文/周亮 方慧敏 編輯/王亞亞

項目融資模式初探

文/周亮 方慧敏 編輯/王亞亞

“一帶一路”倡議的提出，為中國的企業(yè)提供了重要機遇。融資是使該等機遇真正變成中國企業(yè)海外投資新亮點的重要保障，也是中國金融機構(gòu)擴大全球布局的時機。

“一帶一路”經(jīng)濟帶上的60多個國家只有7個屬于發(fā)達國家，其他都是發(fā)展中國家。在這些國家，各項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完備，安全性、法律政策的穩(wěn)定性、經(jīng)濟發(fā)展前景等差異較大，投資風(fēng)險和融資風(fēng)險較高。因此，要在有效控制風(fēng)險的情況下更好地利用項目融資支持“一帶一路”沿線項目建設(shè)，就需要在融資模式和融資文件的細節(jié)上根據(jù)項目特點予以調(diào)整。在融資模式層面，筆者覺得以下案例的融資結(jié)構(gòu)可供參考。

模式一：多區(qū)域平行貸款

某大型中資集團的香港子公司A間接持有巴黎子公司B，巴黎子公司B擬并購巴黎目標(biāo)公司C。為滿足巴黎子公司B并購巴黎目標(biāo)公司C的資金需求，某中資商業(yè)銀行通過其香港分行、巴黎分行和倫敦分行發(fā)放三筆平行貸款，共同為該并購提供融資。其中，香港分行向香港子公司A發(fā)放的貸款（下稱“香港貸款”），用于香港子公司A向巴黎子公司B提供并購資金支持，貸款以香港子公司A在香港分行的賬戶質(zhì)押和香港子公司A的境內(nèi)母公司（下稱“境內(nèi)母公司”）提供的保函作為擔(dān)保；巴黎分行向巴黎子公司B發(fā)放并購貸款（下稱“巴黎貸款”），貸款以巴黎子公司B在巴黎分行的賬戶質(zhì)押和境內(nèi)母公司提供的保函作為擔(dān)保；倫敦分行向巴黎子公司B發(fā)放并購貸款（下稱“倫敦貸款”），貸款以巴黎子公司B在倫敦分行的賬戶質(zhì)押和境內(nèi)母公司提供的保函提供擔(dān)保（見圖1）。融資文件中約定，香港貸款、巴黎貸款和倫敦貸款中任一貸款項下的違約均構(gòu)成該三個貸款項下的交叉違約。

該模式應(yīng)用于“一帶一路”沿線項目融資具有以下優(yōu)勢：一是可以在滿足企業(yè)融資額度需求的前提下降低金融機構(gòu)對高風(fēng)險地區(qū)提供融資的風(fēng)險。如果金融機構(gòu)直接對設(shè)立在高風(fēng)險地區(qū)的借款人提供貸款，將完全暴露在該高風(fēng)險地區(qū)的風(fēng)險中，而多地區(qū)平行貸款結(jié)構(gòu)有助于部分緩解此風(fēng)險。中國企業(yè)投資海外，出于稅收優(yōu)惠或風(fēng)險隔離等目的，通常會在不同國家或地區(qū)設(shè)立多層持股結(jié)構(gòu)。利用為低風(fēng)險地區(qū)的中間持股層企業(yè)提供部分貸款，輔以低風(fēng)險地區(qū)提供的擔(dān)保措施，并約定低風(fēng)險地區(qū)的貸款與高風(fēng)險地區(qū)的貸款會構(gòu)成交叉違約，可以部分縮小金融機構(gòu)對高風(fēng)險地區(qū)提供融資的風(fēng)險。

二是以當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)為借款人提供貸款有利于保障貸前盡調(diào)和貸后監(jiān)管的及時到位。該模式下平行貸款的各貸款銀行和其對應(yīng)的借款人在同一地區(qū)或鄰近地區(qū)。因此，發(fā)放貸款的銀行可以對其借款人的情況、所處的環(huán)境和變化有更及時直觀細致的了解和評估，對處于當(dāng)?shù)氐牡?質(zhì)押品進行更好的控制，在借款人發(fā)生違約時也便于更迅速地采取行動，及時防控授信風(fēng)險。

