玄鐵

以虧損散戶的名義，長期關(guān)注中國股市的經(jīng)濟學(xué)家韓志國最近怒懟中國證監(jiān)會，認為“IPO（新股首發(fā)）大躍進”讓股民重虧，博得眾多網(wǎng)友點贊。主流證券媒體和經(jīng)濟學(xué)家多數(shù)意見相悖，主張“大盤下跌的鍋IPO不背”。

歷史經(jīng)驗顯示，A股市場救市程序的啟動信號，是按下IPO暫停鍵。圍繞IPO是否叫停的利益博弈背后，是如何疏通全流通制度負利催生的大小非套現(xiàn)堰塞湖，以及巨大的存量泡沫能否軟著陸的大是大非。

進一步說，如果監(jiān)管政策導(dǎo)向仍是IPO大擴容式變相注冊制潛行和“強監(jiān)管+抑投機”，A股“漂亮50”概念或?qū)⒗^續(xù)大放光彩。其余逾3000只股票估值中樞將繼續(xù)下行，多數(shù)績差股邊緣化，甚至港股“仙股化”，1.25億A股賬戶的持有者是否應(yīng)該有知情權(quán)和“逃生權(quán)”？

九次暫停IPO帶來了什么？

股民的眼淚在飛，但“會哭”的孩子才有奶吃。自從5月中旬以來，曾多次在A股制度建設(shè)中建言的經(jīng)濟學(xué)家韓志國稱，“強烈建議中紀委和監(jiān)察部立即介入，叫停新股發(fā)行”。他一再質(zhì)疑證監(jiān)會以IPO為工作重心的定位：中國經(jīng)濟增長率幾十年來全世界最高，A股走勢卻是幾十年全世界最糟?！靶苁械谋澈笫侵袊墒腥找婕由畹闹贫任C和中國證監(jiān)會的胡亂監(jiān)管?！?/p>

韓志國炮轟監(jiān)管層之舉，遭遇證監(jiān)會指定的四大信息披露媒體的集體反擊，主要理由有三：一是IPO籌資額上升與大盤下跌并非正相關(guān)。二是過去數(shù)次暫停IPO，并未扭轉(zhuǎn)股市下跌趨勢。三是IPO常態(tài)化是A股成熟的標(biāo)志之一。

A股“救市史”顯示，IPO暫停之日雖不都是熊市終止的拐點，卻是市場心態(tài)修復(fù)的關(guān)鍵時點，相當(dāng)于按下中國股市休養(yǎng)生息的啟動鍵，也相當(dāng)于將監(jiān)管層與散戶綁上同一戰(zhàn)車。前者要救市，后者要扭虧。據(jù)筆者不完全統(tǒng)計，從2004年7月30日的2015年7月4日，七任證監(jiān)會主席經(jīng)歷了9次IPO暫停的艱難時刻。

A股史上第一次救市，起因是1994年“7·29”股災(zāi)。滬綜指當(dāng)日砸至325點，較歷史高位約跌8成。次日，時任證監(jiān)會主席劉鴻儒推出三大救市政策—“停發(fā)新股、允許券商融資、成立中外合資基金”，滬綜指奉命井噴，至9月13日漲至1052.94點。政策市的魔力開始顯靈。

類似“7·30”政策救市大片，其后連續(xù)上演8回，彰顯監(jiān)管層的“父愛主義”情結(jié)，亦令熊市投資者形成“會哭的孩子有奶吃”的路徑依賴，A股市場因此刻上“政策市、散戶市和圈錢市”的三大烙印?？v觀A股歷史，“政策托市+企業(yè)圈錢”是相輔相成的因果鏈條，中間穿插著“散戶市”紅利（因熱錢大進大出帶來的股票估值差收益），并浸染了行政主導(dǎo)型經(jīng)濟模式中的痼疾：“一管就死，一放就亂”的監(jiān)管怪圈。

最關(guān)鍵的是，IPO先叫停到重啟的九度折騰，多數(shù)是挽救市場信心的權(quán)宜之計，根本目標(biāo)是恢復(fù)股市融資功能，而不是將提升投資功能和資源配置功能放在首位。A股兩大痼疾從未改變：一是A股市場是低效率市場，缺乏套利機制。目前，A股、B股、H股和中概股之間個股估值差異巨大，卻無對沖基金產(chǎn)品從中套利。二是A股結(jié)構(gòu)性泡沫巨大。比如，銀行板塊加權(quán)平均市盈率不到6倍，創(chuàng)業(yè)板則近70倍。

“在改革探索中遇到阻力難以直線推進時，就要采取迂回的辦法?！弊鳛楣墒懈母锵刃姓撸瑒Ⅷ櫲宓膶嵱弥髁x精神，在繼任者身上充分展現(xiàn)。進入21世紀之后，A股法治化、市場化和國際化成為監(jiān)管層的主基調(diào)，增量改革（新股首發(fā)制度）和存量改革（股權(quán)分置改革）同步進行。期間，最大攔路石則是存量泡沫，既易刺破又易再生且高估值是常態(tài)，最常見亦是最實用的對策是叫停IPO。

