譚保羅

2016年12月，中國證監(jiān)會主席劉士余“發(fā)明”了“妖精”、“害人精”這樣的新詞匯，來形容資本市場的部分機構(gòu)投資者。此后，劉士余成為了公共輿論場中的“明星”。贊許不少，質(zhì)疑也有。

換個角度看，盡管證監(jiān)會權(quán)力巨大，掌握著數(shù)十億、甚至上百億“不用還”的融資的審批權(quán)，以及強大的資本市場行政執(zhí)法權(quán)，但長期以來，輿論場對這個國務(wù)院下屬正部級事業(yè)單位部分措施的質(zhì)疑，似乎一直都缺少足夠的禁忌。在某種意義上講，證監(jiān)會主席一職甚至可以說是中國的正部級干部序列中，外界最有勇氣去評論其施政得與失的一位。

2017年5月和6月，中國資本市場發(fā)生了一次前所未有的輿論風(fēng)暴。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、市場人士公開質(zhì)疑在職證監(jiān)會主席的施政措施，比如IPO加速、比如股東減持限制。

顯然，這種尖銳的質(zhì)疑不可能發(fā)生在中國的其他經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域，因為沒有“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”和“市場人士”有這個膽量。這種證券監(jiān)管領(lǐng)域特有的反?，F(xiàn)象，背后是這個市場內(nèi)部獨特的權(quán)力和利益分配結(jié)構(gòu)。

實際上，資本市場正在發(fā)生的事情，不應(yīng)該被這些喧囂所淹沒。劉士余正在推進(jìn)一次真正的改革。

所謂真改革，它最核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)只有一個，即改革者敢不敢動既得利益。那么，劉士余究竟動了誰的奶酪？

什么樣的證監(jiān)會主席？

2017年6月，中國股市的這場大辯論中，一些觀點已經(jīng)超出了股市本身。有人甚至質(zhì)疑，中國歷任證監(jiān)會主席都是銀行出身，“不懂股市”，所以出臺的一些政策存在失誤，導(dǎo)致股市疲弱。

這種觀點的前半部分，的確是對的。中國股市在上世紀(jì)90年代建立之后，最早的幾任證監(jiān)會主席要么來自人民銀行系統(tǒng)，要么來自財政系統(tǒng)。進(jìn)入新世紀(jì)，歷任證監(jiān)會主席基本上都曾擔(dān)任國有大型商業(yè)銀行的掌門。

2000年2月，建設(shè)銀行前行長周小川擔(dān)任證監(jiān)會主席。此后，歷任主席分別是農(nóng)業(yè)銀行前行長尚福林、建設(shè)銀行前董事長郭樹清、中國銀行前董事長肖鋼和農(nóng)業(yè)銀行前董事長劉士余。其中，尚福林任職時間最長，從2002年12月至2011年10月，擔(dān)任證監(jiān)會主席一職將近9年。

但銀行出身未必“不懂股市”，這種觀點的后半部分站不住腳。一個簡單的道理是，中國的資本大佬在股市套利的核心邏輯之一就是從銀行拿到低成本資金，然后從股市套利。大佬無法直接從銀行貸款炒股，但可以通過“表外”操作，將銀行作為一個通道，籌到低成本資金。

中國股市的本質(zhì)是“資金市”，市場的“熊”與“?！辈⒉蝗Q于企業(yè)本身的價值，而是到底有多少錢進(jìn)來。真正了解這些錢如何流動的人，就是真正懂股市的人。2015年的股災(zāi)之后，曾有觀點質(zhì)疑肖鋼“不懂股市”。此言差矣。肖鋼長期在中國人民銀行擔(dān)任分管信托的副行長，而信托渠道正是中國股市不可或缺的資金來源渠道。

更重要的是，一個大型經(jīng)濟(jì)體，它的證監(jiān)會主席由什么人擔(dān)任，這必然是國家治理精英基于國情的理性選擇。在中國，“副部級”的銀行掌門升任“正部級”的證監(jiān)會主席有著合理的邏輯。這必須從中國的商業(yè)銀行法說起。