三是由借款人所在的地金融機構(gòu)提供融資和持有擔(dān)保物可以規(guī)避實務(wù)中一些融資或抵/質(zhì)押的登記限制?！耙粠б宦贰毖鼐€國家多為發(fā)展中國家，涉外法律設(shè)計并不十分完善，法律執(zhí)行情況也存在不確定性，因此在跨國融資和以境外主體為權(quán)利人進行抵/質(zhì)押的手續(xù)上和在抵/質(zhì)押物的處置執(zhí)行環(huán)節(jié)上，會遇到各種因時而異、因地而異、因個案而異的限制和拖延，需花費大量的人力、物力、時間與相關(guān)國家的政府部門進行溝通協(xié)調(diào)，不但會影響融資的及時發(fā)放，還會影響金融機構(gòu)對這些地區(qū)的融資積極性和信心。以借款人所在地金融機構(gòu)提供融資和持有擔(dān)保物，可以有效規(guī)避涉外融資和涉外抵/質(zhì)押可能存在的限制。

圖1 多區(qū)域平行貸款模式

圖2 多類型金融機構(gòu)合作模式

模式二：多類型金融機構(gòu)通力合作

某大型中資企業(yè)A在X國設(shè)立子公司B，進行綠地投資建立生產(chǎn)基地，投資建設(shè)過程有大額的融資需求。生產(chǎn)基地建設(shè)伊始，中國國家開發(fā)銀行（下稱“國開行”）與該子公司B簽訂銀團貸款協(xié)議，約定按能滿足國開行要求的建設(shè)投產(chǎn)運營進度向子公司B的生產(chǎn)基地建設(shè)提供貸款，并允許國開行將其承諾但尚未發(fā)放的融資額度轉(zhuǎn)讓予其他金融機構(gòu)或邀請其他金融機構(gòu)以風(fēng)險參與形式提供融資資金。銀團貸款由中資企業(yè)A及其大股東提供保證擔(dān)保，并以子公司B建成后的生產(chǎn)基地作為抵押物提供擔(dān)保；同時，子公司B的運營收入被要求存入指定賬戶優(yōu)先用于清償銀團貸款。生產(chǎn)基地建設(shè)后期，某中資商業(yè)銀行的X國分行受讓銀團貸款項下尚未發(fā)放的部分融資額度，成為銀團貸款協(xié)議下的另一貸款銀行。該中資銀行的境內(nèi)分行對X國分行開出備用信用證對子公司B償還該部分融資額度的義務(wù)提供擔(dān)保，備用信用證由中資企業(yè)A的關(guān)聯(lián)公司的房產(chǎn)和中資企業(yè)A所持有的子公司B的股權(quán)作為反擔(dān)保予以保障（見圖2）。

該模式應(yīng)用于“一帶一路”沿線項目有助于中國企業(yè)探索投資新興市場，具體而言具有以下優(yōu)勢：

一是政策性金融機構(gòu)先行，可扶助中國企業(yè)邁出投資建設(shè)的第一步?！耙粠б宦贰毖鼐€國家普遍有待提高的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、豐富多樣的資源和相對低廉的勞動力成本使“一帶一路”沿線充滿大型項目機遇；但同時，這些項目普遍具有資金投入大、運作周期長、前期收益不明朗的特點，再加上“一帶一路”沿線不少國家在政治、法律、安全等方面的不穩(wěn)定因素，使新興市場的投資收益充滿不確定性，也使商業(yè)銀行出于商業(yè)利益和風(fēng)險控制的考量缺乏為該等項目提供融資的積極性。在沒有妥善的融資方案和風(fēng)險分擔(dān)機制的情況下，該等投資機遇對企業(yè)而言只能是鏡中月水中花，會使企業(yè)始終處于可望而不可即的狀態(tài)。在此情況下，政策性金融機構(gòu)基于國家戰(zhàn)略進行引導(dǎo)，其在項目初期的融資介入無疑可成為打破企業(yè)各種顧慮構(gòu)成的“靜摩擦力”的重要推力，推動中國企業(yè)邁出“走出去”投資“一帶一路”沿線項目的第一步。