過度投機、市場崩潰、政策救市，這是深滬股市嬰兒期的興衰周期。從1994年7月21日至1995年7月5日不到一年時間里，監(jiān)管層三度救市，IPO三度暫停，期間滬綜指的大漲大落，第一代股民爆倉成為常事，寥寥無幾的“生還者”更迷信政策市威力。

以2005年股改元年為分界線，2001至2005年的三次叫停IPO，皆在為股改和全流通紅利作準(zhǔn)備，并催生史上最大牛市。2008至2015年出現(xiàn)的三次叫停IPO，則是全流通負利則令大小非堰塞湖不停擴張，績差題材股估值回歸的熊市已無可阻擋。

證監(jiān)會第四任主席周小川任內(nèi)，監(jiān)管部門將IPO核準(zhǔn)制替代行政審批制，邁出A股市場化的重要一步。尚福林是在任時間最長的證監(jiān)會主席，期間經(jīng)歷兩度IPO叫停。在市場最低潮里，全力推行股權(quán)分置改革，讓滬綜指有了從2005年6月6日998點漲至2007年10月16日6124點的大牛市行情。但是，改革也忽視了大小非限售和新股擴容潮的壓力，留下了很多遺憾。

尚福林之后，郭樹清和肖鋼皆有意以新股發(fā)行制度創(chuàng)新為突破口，來加速A股市場化。肖鋼更是以“國家牛市”行情來對沖注冊制利空。后來的故事，所有人都明白。

紅了樓市，綠了股市

炒股路上“凍死骨”，融資門里“酒肉臭”。在創(chuàng)業(yè)板拿下全球主要股市的跌幅之冠時，A股IPO融資額亦穩(wěn)居全球IPO市場之冠。安永6月26日發(fā)布報告預(yù)計，2017年上半年全球IPO宗數(shù)為772宗，籌資額為834億美元。其中深滬股市有246家公司首發(fā)上市，共籌資人民幣1256億元，IPO宗數(shù)和籌資額同比分別增加303%和336%，繼續(xù)領(lǐng)跑全球IPO市場。

上半年，A股市場似是融資者的天堂，投資者的地獄。用《人民的名義》作者周梅森這位第一代老股民的話來說，“資本市場之怪象，已經(jīng)到了瘋狂地步，圈錢者前赴后繼年年豐收，中介機構(gòu)年年高薪，二級市場投資者年年虧損”。顯然，任何一個有良知的人，將股民的大面積虧損全部歸結(jié)于“買者自負”，明顯有失公道。

最關(guān)鍵的是，數(shù)千萬股民在2007年全流通之后入市，沒有享受股改的對價紅利，卻要承受A股局部高估值泡沫的風(fēng)險。

在2005年股改啟動之前，深滬A股定價為雙軌制，國有股和法人股限售股以每股凈資產(chǎn)為定價中樞，流通股則以二級市場股價進行交易。2005年6月，股改第一股三一重工的A股大小非股東以平均每股送0.3股的對價，換來一年至三年后兌現(xiàn)的爬行流通上市權(quán)。2006年6月，新老劃斷第一股中工國際上市，其原始股東無需再支付股改對價，直接享受二級市場的高估值泡沫化定價。

換個角度來看，從1990至2005年，僅有三成流通股的A股市場尚且大起大落，滬綜指在這15年中有7年年度漲幅為負。從2006至2016年，全流通負利肆虐，滬綜指11年中有5年飄綠，A股徹底進入“只長胖不長高”的圈錢市?？梢哉f，2007年峰值6124點之后再無全面牛市，存量資金只能托起結(jié)構(gòu)性牛市。

最近，上證50指數(shù)進入技術(shù)性牛市，較去年2月谷底的1891點已有逾三成的漲幅。主流機構(gòu)開始高唱“漂亮50”頌歌，可惜這充其量只是超跌反彈行情。無論是上證50，還是滬綜指，較2007年10月的峰值均有近半跌幅。

十年來，中國經(jīng)濟增長的紅利和全社會信用超速的擴張，仍只是紅了樓市，綠了股市。要知道，2016年中國GDP總量達74.4萬億元，較2007年增長1.75倍。2016年年底廣義貨幣M2總量達155萬億元，較2007年年底增長2.85倍。

錢到底去哪里呢？答案是填進了限售股流通的黑洞。截至今年6月26日，深滬股市流通市值為41.7萬億元，較2007年10月底增長3.69倍；總市值為53.3萬億元，較2007年10月底增長0.9倍。也就是說，過去十年，滬綜指腰斬，更多是在為全流通的制度性負利買單。

