文/寧波凱通國貿(mào) 武闖輝

交割漏洞、逼倉大戰(zhàn)、期現(xiàn)反套：歷數(shù)有色江湖的5場惡戰(zhàn)

文/寧波凱通國貿(mào) 武闖輝

Delivery loopholes, war of forced position, the reverse arbitrage between period and spot∶ countless five hard-fought in rivers and lakes of the colored industry

對于有色行業(yè)來說，真正的套利經(jīng)驗，在絕大部分情況下需要經(jīng)歷一次次實戰(zhàn)而獲取的。所有的理論，在訊息萬變的市場上都會有其自身的有限區(qū)間和有效范圍。

撲克大宗商學(xué)院有色課程的講師武闖輝是一個在有色行業(yè)沉浸多年的老司機(jī)，其所寫的《套利江湖歷險記》系列文章，已被同行譽(yù)為“套利教科書”。

這套“教科書”背后，是多次的期限大戰(zhàn)，交割漏洞，貿(mào)易融資，總結(jié)下來可以稱為套利江湖的有色銅TOP 5！

TOP 5：銅鋅套利

在金屬領(lǐng)域，如果非要找出一個近年來能持續(xù)盈利的套利方案的話，估計非銅鋅套利莫屬。

從2011年以來，銅鋅的比值從4.0附近持續(xù)下跌到目前的2.0左右，行情持續(xù)達(dá)5年之久。更難能可貴的是，其下跌趨勢十分穩(wěn)定，基本上這5年期間你隨便什么時候進(jìn)場，只要扛得住，最后肯定能盈利出來。

尤其是2014年以來，市場對鋅精礦供應(yīng)短缺的預(yù)期始終熱情不減，而銅精礦的供應(yīng)擴(kuò)張、國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張幾乎都是板上釘釘?shù)氖?，鋅價相對銅價一直比較強(qiáng)勢，大量的金屬從業(yè)者和套利者涌入多鋅空銅的套利交易中，獲利頗豐。

TOP 4：利用同交割制度的“惡作劇”

1、地區(qū)升貼水

按照上期所銅期貨的交割規(guī)定，上海、寧波、無錫地區(qū)的倉庫交割不設(shè)升貼水。按說上海地區(qū)一直是國內(nèi)銅價的風(fēng)向標(biāo)，基本上是銅價最低區(qū)域，周邊數(shù)省的冶煉廠都是以上海銅價為基礎(chǔ)加上一定的運費作為當(dāng)?shù)囟▋r的基準(zhǔn)，價格都比上海要高。

記得剛從事這一行時，我們就“悲催”地交割到無錫的倉單。由于沒有無錫地區(qū)的銷售渠道，而運回上?；?qū)幉ǔ杀居指?，結(jié)果別說高于上海價格銷售，即便想和上海等價銷售也難。后來發(fā)現(xiàn)行業(yè)中不少貿(mào)易商也是如此，交割到異地倉單后，只能找朋友幫忙換貨，或者折價銷售以求脫手。

被這樣搞了兩次后，我就暗搓搓地想：如果我在寧波庫賣出交割一批貨物，會不會接到這批貨的人也要折價賣出來呢？

于是，我開始了籌劃。大概過了兩個月后，終于覺得時機(jī)成熟，于是在臨近交割日時，在當(dāng)月合約上即做多又做空。到交割日時，我用公司在寧波期貨交割庫的貨配合空頭頭寸賣出交割，同時，在多頭頭寸買入交割時，向上期所提交優(yōu)先選擇上海交割倉庫的交割意向申請書。

過了兩天，我的多頭頭寸如愿以償?shù)胤峙涞搅松虾}庫的貨。由于買價和賣價相同，相當(dāng)于我是將寧波倉庫的銅換成了上海倉庫的銅，看上去好像白白換了一批貨，沒有什么收益。

但我知道，自己的計劃至此成功了一半，接下來，就是要等接到寧波倉庫貨物的多頭找上門來。

果不其然，沒過一兩天，被分配到寧波倉庫貨物的多頭，通過朋友的介紹找上門來，愿意折價出售給我。看到自己挖的“陷阱”被人踩中，心中不由得一陣得意。于是趕緊將上海的貨物按照市價銷售掉，并“爽快”地將自己的寧波貨接回來。