中國的《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外?！边@一規(guī)定意味著，中國名義上還是實行金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營。

其實，中國的金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營管制早已開始弱化。比如，銀行越來越多地參與到了證券投資基金業(yè)務(wù)中，“銀行系”基金后來居上，逐漸成為最強大的公募基金群體。但換個角度看，在經(jīng)濟(jì)管理系統(tǒng)的副部級干部序列中，銀行掌門卻可以算是和資本市場利益瓜葛相對較弱的一群人。

相對而言，其他管理經(jīng)濟(jì)的副部級干部，多半和股市有著較深的“業(yè)務(wù)聯(lián)系”。比如說，在中國股市中，隨處可以看到財團(tuán)的身影，一家副部級的國企在股市會有好幾個上市平臺公司。如果是地方分管經(jīng)濟(jì)的副省級干部，同樣有這個問題，因為地方政府同樣會在股市有上市平臺。

銀行和股市的“業(yè)務(wù)關(guān)系”則相對簡單，主要是銀行的資本金融資問題，但這不是經(jīng)常性的活動。因此，這種銀行的特殊性保證了銀行掌門擔(dān)任證監(jiān)會主席之后的“相對獨立性”。相反，如果證監(jiān)會高級官員來自于國企系統(tǒng)特別是證券公司系統(tǒng)，則更可能帶來一些顧慮。

2015年12月，中國證監(jiān)會副主席姚剛因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，被免職。姚剛自從大學(xué)畢業(yè)后，在證券系統(tǒng)深耕20多年，還擔(dān)任過國泰君安證券公司的總經(jīng)理。同樣，在姚剛之前被免職的證監(jiān)會主席助理張育軍同樣也是單一的證券系統(tǒng)工作經(jīng)歷，時間也長達(dá)20多年。

兩位“證券老人”同一年因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)被免，其原因還需要權(quán)威部門信息披露。但不能否認(rèn)，與從其他經(jīng)濟(jì)管理部門高官中選任相比，銀行掌門擔(dān)任證券監(jiān)管最高長官，某種意義上的確可以看作是在維持證券市場現(xiàn)有權(quán)力結(jié)構(gòu)的條件下，相對合理的一種人事安排。

實際上，銀行出身的證監(jiān)會主席非但不會不懂股市，反倒可能突破羈絆，刀刀見血，直指某些病灶。

重拳出擊大股東

劉士余最飽受“爭議”的兩個改革措施，一是對股東減持的嚴(yán)格限制，二是IPO加速。這兩項改革措施，都是真正的“動人奶酪”的改革。其中，尤以第一項為代表。

2015年6月，中國股市爆發(fā)了股災(zāi)，下跌持續(xù)近一年。有數(shù)據(jù)顯示，截至次年即2016年的6月初，A股市值蒸發(fā)超過25萬億，900余股跌幅在50%以上，股民人均虧損額約50萬元人民幣。有好事者說，中國中產(chǎn)階層遭受了一次“洗劫”。

股災(zāi)之前，即2015年6月之前，股市一直在悄悄發(fā)生減持大潮。證券研究專家劉紀(jì)鵬曾透露了一個數(shù)據(jù)，2015年， A股的大股東減持在4700億到4800億左右，而IPO融資卻不足2000億。他認(rèn)為，大股東減持的錢和通過IPO進(jìn)入企業(yè)的增量資金如此懸殊，已經(jīng)說明這個市場已淪為大股東套現(xiàn)，而不是資源配置的場所。

在任何市場，持股者在股價被高估時，減持所持股票，這是一種個人理性的財務(wù)行為。不過，遺憾的是，它發(fā)生在A股。

A股的減持中，最有意思的現(xiàn)象是“清倉式減持”。比如，上市公司吉林永大在上市之后，大股東家族及一致行動人數(shù)次減持，最終竟全部清倉，套現(xiàn)67.6億。有人評論說，股東上市的目的可能就是為了賣公司套現(xiàn)，而且“吃相難看”。