二是商業(yè)銀行后續(xù)參與可以釋放對政策性金融機構(gòu)融資額度的占用。在項目經(jīng)過初期建設(shè)已顯現(xiàn)出一定的市場價值和收益預(yù)期時，項目將具備一定的商業(yè)融資能力，可吸引商業(yè)銀行進行融資。此時項目依然完全依賴政策性銀行的貸款將會造成對政策性銀行資源的不合理占用。因此，在項目具備商業(yè)融資的條件時，政策性銀行將其對項目提供融資的義務(wù)轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，可以解除政策性銀行的后續(xù)融資責(zé)任，并轉(zhuǎn)而將資金用于對其他項目的融資，有利于對總體融資資源的優(yōu)化配置。

三是商業(yè)銀行加入政策性銀行已組建的銀團貸款，可受益于銀團貸款原已取得的各項擔(dān)保措施。在項目已具備商業(yè)融資條件時，商業(yè)銀行參與對項目融資既可選擇與項目主體簽訂融資文件，自行向項目提供貸款，也可以選擇加入政策性銀行已組建的銀團貸款。從擔(dān)保受償?shù)慕嵌榷?，后者對保護商業(yè)銀行的利益更具優(yōu)勢。一般而言，貸款銀行都會為貸款選擇借款人當(dāng)下所能提供的最優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保措施，融資困難的情況下借款人更愿意提供多種擔(dān)保措施供貸款銀行選擇。因此，在項目建設(shè)初期，政策性銀行對于借款人提供的擔(dān)保物具有廣泛的選擇余地，可能取得借款人最優(yōu)質(zhì)及較多的抵押物和質(zhì)押物，并為借款人、保證人的后續(xù)融資擔(dān)保設(shè)定限制性條件。因此，其后商業(yè)銀行自行向項目提供貸款將受到已設(shè)立的銀團貸款的各種限制，對于相同的抵押物、質(zhì)押物的處置所得將劣后于銀團貸款獲得受償，或者需要選擇借款人其他次優(yōu)的但尚未作為抵/質(zhì)押的財產(chǎn)用作擔(dān)保物。商業(yè)銀行加入政策性銀行已組建的銀團貸款成為銀團中的一個債權(quán)人，則可以受益于以銀團債權(quán)人為權(quán)利人設(shè)立的各項擔(dān)保措施，在處置抵押物、質(zhì)押物的所得款項中與銀團的其他債權(quán)人按比例優(yōu)先受償。這可以為商業(yè)銀行的貸款提供更好的受償保障。

兩種模式的結(jié)合與延伸

上述兩種融資結(jié)構(gòu)分別在多地區(qū)橫向和時間縱向上形成金融機構(gòu)間的合作，為“一帶一路”沿線項目融資提供了優(yōu)化的選擇。根據(jù)項目特點和需要，以兩種模式為基礎(chǔ)進行整合和延伸變化以適應(yīng)特定項目的融資需求的可能性，更是充滿值得想象和探索的空間。例如，項目初期可由政策性金融機構(gòu)先導(dǎo)給予融資，后期由多地區(qū)商業(yè)銀行共同參與提供平行貸款。在此基礎(chǔ)上還可以做進一步的延伸，通過引入不同的融資渠道，進一步優(yōu)化項目融資結(jié)構(gòu)。如可以根據(jù)項目短期融資需求與中長期融資需求，將股權(quán)融資和債權(quán)融資相結(jié)合，在項目初期引入絲路基金等瞄準(zhǔn)“一帶一路”沿線項目的基金和投資者，進行長期股權(quán)融資，結(jié)合國開行等政策性金融機構(gòu)提供的銀團貸款；待項目具備商業(yè)融資條件后，再由商業(yè)銀行加入銀團貸款提供短期或中期融資，后續(xù)更可以通過發(fā)行優(yōu)先股等方式，拓寬中長期融資渠道。