就這樣，通過期貨市場的交割，再通過現(xiàn)貨市場的買賣，寧波倉庫的那批貨又回到了自己手中，還白白賺了筆差價。雖說也沒多少錢，但咱不是圖個樂子嘛！

于是，在接下來的幾個月里，我一遍又一遍、樂此不疲地玩著這樣的“惡作劇”，每當(dāng)接到寧波貨的多頭找上來時，心里就不由得一陣開心，就好像看到自己挖的“陷阱”里捕捉到獵物一樣。這種開心和“暗爽”，普通的現(xiàn)貨貿(mào)易肯定是給不了的。

當(dāng)然，這種“惡作劇”也不能一直玩下去。當(dāng)我的多頭頭寸從上海接回來一批品牌讓我不爽的貨后，我只好就此收手。

幸好，還有另一種玩法。

2、品牌升貼水

話說上期所銅的注冊品牌有幾十個，大致可分為升水銅、平水銅和濕法銅三類。其中，升水銅只有4種，以貴冶為首，交割升水定為110元，而平水銅和濕法銅都是標(biāo)準(zhǔn)價交割。這套交割標(biāo)準(zhǔn)施行已有一定的年頭了，自然也就跟實際市場情況有很大差異。

在現(xiàn)貨市場上，不同等級銅的差價經(jīng)常發(fā)生變動，在過去的三四年間，貴冶銅有時候比平水銅高出300元多，有時候卻只高出10-20元；濕法銅比平水銅質(zhì)量差，價格有時候比平水銅低150元以上，有時候僅低10-20元。

現(xiàn)貨市場上存在著如此跌宕起伏的等級價差，而期貨交割規(guī)則卻遵循著一套固定的升貼水標(biāo)準(zhǔn)，必然成為被動挨揍的“活靶子”。既然都玩過兩地倉庫的貨物互換，那玩起兩種品牌的貨物互換自然也是駕輕就熟。

于是，在升水銅與平水銅之間價差較低（如10-20元）時，在現(xiàn)貨市場收些升水銅倉單，然后在當(dāng)月合約上同時買入、賣出；當(dāng)交割日時，將升水銅配合空頭頭寸賣出交割，而多頭頭寸的買入交割，則向上期所提出優(yōu)先交割平水銅的意向申請。如果一切順利，上期所就會給我一批平水銅倉單，并按照比平水銅高110元的價格收購走我的升水銅倉單，中間的差價就是換貨的利潤。

同樣地，當(dāng)濕法銅價格低于平水銅較大時，又可以將一些濕法銅注冊成倉單、賣出交割，然后買入交割等數(shù)量的平水銅。

總之，我要做的就是根據(jù)現(xiàn)貨市場各種銅的等級價差，不斷地在現(xiàn)貨市場找性價比最差的銅、賣出交割到期貨市場，同時從期貨市場中買入交割性價比較高的銅、銷售到現(xiàn)貨市場。直到期貨市場里充斥著低性價比的銅，我換來換去都是差貨、無利可圖，這種游戲才告一段落。

這種利用期貨交割制度在地區(qū)升貼水和品牌升貼水設(shè)置上的漏洞或者瑕疵進(jìn)行套利的機(jī)會，每年都會出現(xiàn)幾次。

雖說收益不怎么高，但對于避免工作的枯燥乏味卻是十分有效，畢竟，人人都有一顆搞“惡作劇”的心。

TOP 3：銅的組合式跨期套利

2015年底到2016年11月初，銅的現(xiàn)貨、期貨市場步入了近一年的沉寂狀態(tài)。

1、一方面，貿(mào)易融資模式受到了沉重打擊，貿(mào)易規(guī)模大幅萎縮，不少中小型貿(mào)易商被迫關(guān)門歇業(yè)或者轉(zhuǎn)型，現(xiàn)貨市場參與者大為減少。