股災(zāi)之后，整治減持成為了監(jiān)管重點，肖鋼任上和劉士余任上都是如此。2015年7月8日晚間，證監(jiān)會出臺通知（“18號文”）要求，從即日起6個月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東（大股東）及董事、監(jiān)事、高級管理人員（下稱“董監(jiān)高”）不得通過二級市場減持本公司股份。該公告表示，證券市場出現(xiàn)非理性下跌，此舉是為了維護(hù)資本市場穩(wěn)定，維護(hù)投資者權(quán)益。

2016年1月7日，“18號文”的6個月期限到期，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱《減持規(guī)定》），強調(diào)了大股東和董監(jiān)高必須“規(guī)范、理性、有序減持”，并就減持時間、方式等進(jìn)行了更加細(xì)化的規(guī)定。

但《減持規(guī)定》存在不少的“漏洞”，大股東和董監(jiān)高仍有太多“空子”可鉆。比如，一些大股東通過非集中競價交易方式，如大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，通過“中間環(huán)節(jié)”以“過橋減持”的方式，規(guī)避集中競價交易的減持?jǐn)?shù)量限制。

再比如，《減持規(guī)定》對上市公司非公開發(fā)行股份解禁后的減持?jǐn)?shù)量沒有限制，即解禁后，要減持多少，就可以減持多少，這就導(dǎo)致了大股東短期內(nèi)大量減持股份。此外，市場上還存在董監(jiān)高通過辭職方式，人為規(guī)避減持規(guī)則等“惡意減持”行為。

于是，在劉士余任上，即2017年05月27日，證監(jiān)會又出臺了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱《減持新規(guī)》），旨在針對性地堵住這些漏洞。

《減持新規(guī)》出臺之后，外界有觀點頗為尖銳，認(rèn)為對減持過度限制，可能增加創(chuàng)業(yè)投資基金退出投資的成本，這不利于“雙創(chuàng)”大環(huán)境。對此，證監(jiān)會表示，在修改完善減持制度時，將對創(chuàng)業(yè)投資基金的退出問題作出專門的制度安排。

在肖鋼和劉士余任上，監(jiān)管部門對大股東、董監(jiān)高的減持總共發(fā)出了“三道金牌”，這實屬一種無奈之舉。大股東往往背景深厚，解決問題絕非朝夕之功。上任以來，對中國股市的“大股東難題”，劉士余的兩個措施最受關(guān)注，除了越收越緊的減持限制，另外一個就是破天荒的上億重罰。

2017年3月30日，證監(jiān)會對資本大鱷鮮言下發(fā)行政處罰決定書。對鮮言操縱“多倫股份”的違法行為，沒收違法所得、罰款的總額超過34億，這是中國證監(jiān)會成立以來開出的“最大罰單”?？梢哉f，中國證券監(jiān)管部門第一次在大股東面前露出了牙齒，這是可以寫入中國證券市場發(fā)展歷史，并具有里程碑意義的事件。

維護(hù)中央政府信用

一直以來，中國股市被外界質(zhì)疑為過度強調(diào)“融資功能”，而忽視“投資功能”。在很多基礎(chǔ)制度的設(shè)計上，都是為了融資一方服務(wù)的，而缺少對投資一方的利益考量。造成這些制度性缺陷的原因是，中國股市的開市之初，制度設(shè)計的目的很大程度就是為了國企融資，所以必然強調(diào)“融資功能”，而忽視對投資者利益的保護(hù)。

但是，被外界忽略的一個關(guān)鍵問題在于，“為國企融資”這個問題恐怕早已是過去的事情了。如今，情況已經(jīng)發(fā)生大逆轉(zhuǎn)?！赌巷L(fēng)窗》之前的報道指出，一些私人家族正在取代國企，成為中國股市最大的利益分配大贏家。它們搭上了國企“融資特權(quán)”的順風(fēng)車，而國企卻越來越可能在“背黑鍋”。

