡意減持”等漏洞，提高了資本游戲的成本。這些新規(guī)本質(zhì)上是增加減持的成本和不確定性。

雷厲風(fēng)行的背后，是因?yàn)闇p持已成為多年大患。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，比如在過(guò)去一段時(shí)期，A股市場(chǎng)減持金額累計(jì)接近7000億元，累計(jì)增持金額僅略超2000億元，減持金額為增持的3倍有余。此次監(jiān)管部門(mén)再出重拳，封堵減持漏洞，加上此前打擊“高送轉(zhuǎn)”等題材炒作，IPO常態(tài)化發(fā)行，以及加大對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為處罰，監(jiān)管的核心理念就是讓金融回歸本源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

N：大規(guī)模套現(xiàn)是股市現(xiàn)在最迫切要解決的問(wèn)題嗎？是不是必須先把這個(gè)制度漏洞堵上之后，才能談建設(shè)性？

Y：我認(rèn)為最大的問(wèn)題是信用風(fēng)險(xiǎn)失控，就是沒(méi)有底線。套現(xiàn)只是其中的表現(xiàn)方式之一。一個(gè)良性市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有利益博弈空間，在程序正義的前提下，讓各方利益得到公平的呵護(hù)。并且，良性市場(chǎng)會(huì)形成尊重程序的文化，因?yàn)檫@些程序經(jīng)過(guò)考驗(yàn)。監(jiān)管層要守住的底線是，不發(fā)生大規(guī)模突破法律底線的事件。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，底線就是不許內(nèi)幕交易，不許通過(guò)信息優(yōu)勢(shì)剪羊毛。禁止所有的內(nèi)幕交易是不可能的，讓市場(chǎng)掌握內(nèi)部信息的股東成為雷鋒也不可能。那么，監(jiān)管層要做什么呢？防止大多數(shù)違規(guī)事件，防止市場(chǎng)成為劣勝優(yōu)汰的檸檬市場(chǎng)（次品市場(chǎng)）。

中國(guó)的證券市場(chǎng)必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，再融資不僅要與市值掛鉤，更重要的是與業(yè)績(jī)、高管信用掛鉤，這也是為中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)。有那么多中國(guó)股市暴發(fā)戶在全球無(wú)節(jié)操炫富，這不是什么榮耀，而是制度與信用膿瘡的展示。

以虛玩虛的代價(jià)會(huì)越來(lái)越高

N：從這一年多以來(lái)的改革是不是可以看出，證券市場(chǎng)的監(jiān)管會(huì)越來(lái)越導(dǎo)向金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，純虛擬會(huì)面臨比以前高的代價(jià)？

Y：從寶能萬(wàn)科事件就可以看出，監(jiān)管層不會(huì)再任由虛擬經(jīng)濟(jì)如此肆無(wú)忌憚地染指實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這么加杠桿，那么其他大型的國(guó)有機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)的方式來(lái)加杠桿，這樣的話，只要是好的企業(yè)，股權(quán)就會(huì)被金融機(jī)構(gòu)拿走，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯然是不利的。

去年“寶萬(wàn)大戰(zhàn)”，監(jiān)管層面臨的情況是在短期內(nèi)判斷，到底是讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)占據(jù)主導(dǎo)地位，還是允許以萬(wàn)能險(xiǎn)加杠桿的方式在股市里取得主導(dǎo)地位。如果允許萬(wàn)能險(xiǎn)這么加杠桿的話，那股票市場(chǎng)沒(méi)得玩了，大家通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)的方式搶股權(quán)就是了。

為什么寶萬(wàn)之爭(zhēng)寶能大敗而歸，就是為了扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)家。未來(lái)證券市場(chǎng)就是創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資場(chǎng)，以虛玩虛路會(huì)越走越窄。只要你敢高杠桿操控股權(quán)，今天發(fā)生在姚振華身上的故事，明天也會(huì)發(fā)生在其他人身上。

N：也有一種說(shuō)法是嚴(yán)厲的監(jiān)管抑制了金融創(chuàng)新和活力，應(yīng)該怎么看待監(jiān)管的底線？

Y：對(duì)于任何一個(gè)金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，不是活力不活力的問(wèn)題，而是看它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的幫助以及風(fēng)險(xiǎn)是否可控，否則一個(gè)東西再有活力，只能卡掉。最典型的就是互聯(lián)網(wǎng)金融P2P，我們有那么多互聯(lián)網(wǎng)金融，到最后還是不得不犧牲。因?yàn)樗l(fā)展到了沒(méi)法控制的地步。