另一方面，信用證套利，人民幣從2015年開始的貶值趨勢，使得原來匯率差、利率差兩頭都賺的模式，變成了匯率差基本以虧損為主的局面。融資貿(mào)易商如果不鎖匯，遇上人民幣一次性地大幅貶值，輕則幾個月白干了，重則一次性虧損倒閉，風(fēng)險實在太高；但如果每次都去鎖匯，鎖匯的成本使得利率差收益基本被吞噬，結(jié)果是白干活不掙錢。

在保衛(wèi)人民幣匯率的大背景下，銀行機(jī)構(gòu)也大幅收緊了信用證政策，企業(yè)開立信用證越來越難，不少中小型貿(mào)易企業(yè)后來就根本開不出來。即便開出了信用證，銀行對貨物單據(jù)、合同、發(fā)票等的審查日趨嚴(yán)格，原來一張?zhí)嶝泦位虼鎲慰梢栽诟骷毅y行轉(zhuǎn)個十幾圈甚至幾十圈，現(xiàn)在兩三次就不能再用，因此融資貿(mào)易的規(guī)模也大為減少。

與此同時，農(nóng)行及國內(nèi)多家銀行接連爆出票據(jù)大案，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始嚴(yán)查票據(jù)，對貿(mào)易背景的真實性審查也越來越嚴(yán)格，加上理財收益率的日益走低，與票據(jù)貼現(xiàn)率之間的套利空間也被極大壓縮，這樣一來，利用票據(jù)進(jìn)行的內(nèi)貿(mào)套利模式也行不通了。

就這樣，人民幣的貶值趨勢，理財產(chǎn)品收益的下降，加上日益嚴(yán)格的銀行監(jiān)管審查，使得前幾年盛極一時、無數(shù)企業(yè)競相為之折腰的貿(mào)易融資模式，突然變成無人理睬的明日黃花。

大量以貿(mào)易融資為主業(yè)的中小企業(yè)紛紛關(guān)門歇業(yè)或轉(zhuǎn)型，以前一屋難求、租房需排隊幾個月的上海物貿(mào)大廈，如今竟能空出不少房間，電梯和樓道間也不再那么喧嘩和擁擠，真是令人唏噓不已。

2、另一方面，銅的期貨市場也遭遇了十幾年不遇的低潮期。

從2015年底開始的一年時間里，受到供給側(cè)改革支撐的黑色板塊一騎絕塵，價格翻了兩三倍；化工類品種在原油大反彈的帶動下，也漲幅不小。

金屬板塊中，鋅在礦供應(yīng)緊張的影響下價格翻了一番。即便是老氣橫秋的鋁，居然也從9000多晃晃悠悠到了15000。再看看曾經(jīng)貴為金屬之王的“銅博士”，居然波瀾不驚地在34000-39000區(qū)間震蕩了近一年的時間。

從基本面上看，主要礦山都在擴(kuò)產(chǎn)中，國內(nèi)銅的冶煉產(chǎn)能也在擴(kuò)張中，TC/RC又是多年高位，供應(yīng)端只有增長不會減少，銅價上漲就覺得“壓力山大”；而看需求面，房地產(chǎn)市場的火爆和各地基建項目的開工，以及黑色、化工等品種一飛沖天的走勢，使得銅也跌不下去。總之，銅毫無亮點，漲跌的空間都不大。

就這樣，原本在銅的遠(yuǎn)月合約興風(fēng)作浪，對期現(xiàn)結(jié)構(gòu)不管不顧的投機(jī)資金轉(zhuǎn)去做黑色、化工甚至鋅、鋁等品種了；原本財大氣粗，對現(xiàn)貨升貼水或者跨期價差毫不在意的融資貿(mào)易商也銷聲匿跡了。

銅就像被市場遺忘了一樣，現(xiàn)貨貿(mào)易量大幅萎縮，倫銅和滬銅的持倉量也創(chuàng)出十幾年來的最低，期現(xiàn)貨市場都快成了一潭死水。

繼續(xù)堅守這一市場的現(xiàn)貨貿(mào)易商們，操作思路和策略如出一轍，想出時都在出，想進(jìn)時都在進(jìn)，根本找不到交易對手，怎么玩??！無奈之下，不少專做銅的貿(mào)易商或業(yè)務(wù)員也開始搭配著做些鋅、鋁、鎳等品種。