實際上，隨著中國上一輪國企大改革的完成，國企股權(quán)融資的積極性并沒有外界想象的高，而且這個積極性一直在衰減。這背后有內(nèi)外兩個原因，內(nèi)部原因是，股權(quán)融資涉及敏感的“產(chǎn)權(quán)問題”，稀釋國企產(chǎn)權(quán)，這對國企領(lǐng)導(dǎo)來說，并不是一個好主意。

此外，我國國資系統(tǒng)對國企領(lǐng)導(dǎo)人的考核方式其實也并不鼓勵股權(quán)融資。比方說，按照國資委發(fā)布，2013年1月起實施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，國企領(lǐng)導(dǎo)的年度、任期“業(yè)績考核系數(shù)”，盈利類的主要指標(biāo)是“凈資產(chǎn)收益率”。

所謂“凈資產(chǎn)收益率”，即凈利潤/凈資產(chǎn)的比值，在這個“分?jǐn)?shù)”中，負(fù)債不會計入分母，但通過負(fù)債來賺取的收益卻計入分子，也就是說負(fù)債越多，越會做大這個分?jǐn)?shù)值?？陀^上講，這其實是在鼓勵國企領(lǐng)導(dǎo)人舉債經(jīng)營，而不是擴(kuò)大股本。反過來，如果通過股權(quán)融資擴(kuò)大股本，反倒會降低這個考核指標(biāo)的數(shù)值。

除了內(nèi)部原因之外，國企股權(quán)融資的積極性衰減的另一個原因是，銀行貸款的可得性增強。在中國股市于1990年代開市之初，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模小得可憐，銀行根本沒有給國企進(jìn)行大規(guī)模貸款的能力。直到1990年代末，中國銀行業(yè)開始改革之初，依然被人認(rèn)為是“技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)”。

但隨著2002年中國加入WTO，經(jīng)濟(jì)快速起飛，中國的高儲蓄率優(yōu)勢凸顯，銀行存款進(jìn)入長達(dá)十多年的暴增通道，具備了大規(guī)模對國企放貸的能力。股權(quán)融資需要證監(jiān)會審批，而負(fù)債則可能是銀行求著國企要放貸。

另一個顯而易見的道理是，國企由于產(chǎn)權(quán)的特殊性，國企領(lǐng)導(dǎo)人并沒有從股市過度圈錢的個人欲望。因為，這對其個人并無太多好處，而且可能還存在非市場化的某些風(fēng)險。相對而言，私人家族的大股東才真正擁有從股市圈錢的無限沖動。

在名為“核準(zhǔn)制”，但更像是“審批制”的上市模式之下，那些旨在圈錢的上市公司大股東，其在資本市場圈錢行為堪稱明火執(zhí)仗。而這種損害中小投資者的行為，本質(zhì)上是在透支中央政府的信用。因為，它們上市的資格其實是得到了中央政府直屬的證券監(jiān)管部門的“核準(zhǔn)”。所謂“發(fā)審”，某種程度上可以被看成是后者的信用背書。

可以說，中國股市“為國企融資”的功能已被高估，而私人家族正成為市場的主要玩家，他們明火執(zhí)仗，轉(zhuǎn)移國民財富。本質(zhì)上，這是透支中央政府信用，卻養(yǎng)肥了私人家族。劉士余亮劍，正逢其時。

通過嚴(yán)管減持、重罰違規(guī)等措施，直接對大股東的利益動刀，本質(zhì)上是證券監(jiān)管部門開始重新維護(hù)中央政府在投資者心中的信用。在中國改革的關(guān)鍵節(jié)點，維護(hù)這種信用，怎么強調(diào)其重要性也不為過。

敢于觸及“存量利益”

近期的監(jiān)管舉措，除了觸及股市大股東私人家族的利益，也涉及了股市存量投資者的利益。這是市場人士、“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”不斷拋出質(zhì)疑的主要原因。