股票市場(chǎng)也是如此，如果按照以往的模式，允許他們大規(guī)模套現(xiàn)，套現(xiàn)成功就走了，然后再賣(mài)殼，這其實(shí)是一種逆向淘汰制度。誰(shuí)道德最敗壞，誰(shuí)不做實(shí)體，反而獲利最多。上市成為億萬(wàn)富翁之后走人，留下一地雞毛，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是不可控的。現(xiàn)在最重要的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)要起來(lái)，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)要起來(lái)，扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的話，必須把這些風(fēng)險(xiǎn)控制住。套現(xiàn)監(jiān)管的核心就是控制風(fēng)險(xiǎn)，如果不控制風(fēng)險(xiǎn)的話，股票市場(chǎng)還會(huì)繼續(xù)休克。

市場(chǎng)化應(yīng)先考慮A股信用基礎(chǔ)

N：和他的前任改革者相比，劉士余面臨的壓力是不是更大，按照目前的思路，要觸動(dòng)更多方面的利益？

Y：二級(jí)市場(chǎng)如果指數(shù)不上漲，很多人會(huì)覺(jué)得改革是沒(méi)用的，一直以來(lái)，很多人都把股指和證監(jiān)會(huì)主席的“業(yè)績(jī)”掛鉤。大規(guī)模發(fā)行新股分流了資金，嚴(yán)厲監(jiān)管二級(jí)市場(chǎng)使得再融資與二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)成了泡影。發(fā)行新股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資、做實(shí)體的來(lái)說(shuō)是好事，但二級(jí)市場(chǎng)不做價(jià)值投資的人是不高興的。一級(jí)市場(chǎng)很多人上市后就想圈錢(qián)，現(xiàn)在的政策對(duì)于套現(xiàn)有了嚴(yán)厲的約束，相當(dāng)于又把大股東得罪了。

也就是說(shuō)，現(xiàn)在的改革既得罪了二級(jí)市場(chǎng)，也得罪了一級(jí)市場(chǎng)。所以，現(xiàn)在是改革到了深水區(qū)，得罪的是方方面面的利益群體。

N：A股市場(chǎng)迄今仍以國(guó)企為主，以傳統(tǒng)的周期性行業(yè)為主，比如茅臺(tái)基本上是一家獨(dú)大，這也是導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期不振的一大原因。同時(shí)像BAT這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻紛紛在境外上市，這種現(xiàn)象未來(lái)怎么改變？

Y：只能是靠改革慢慢改變，現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真正問(wèn)題也就是在這里，我們的很多國(guó)企效率不高，事實(shí)上股市在某種程度上還是為當(dāng)時(shí)的改革目的服務(wù)的，股市建立之初，就是為了給當(dāng)時(shí)的國(guó)企改革補(bǔ)充彈藥。不過(guò)，我們現(xiàn)在也能看到一些好的跡象，證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在支持的市場(chǎng)行為有兩類，一是鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)重組，二是為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)服務(wù)，很多新的上市公司就是創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的。

N：改革的下一個(gè)挑戰(zhàn)是注冊(cè)制嗎？劉士余曾經(jīng)表示注冊(cè)制要搞，但不能單兵突進(jìn)，推出注冊(cè)制的時(shí)機(jī)什么情況下才是合適的？

Y：注冊(cè)制我認(rèn)為不會(huì)馬上推出來(lái)，考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)套現(xiàn)那么嚴(yán)重，如果實(shí)行我們想象中的所謂注冊(cè)制的話，會(huì)有很大問(wèn)題。

很多人說(shuō)，用注冊(cè)制的方法發(fā)行上市，同步建立退市機(jī)制。注冊(cè)制可以防止監(jiān)管部門(mén)尋租，這話說(shuō)得沒(méi)錯(cuò)，但沒(méi)有實(shí)行的基礎(chǔ)。想上市的公司太多，供遠(yuǎn)遠(yuǎn)過(guò)于求。誰(shuí)先上、誰(shuí)后上，誰(shuí)上什么板，仍然有巨大的尋租空間。而且，一年如果有幾十家公司退市，引發(fā)的恐慌是難以估量的。所以，我覺(jué)得現(xiàn)在最重要的問(wèn)題不是公司上市，而是上市之后怎么讓投資者分享上市公司的盈利，而不是讓大股東去套現(xiàn)。

別忘記，當(dāng)年的認(rèn)沽權(quán)證也以市場(chǎng)化的名義進(jìn)行，結(jié)果如何？地方政府出售土地也以市場(chǎng)化的名義進(jìn)行，現(xiàn)在是房地產(chǎn)已經(jīng)尾大不掉，與地方財(cái)政血肉相連。

由于A股信用土壤不佳，以市場(chǎng)化的名義，大規(guī)模實(shí)行注冊(cè)制、大規(guī)模退市都會(huì)引發(fā)崩盤(pán)。現(xiàn)在只能逐步推進(jìn)嚴(yán)格法制環(huán)境下的市場(chǎng)化，目前的監(jiān)管與市場(chǎng)手段都要考慮到信用不佳這一大環(huán)境。

A股的市場(chǎng)化需要與本土的信用基礎(chǔ)相匹配，否則任何以市場(chǎng)化名義進(jìn)行的冒進(jìn)式改革，不過(guò)是新一輪的利益分配而已。