回頭看，A股實現(xiàn)全流通曾是當(dāng)年的監(jiān)管者的最大政績。但是，當(dāng)股改對價成為A股狂炒的理由時，限售股的套現(xiàn)便是追高者的奪命符。在當(dāng)時，詢價制IPO擴容以“三高”（高發(fā)行價、高市盈率和高超募率）面目出現(xiàn)，在2007年和2010年募資額分別達4809.85億和4882.63億元，至今仍是IPO籌資的年度紀錄，派生出來的限售股市值約3萬億元。由此可見，大盤下跌的黑鍋 ，IPO不背也得背。

2015年，監(jiān)管者力推“改革牛”，結(jié)果實為“杠桿牛”，再加上注冊制沖擊波襲來，股市暴跌。IPO第九度叫停，2015年籌資額降為1285億元。2016年2月，監(jiān)管嚴查跨界重組和跟風(fēng)重組，限制上市公司再融資。然而，2016年IPO籌資額仍上升至1821億元。

場外來錢減少，場內(nèi)撤資卻在提速。2015和2016年，股災(zāi)頻頻上演，上市公司大股東落井下石，全年減持規(guī)模分別高達近5000億和3600億元左右。大小非們往往以“改善生活”等借口套現(xiàn)，多數(shù)是一去不回頭。

截至6月16日，深滬兩市證券結(jié)算資金余額為12205萬元，較2015年6月5日的3.85萬億元大為縮水。瘦窄的保證金堤壩，能經(jīng)得起IPO和限售股洪流的幾番零敲碎打？在大小非減持花招頻現(xiàn)和保證金日益縮水的撞擊下，決堤式泄洪會否出現(xiàn)？對此，我們不得而知。

高價接盤的散戶怎么辦？

在漫長的IPO九度暫停九度重啟過程中，監(jiān)管不僅未能消除“政策市、散戶市和圈錢市”三大烙印，反而堆起一個世紀懸湖—大小非堰塞湖，不僅估值高，規(guī)模大，大股東套現(xiàn)意愿強烈，而且IPO和再融資仍在如潮涌進。現(xiàn)在的問題是，第十次IPO叫停會否出現(xiàn)呢？

IPO叫停最大的可能性，是A股結(jié)構(gòu)性泡沫和日益從嚴的監(jiān)管之間的矛盾深化，估值回歸和國際接軌式熊市出現(xiàn)。當(dāng)下的漂亮50行情已從估值修復(fù)期，向估值泡沫期轉(zhuǎn)化。一旦由漂亮50向中小創(chuàng)行情轉(zhuǎn)換失敗，全面熊市或出現(xiàn)。

如果IPO未來數(shù)年內(nèi)都不暫停，多數(shù)平庸股和績差股股價將可能大幅下跌。目前，創(chuàng)業(yè)板市場一季度盈利同比增長11.3%，場內(nèi)656只股票加權(quán)平均市盈率和中位數(shù)市盈率分別為50倍和97.95倍，估值泡沫難以持續(xù)。和深圳一岸之隔的香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（GEM）6月27日下跌9.64%，收于285.59點，為歷史最低水平，較2007年的峰值下跌八成。由于領(lǐng)跌的多數(shù)是“老千股”，老坊間傳聞或與港股監(jiān)管層擬限制借殼上市有關(guān)。

不過，簡單粗暴地暫停IPO，是市場化改革的一次回擺，卻有利于市場休養(yǎng)生息，殼資源升值和再融資空間拓寬令績差股行情看漲，能給智者出逃機會，換一批人來背鍋，從而減少了市場的痛苦指數(shù)。

今年以來，IPO暫停的市場呼聲不斷，是非典型熊市的散戶們的不平則鳴。監(jiān)管層可選擇順應(yīng)市場情緒，在堅持IPO常態(tài)化的同時，放緩IPO擴容節(jié)奏。比如，由以前的每周十只IPO發(fā)行，減為8家或6家。正如證監(jiān)會副主席姜洋日前在陸家嘴論壇上所言，“證監(jiān)會把穩(wěn)定市場作為修復(fù)市場、發(fā)展市場的前提”。

穩(wěn)定是前提，發(fā)展是目標(biāo)，改革是動力。A股市場現(xiàn)在最欠缺的是偏重投資者利益的制度建設(shè)。真正的改革不能只是對舊制度進行頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳式修補，而是要著手處理市場層次的問題—A股估值高企結(jié)構(gòu)性泡沫如何著陸。

如果“強監(jiān)管+大擴容”的監(jiān)管主基調(diào)長期維持，則A股殼資源和類金融企業(yè)屬性將淡化，以時間換空間的方式讓A股估值自然回歸。簡單說，如果A股個股如港股和新三板一樣，最低市值降至數(shù)千萬元級別，主動退市者將大增。這或是市場阻力最小的監(jiān)管路徑。

但遺憾的是，對多數(shù)高估值A(chǔ)股的普通持有者來說，這是一場痛苦的“溫水煮青蛙”過程，一代散戶將在長熊格局里慢慢老去。