2016年的6月到9月時，這種死氣沉沉的氣氛到了頂點：現(xiàn)貨升貼水可以一整天紋絲不動，而且連續(xù)一兩周都沒個二三十元的波動；銅期貨價格只是夜盤期間波動個幾百點，然后第二天，整個上午時間墨墨跡跡地在一兩百點范圍內(nèi)波動，有的業(yè)務(wù)員上午買貨賣貨做了幾筆生意，回頭一看居然價格都是一樣的，被財務(wù)質(zhì)疑是不是在走量。

銅的月間價差也失去了前兩年那種大開大闔的豪邁，像個小腳老太太一般顫顫巍巍地挪著小碎步，最極端的時候，居然幾個月的合約價格一模一樣，像個刺猬一樣讓人無從下手。

3、在這樣的市場環(huán)境下，原來簡單的跨期套利模式越來越難操作，只能“創(chuàng)造”些新的模式——組合式跨期套利：

就是將正套和反套結(jié)合起來、同時做進(jìn)去，即便一個方向錯了，另一個方向還會盈利，風(fēng)險度大大降低。

如2015年11月13日（周五），滬銅1511、1512、1601合約價格分別為36120、36270和36200，形成了“中間高、兩頭低”的結(jié)構(gòu)。經(jīng)過分析后，我們做了買1511空1512的正向套利，同時做空1512買1601的反向套利，相當(dāng)于賭價差結(jié)構(gòu)會轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸虚g低、兩頭高”。

由于1511合約第二個交易日就進(jìn)入了交割流程，我們相當(dāng)于貼水150元交割到銅，并隨后以貼水60元在現(xiàn)貨市場銷售；同時，在后期銅價的反彈拉升中，1512-1601合約在價差-30時平倉，盈利100元左右。

在2016年4月底時，1605、1606和1607合約形成了窄幅的正向排列，逐月價差分別為80點和90點。經(jīng)過分析后，我們做了買1605、空1607 的正向套利和空1605、買1606的反向套利，形成了認(rèn)為1605和1607會價差縮小，同時又認(rèn)為1605和1606會價差擴(kuò)大，一種貌似相互矛盾的頭寸。

在這樣的頭寸布局下，如果各合約正向排列變寬，那么空1605、買1606的盈利將會大于買1605、空1607的虧損；反之，買1605、空1607的盈利將會大于空1605、買1606的虧損。當(dāng)然，我的預(yù)期是兩個頭寸都盈利。

果不其然，5月初我們很快有了以80點平倉1605和1607合約的機(jī)會，盈利90點。隨后，我去湖北黃石開銅產(chǎn)業(yè)鏈會議，在會場打開手機(jī)軟件看了下行情，居然1605和1606合約價差擴(kuò)大到150多，趕緊走出會場打電話，結(jié)果回復(fù)說剛剛在200點全部平倉。瞬間心情大爽，到酒店傍邊的磁湖去好好地欣賞了一番風(fēng)景。

這樣的組合跨期套利，雖然盈利幅度遠(yuǎn)不能與前兩年相比，但一則，這是在銅月間價差十分逼仄、密集得難以下手的背景下取得的，比較難能可貴；二來，以往都是單純地做正套或反套，即便同時操作多組合約套利，方向一般是相同的，但組合式跨期套利都是在同一個月合約上既做正套又做反套，分析決策的著眼點也擺脫了單純的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)思路，算得上是一種創(chuàng)新。

隨著2016年底“雙十一”周的行情爆發(fā)，銅的行情終于再次活躍了起來，月間價差也逐漸恢復(fù)了往日的氣勢，相信今后又是一輪輪的跨期套利機(jī)會。

TOP 2：銅的“逼倉”大戰(zhàn)

2013年下半年以來，國內(nèi)“錢荒”開始蔓延，面對收緊的融資政策和日益攀升的融資成本，很多企業(yè)加大了“融資銅”進(jìn)口規(guī)模，以利用海外市場低成本的融資。銅市場悄然醞釀著一場“逼倉”風(fēng)暴。