劉士余上任之后，一個策略是加速IPO審批。2017年2月26日，在國新辦的一次發(fā)布會上，劉士余對這自己的這一策略給予了肯定。他說，實踐證明，來自于市場共識的這個做法是受市場歡迎的，是有生命力的。其透露，2016年有280家企業(yè)通過IPO核準(zhǔn)，248家完成了IPO發(fā)行。

表面看，股市不好，卻要加快IPO發(fā)行，這似乎不合中國股市的邏輯。因為，中國股市本質(zhì)是個資金市，股市走低是因為資金進(jìn)入股市較少，這是“需求”疲弱。要解決這個問題，恢復(fù)股市信心，最直接的辦法是減少“供應(yīng)”，比如暫停或者放緩IPO，那么股市就容易企穩(wěn)或者反彈。

此前，劉士余的“前任們”多半都曾采取過這一類暫緩“供應(yīng)”，即暫緩IPO或再融資的辦法來穩(wěn)住或拉抬股市。這樣做的好處還有一個，即不觸犯股市存量投資者的利益，某種意義上講，甚至是在“討好”存量投資者。因為，他們手中的股票會因為新資金的進(jìn)入變得更值錢。

在A股，上市公司作為殼資源是極其值錢的，對大股東來說，殼資源可以變現(xiàn)萬億巨款。對股民來說，殼資源如果被新的資本大鱷借道上市，這意味著股價上升，以前虧的本可以撈回來。但是，新股的不斷發(fā)行，顯然會讓存量的“殼”價值越來越低，這必然觸犯存量投資者的錢袋子。

對此，一些“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”對IPO加速政策的質(zhì)疑就很明確，即認(rèn)為加速IPO，只會導(dǎo)致股市越來越差。但換個角度看，這其實是站在股市存量投資者的利益角度來看問題。

在中國的經(jīng)濟(jì)改革歷程中，“不動存量，做大增量”一直被看成是一種高超的政治智慧。它看起來很美好，因為它不會損害既得利益，卻做大了新的蛋糕讓大家去分。在改革開放初期，百廢待興，這種智慧的確是高明和高效的。但如今，很多領(lǐng)域的改革早已不再適用這個“妙計”，中國股市就是其中之一。

劉士余是清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院的博士，曾師從我國金融工程學(xué)的權(quán)威宋逢明教授。在2015年股災(zāi)后不久，宋逢明在接受《南風(fēng)窗》采訪時曾尖銳地批評，中國股市是一個“零和游戲”。

他說，中國股市的大多數(shù)投資者的獲利并不是通過分紅來實現(xiàn)的，而僅僅通過股票買賣差價，賺取了資本利得。在成熟市場，分紅是投資者獲取回報的主要方式。分紅和賺取差價最大的不同在于，前者需要上市公司為股東提供真金白銀的回報，而后者僅僅是投資者的“零和游戲”來分配存量財富。你賺了，必然別人虧了，最后虧錢的人必然是大多數(shù)。

宋逢明當(dāng)時還建議，A股即便推行注冊制，也必須建立行之有效的分紅機制。他認(rèn)為，長期以來，A股漲跌和實體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系很小，這主要在于兩者缺乏一條紐帶—只有紅利現(xiàn)金流才是連接實體經(jīng)濟(jì)和資本市場的最有效紐帶。

2013年11月，十八屆三中全會《決定》指出，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。但時隔近4年，這一改革依然還在路上。注冊制的推行，存量的股市投資者和大股東的利益很難不被影響。因此，這其中必然會充滿未知的博弈。

換個角度看，IPO的加速不妨看做是在為注冊制作鋪墊?；蛘哒f，當(dāng)IPO速度和數(shù)量達(dá)到一定的程度，那么，它本身就是“注冊制”了。

只不過，注冊制這輛“馬車”恐怕還需要兩個“輪子”：一是強大的，并且必須“獨立”的機構(gòu)投資者；二是嚴(yán)刑峻法，以及背后高效的證券訴訟環(huán)境。這兩樣，中國目前有沒有？