項目融資兼顧其他風(fēng)險

針對“一帶一路”沿線地區(qū)的特點，“一帶一路”沿線項目的融資除了在模式上可以通過設(shè)計予以優(yōu)化外，在具體的融資條款上也有不少值得在融資文件設(shè)計伊始就予以考慮的細節(jié)。

一是恰當(dāng)應(yīng)對外匯管制風(fēng)險?！耙粠б宦贰毖鼐€不少國家的貨幣并非可完全自由兌換，存在外匯管制。因此，為“一帶一路”沿線項目提供融資，需要恰當(dāng)評估和應(yīng)對可能因外匯管制導(dǎo)致還款資金無法按時足額按約定幣種匯出的風(fēng)險。針對該風(fēng)險，一方面需要在確定境外金融機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)的合法性的基礎(chǔ)上，盡量確保債權(quán)人在出現(xiàn)借款人還款資金匯出困難時行使債權(quán)轉(zhuǎn)讓權(quán)的自由和便捷；另一方面，可以探索要求借款人將其運營所得，定期匯至第三國賬戶進行多方監(jiān)管，并予以該賬戶內(nèi)資金進行還款的合法性和可行性。

二是恰當(dāng)應(yīng)對政治風(fēng)險和法律變動風(fēng)險?！耙粠б宦贰毖鼐€的不少國家政治格局不穩(wěn)定，法律尚不完善，法律規(guī)定更替復(fù)雜頻繁。政治導(dǎo)向的變化和法律變動可能會導(dǎo)致借款人所投資的項目被叫停，嚴重影響借款人的償債能力；也可能影響外國金融機構(gòu)向該等項目提供融資的合法性。在此情況下，應(yīng)確保債權(quán)人有權(quán)要求債務(wù)人立刻全額償還貸款。長遠而言，借鑒發(fā)達國家建立海外投資保險制度，可以為企業(yè)和提供融資的金融機構(gòu)應(yīng)對投資地政治風(fēng)險、法律變動風(fēng)險提供更好的保障。

三是重視勞工保護、環(huán)境保護等社會責(zé)任的相關(guān)風(fēng)險?！耙粠б宦贰毖鼐€國家文化差異較大，發(fā)展水平各異，各國的勞工保護和環(huán)境保護要求也不盡相同。中國企業(yè)在當(dāng)?shù)剡M行投資建設(shè)，容易由此導(dǎo)致違規(guī)而被處以巨額罰款或影響項目開展，進而嚴重影響借款人的償債能力。因此，作為該等風(fēng)險的應(yīng)對措施，一方面需要在融資文件中提出借款人承諾持續(xù)遵守當(dāng)?shù)貏诠?、環(huán)保法規(guī)的要求，并將違反該等承諾約定為違約事件之一；另一方面，債權(quán)人需要加強貸后監(jiān)管，并在發(fā)現(xiàn)借款人所在地出現(xiàn)最新政策變化及時提示借款人予以跟進調(diào)整。

“一帶一路”倡議的提出，為中國的企業(yè)提供了重要機遇。融資是使該等機遇真正變成中國企業(yè)海外投資新亮點的重要保障，也是中國金融機構(gòu)擴大全球布局的時機。建議銀企應(yīng)加強合作，充分探索企業(yè)與各類型金融機構(gòu)在空間上和時間上合作的可能性，并在“一帶一路”沿線項目啟動伊始，就對融資模式進行總體綜合籌劃；同時，尋求對特定項目最合適的融資組合模式，并結(jié)合投資地區(qū)風(fēng)險特點，設(shè)計具體融資條款，使有關(guān)各方在“一帶一路”沿線項目建設(shè)中實現(xiàn)共贏。

作者單位：大成律師事務(wù)所