受此影響，國內(nèi)銅庫存急劇上升，到2014年初時，保稅區(qū)銅庫存超過80萬噸，上期所庫存也突破20萬噸。庫存的大幅上升，加上市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢的擔(dān)憂，銅價一路重挫近萬點，直到3月中旬才在44000下方止跌企穩(wěn)。

在銅價暴跌和“融資銅”大量進(jìn)口的雙重壓力下，銅進(jìn)口出現(xiàn)了罕見的價格倒掛現(xiàn)象，每噸銅進(jìn)口虧損一度高達(dá)3000元-4000元。如此深幅的進(jìn)口虧損，國內(nèi)外的利率差收益已經(jīng)無法覆蓋，進(jìn)口貿(mào)易商只能大幅減少甚至?xí)和！叭谫Y銅”的進(jìn)口。

同時，江銅聯(lián)合國內(nèi)幾家大型冶煉廠出口大約15萬噸的銅，以獲得出口收益并緩解國內(nèi)銅過剩的局面。市場聞風(fēng)而動，不少先知先覺的貿(mào)易商開始大幅囤貨。

在3月中旬銅價企穩(wěn)的時候，滬銅1405合約與1406合約價格基本持平。出于對銅倉單資源的需求，我讓公司做了200噸的買1405、空1406的頭寸，想想最差結(jié)局不過是虧些資金利息，所以沒有太放在心上。

沒想到其后一個月的時間里，國內(nèi)銅庫存急劇下降，保稅區(qū)銅庫存從80萬噸下降到65萬噸左右，上期所銅庫存也從20萬噸下降到10萬噸附近，在庫存驟降的情況下，現(xiàn)貨開始升水，1405合約也比1406合約高出200元左右。

我頓時感到這一價差走勢有些不正常。馬上電話咨詢了幾位行業(yè)內(nèi)的朋友，大家眾說紛紜，但我很快理清了思路：

不管現(xiàn)在的庫存下降是何原因、能否持續(xù)，但看1405合約的持倉，空頭交割需要20萬噸銅，而眼下上期所的銅注冊倉單不足2萬噸，所有庫存也就10萬噸，空頭一個月內(nèi)到哪里找這么多的交割資源？

如果是天膠、塑料、棉花、PTA等品種，早就發(fā)生“逼倉”行情了，多1405、空1406的頭寸應(yīng)該加大規(guī)模；但反過來說，自己印象中銅市場十分成熟，好像沒有發(fā)生過大規(guī)模的“逼倉”行情，會不會這是獲利了結(jié)的最好時機(jī)呢？幾經(jīng)權(quán)衡，我決定再加倉200噸，大不了把前期頭寸的利潤虧回掉，最差也就是不賺不賠。

沒過幾天，市場傳聞國儲局在去年底收儲30萬噸銅的基礎(chǔ)上再收儲20萬噸（事后證實確實如此），現(xiàn)貨升水開始大幅上漲，更多的貿(mào)易商加入囤貨挺價行列。

到4月底的時候，現(xiàn)貨升水居然飆升到1300以上，為6年來的最高點。市場上漲聲一片，貿(mào)易商朋友直言不諱地告訴我：X總，盡量只買不賣，非賣不可就大膽開價，現(xiàn)在只要肯出貨，什么價都不過分！

那時公司銷售渠道有限，哪里敢囤太多現(xiàn)貨。再加上當(dāng)時現(xiàn)貨升水雖然很高，但每天波動如同過山車一般，經(jīng)常一兩個小時內(nèi)現(xiàn)貨升水漲跌數(shù)百點，搞得比期貨波動還劇烈?？紤]到自己還有買1405、空1406的套利頭寸在手，也就趕緊把現(xiàn)貨加價出售，算是獲利了結(jié)一部分吧。

現(xiàn)貨升水如此高，銅的注冊倉單也迅速轉(zhuǎn)到現(xiàn)貨市場銷售，很快只剩下不到6000噸。行情發(fā)展到這個地步，不論現(xiàn)貨界還是期貨界，大家都認(rèn)為空頭將在劫難逃，銅“逼倉”行情一觸即發(fā)。這個時候，我除了懊惱自己太后知后覺、頭寸不夠大之外，也滿懷期待等著空頭被拉爆倉，好大賺一把。

可到了5月12日，我期待的空頭接連爆倉、1405合約與1406合約價差急劇擴(kuò)大的現(xiàn)象并沒有出現(xiàn)。相反，我發(fā)現(xiàn)1405合約持倉已經(jīng)急劇下降，到收盤的時候，單邊持倉已經(jīng)不到1.3萬手，折合交割需求6.5萬噸。

雖說當(dāng)時注冊倉單只有6000噸不到的樣子，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了空頭交割的需求。但我對空頭能如此順利減倉實在不理解。如果換成天膠、棉花、塑料等品種，不搞出幾個連續(xù)漲停，多頭怎么可能讓空頭平倉？這算哪門子“逼倉”行情？

想不出來也沒用！第二天上午，我眼睛一眨不眨地盯著盤面，看著多空雙方如此“和諧”地減倉，大感莫名其妙的我只好趕緊在1100點左右平倉出場。到收盤時，市場持倉又下降了一半左右。

最終，1405合約退市時雙邊持倉只有可憐的2880手，順利實現(xiàn)交割；與1406合約價差只有770點左右，充其量不過是一場“軟逼倉”行情。

滬銅1405合約-1406合約價差走勢日線圖

隨著后來的研究和思考，我逐漸理解了為什么銅市場沒有發(fā)生如此兇猛的“逼倉”行情：

銅等金屬品種的期貨市場相對比較成熟，產(chǎn)業(yè)鏈客戶如礦山、冶煉廠、貿(mào)易商和下游加工企業(yè)都深度參與其中，并習(xí)慣了“期貨+升貼水”的點價模式，合約也是逐月活躍，逐漸形成了“產(chǎn)業(yè)客戶主導(dǎo)近月合約、投機(jī)力量主導(dǎo)遠(yuǎn)月合約”的慣例，游資自然不能在交割月合約上發(fā)動“逼倉”行情。

而其余期貨品種一般僅有1、5、9三個月合約活躍，時間間距長，既不適合作為現(xiàn)貨行業(yè)的價格參考基準(zhǔn)，又給投機(jī)力量興風(fēng)作浪留下了充足的時間窗口?？锤髌贩N的持倉席位，也能驗證這一判斷。

5月下旬，現(xiàn)貨升水一度回落到500-600元的水平。沒想到，6月初青島港發(fā)生“融資銅”虛假倉單騙貸事件，不少銀行被卷入其中，損失不少。市場的恐慌氣氛使得現(xiàn)貨升水再次大幅上漲，滬銅1406合約與1407合約價差也擴(kuò)張到900附近。由于前期價差低位時沒有進(jìn)場建倉，后來價差擴(kuò)大時也只能在邊上眼巴巴地看著。

滬銅1406合約-1407合約價差走勢日線圖

滬銅1407合約-1410合約價差走勢日線圖

銅期貨各月合約價差走勢的巨大波動和可觀的盈利空間，深深地刺激了我。接下來的半年時間里，我自然而然地加大了對銅跨期套利的研究和操作力度。在現(xiàn)貨緊缺和遠(yuǎn)期走勢悲觀的雙重力量作用下，銅期貨各月合約之間價差波動頻繁、幅度巨大，如下圖1407合約-1410合約的價差，在600-1300之間反復(fù)波動，我們來回操作，盈利頗豐。

TOP 1：銅的期現(xiàn)反套

在2014年上半年的銅“逼倉”行情后，銅市場一直處于Back結(jié)構(gòu)，期貨各月合約價格倒掛，且波動巨大，為跨期套利提供了不少操作機(jī)會。

2015年1月初，在原油暴跌、銅供應(yīng)預(yù)期過剩等因素作用下，銅價出現(xiàn)一波迅猛的下跌，兩周時間竟下跌6000點左右。

期貨各月合約倒掛十分嚴(yán)重，1501合約與1504合約差價擴(kuò)大到1300元以上，最高近1400元，從而拉開了一場期現(xiàn)反套大戰(zhàn)的序幕。

1、入戰(zhàn)

其實在2014年下半年，我就多次做過跨月合約的反套，收益頗為可觀。但做銅的跨期反套，合約的選擇十分重要。

如果近月合約選的太近，那么等待價差回歸的時間窗口就會變短，可能價差還未修復(fù)就到了最后交易日，難以獲得預(yù)期收益，還可能發(fā)生一定的風(fēng)險。

銅1501合約-1504合約價差走勢圖

如1501合約與1504合約，表明上看有1300點以上的價差，可1月15日就是1501合約的最后交易日，留給價差修復(fù)的時間很短。1月14日收盤，兩者價差仍在1260點附近，直到15日最后交易時段，價差才大幅回落到500點附近。時間的緊迫性，讓選擇這一合約面臨一定風(fēng)險，顯得勝算不足。

而選擇遠(yuǎn)一點的近月合約，比如1502合約或者1503合約，價差修復(fù)的時間是比較充裕了，但潛在的獲利空間大幅下降。因為在各月合約價格倒掛的市場結(jié)構(gòu)下，下移一個月合約，就意味著減少了300-400的價差空間，自然收益會大幅縮水。如1502與1504合約，其價差最高點為870點，雖然最后價差順利回歸的勝算極高，但價差空間相比1501與1504合約卻是縮小了近500點幅度。

銅1502合約-1504合約價差走勢圖

以前的跨期反套操作，每次都免不了在近月合約的選擇上糾結(jié)一下。而這次，我還沒在選1501還是1502的問題上費腦筋，一個更好的選擇方案浮現(xiàn)出來。

在做金屬貿(mào)易過程中，我們學(xué)習(xí)了一些化工貿(mào)易商的商業(yè)模式，開始介入多個現(xiàn)貨電子盤市場進(jìn)行套利操作。

在這次的銅期貨暴跌行情中，現(xiàn)貨價格跟跌較慢，某個銅現(xiàn)貨電子盤價格由于與現(xiàn)貨市場保持一致，竟與期貨1504合約形成了1400—1600元的價差，價差空間不僅高于1501與1504合約，更重要的是該現(xiàn)貨電子盤是連續(xù)合約，沒有到期日，所以不用擔(dān)心價差修復(fù)的時間問題。

還有一個更有利的因素，銅期貨近月合約限倉為1500噸，而該現(xiàn)貨電子盤卻限倉為20000噸，相對來說“戰(zhàn)場空間”更充裕，更有利于打一場大決戰(zhàn)。

幾個相熟的貿(mào)易商朋友，早在1000-1200點價差時就已進(jìn)場，沒想到價差會持續(xù)擴(kuò)大，被套其中不得動彈，紛紛打電話過來，“鼓動”我們?nèi)雸鰠?zhàn)。

在充分考慮可能發(fā)生的風(fēng)險情形后，我們開始入場，在價差1200--1500之間完成幾千噸的空現(xiàn)貨電子盤、多期貨1504合約的頭寸。

銅現(xiàn)貨電子盤-銅期貨1504合約價差走勢圖

2、變陣

建倉完成后，我的心也定了下來。因為我知道，這一期現(xiàn)市場反套大戰(zhàn)，我們必勝無疑。

很快，在1月中旬左右，銅現(xiàn)貨市場、期貨近月合約均快速補(bǔ)跌，銅現(xiàn)貨電子盤與期貨1504合約價差也縮小到400-500元區(qū)間。

短時間內(nèi)盈利近1000點，且頭寸規(guī)模比2014年上半年的“逼倉”行情中大了十倍左右，我們盈利巨大，自然十分想獲利了結(jié)。但這時又一個問題出現(xiàn)了：難以平倉離場。

要知道，現(xiàn)貨電子盤的市場流動性不能跟期貨市場比。進(jìn)場時，恰逢一批看漲銅價的投機(jī)客“囤銅”（估計他們也是沖著該電子盤是連續(xù)合約，不用像期貨合約那樣移倉而來的），所以我們也順利進(jìn)場做空。

但如今現(xiàn)貨電子盤跟著現(xiàn)貨價格補(bǔ)跌，多頭虧損不想離場，我們的空頭頭寸自然也無法出來。

那幾個貿(mào)易商朋友急于出場，平了些頭寸竟使該電子盤價格上升了100多點。我的頭寸規(guī)模比他們大了數(shù)倍，出場難度可想而知。

大家陷入兩難境地：繼續(xù)持倉，擔(dān)心價差會有反復(fù)，短期暴利無法落袋為安；強(qiáng)硬離場，估計利潤要大幅縮水。

好在入場之前我們就考慮到這一問題，并預(yù)先制定了解決方案：平掉期貨多頭、采購現(xiàn)貨交割。

那時臨近春節(jié)，銅現(xiàn)貨市場供應(yīng)充裕。電子盤價格在空頭平倉推動下，竟比現(xiàn)貨價格高300多元，我們順勢平倉期貨1504合約、采購現(xiàn)貨，幾天時間里組織了幾千噸的銅到該現(xiàn)貨電子盤市場去交割。

至此，我們空現(xiàn)貨電子盤、多期貨1504合約的期現(xiàn)市場反套頭寸，變成了買現(xiàn)貨、空現(xiàn)貨電子盤的正向交割套利頭寸，并鎖定了350元左右的交割差價。

3、決勝

隨著公司的銅順利注冊成倉單，我們對多頭形成了決定性的優(yōu)勢：收延期費。

按照該現(xiàn)貨電子盤的交易規(guī)則，多頭要么接走我們的貨，我們賺350的交割差價；要么不接貨，但每天支付給我們?nèi)f分之四的延期費，年化收益14.4%。

那幾位貿(mào)易商朋友也依葫蘆畫瓢，有的自己進(jìn)貨，有的直接從我們手里買，都開始做起收延期費的生意來。算了算，大家每個月能收差不多小200萬的延期費。開心之余，我也免不了替多頭小小地憂傷一下。

好在多頭們方向判斷正確，銅價在1月底企穩(wěn)，之后一路走高。到3月中下旬時竟回升了4000多元。被我們“折磨”了兩個多月，趁著價格大漲，多頭們開始逐漸平倉出場。

那時已是農(nóng)歷二月，現(xiàn)貨市場回暖升水上行，多頭主力大幅平倉之下，竟使得現(xiàn)貨電子盤價格比現(xiàn)貨市場低150-200元左右。于是，我們趕緊平倉空頭頭寸，并將貨物在現(xiàn)貨市場銷售。

在回籠資金后，還一度在該現(xiàn)貨電子盤做多，想采購些低價貨源。沒想到周邊的銅加工廠和貿(mào)易商也聞風(fēng)而動，紛紛進(jìn)場搶貨，數(shù)千噸的銅幾天就被搶購一空，倒是讓這家現(xiàn)貨電子盤名聲大噪了一把。

就這樣，持續(xù)了三個月左右的期現(xiàn)市場反套之戰(zhàn)順利收官。與2014年上半年在銅“逼倉”行情中的“稚嫩”表現(xiàn)相比，此戰(zhàn)我們的表現(xiàn)堪稱完美：在套利對象的選擇，平期貨頭寸、組織現(xiàn)貨交割的靈活轉(zhuǎn)變，利用延期費提高收益等多個環(huán)節(jié)，我們處處領(lǐng)先一步，由虛到實快速轉(zhuǎn)變，始終掌握著戰(zhàn)役的主動權(quán)。

而且，此次頭寸規(guī)模又是上次的十倍左右，盡最大程度把握住了這一市場機(jī)會，著實讓自己興奮了好一陣子。

這一戰(zhàn)役的成功把握，既得益于前面大半年時間跨期套利經(jīng)驗的積累，使自己對價差回歸的必然性有了更深刻的認(rèn)識，從而敢于進(jìn)場、敢于建立足夠大的頭寸；也得益于公司現(xiàn)貨貿(mào)易渠道的完善和購銷能力的大幅提升.

如果沒有短期內(nèi)采購、銷售數(shù)千噸銅的把握，我就沒有應(yīng)對各種變化的底氣和信心，自然也就不敢建立大規(guī)模的頭寸。

此戰(zhàn)也使我更深刻體會到：現(xiàn)貨運作水平越高，套利操作才越有底氣。