孫忠偉

摘要：隨著政策松綁，新公司債成為了企業(yè)融資的重要渠道之一，“井噴”現(xiàn)象隨之而出，本文從分析原因入手，對(duì)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提出建議。

關(guān)鍵詞：公司債 信用風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

隨著2015年新版的公司債行政管理辦法——《公司債發(fā)行與交易管理辦法》正式出臺(tái)之后，發(fā)行公司債成為了企業(yè)重要的外部融資渠道之一。據(jù)Wind資訊最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月13日，共計(jì)發(fā)行公司債1168只，發(fā)行總規(guī)模約為12312.31億元，2015年共計(jì)發(fā)行公司債1402只，發(fā)行總規(guī)模約為10334.95億元，而2014年的數(shù)據(jù)為586只，1445.62億元，2013年為384只，1722.49億元，2012年為297只，2626.31億元。公司債的發(fā)行利率也屢創(chuàng)新低。本文針對(duì)這一熱門現(xiàn)象剖析原因，尋求投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的辦法。

一、政策背景

2004年2月1日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》中指出，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券籌集資金。2007年8月14日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，這標(biāo)志著我國(guó)公司債市場(chǎng)的正式啟動(dòng)。2015年1月15日，《公司債發(fā)行與交易管理辦法》頒布，包括債券的發(fā)行及后期管理，并且在發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行期限、流通場(chǎng)所等方面全面進(jìn)行調(diào)整。此次調(diào)整對(duì)于我國(guó)公司債的發(fā)行與交易來(lái)說(shuō)是“政策松綁”。根據(jù)《招商固收研究》的相關(guān)調(diào)查資料顯示，此次調(diào)整后我國(guó)公司債發(fā)行大幅放量，原因如下：

1.發(fā)行主體范圍大幅拓寬。辦法規(guī)定的發(fā)行主體為“除地方政府融資平臺(tái)公司的所有公司制法人”，這使得非上市公司積極參與，發(fā)行主體獲得大幅擴(kuò)展，地產(chǎn)債的放開(kāi)抬升了公司債的平均發(fā)行規(guī)模；

2.發(fā)行效率提高。以往公司債的核準(zhǔn)由證監(jiān)會(huì)發(fā)行部來(lái)執(zhí)行，從報(bào)送材料至過(guò)發(fā)審會(huì)，時(shí)間約二到三個(gè)月。從改革后的樣本來(lái)看，從受理至最終出具無(wú)異議函的時(shí)間，公募債券僅為16.66個(gè)工作日，最短11天。

二、新公司債的優(yōu)勢(shì)

《公司法》對(duì)公司債券（亦“公司債”）的定義是：“指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。2015年新政策出臺(tái)后，新的公司債所擁有的一些優(yōu)勢(shì)，成為了大量公司選擇公司債作為融資手段的另一原因：

1.融資成本較低

公司債的利率不但低于同期銀行貸款及股票股利，而且通常公司債的利息比股票的股利要低，而且按規(guī)定公司債的利息是在稅前支付，發(fā)行公司可享受減稅利益，由此可見(jiàn)企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債券成本明顯低于股票成本。其次是公司債的發(fā)行費(fèi)用低。從已發(fā)行的公司債來(lái)看，發(fā)行費(fèi)用一般不超過(guò)籌資金額的2%。

2.發(fā)行方式、期限、方式靈活多樣

在發(fā)行方式上，交易所債券市場(chǎng)的公司債出現(xiàn)了三種并行可選的發(fā)行方式：面向公眾投資者的公開(kāi)發(fā)行的公司債券（俗稱“大公募”）、面向合格投資者的公開(kāi)發(fā)行（俗稱“小公募”）、非公開(kāi)發(fā)行的公司債券（俗稱“私募”）。公司可以根據(jù)實(shí)際情況，酌情選擇發(fā)行方式：低成本資金，可選擇小公募發(fā)行，快速獲得資金，選擇非公開(kāi)發(fā)行。

在發(fā)行期限上，公司可根據(jù)實(shí)際情況選擇短期（償還期限在1年以下）、中期（償還期限在1年或1年以上）或長(zhǎng)期（（償還期限為10年或10年以下）。

在分期方式上，公司可以申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。發(fā)行人可以根據(jù)自身情況及市場(chǎng)行情隨時(shí)啟動(dòng)發(fā)行，以更好地契合公司資金需求的時(shí)效性。例如龍湖地產(chǎn)80億元的公司債發(fā)行額度，第一期發(fā)行債券20億元7月9日結(jié)束；第二期40億元7月28日發(fā)行結(jié)束。單月內(nèi)成功發(fā)行兩期公司債券。

3.審核效率高

新政策出臺(tái)后，上交所審核及證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)各公司債的效率有大幅提升，如五洋建設(shè)公司債審核過(guò)程僅為22個(gè)工作日，浙商資產(chǎn)司債審核過(guò)程僅為23個(gè)工作日，舟山港公司債審核過(guò)程僅為29個(gè)工作日。

4.優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

公司通過(guò)選擇小公募和私募兩種方式，可以有效選擇更適合企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略投資者，或是增加企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)等軟實(shí)力，或是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手創(chuàng)造共贏，對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展作出更加合理的規(guī)劃。

5.募投資金使用靈活

企業(yè)發(fā)行公司債取得的募投資金，可用于項(xiàng)目投資、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)，甚至可以用于股權(quán)投資和收購(gòu)資產(chǎn)等。

除了“政策松綁”以及新公司債的上述優(yōu)點(diǎn)使得公司債發(fā)行條件高度市場(chǎng)化之外，引起井噴現(xiàn)象可能還與股市低迷，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，使得資金回流債市有關(guān)。公司債能夠折算成標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)質(zhì)押庫(kù)，為投資人的后續(xù)操作提供了較為便利的流動(dòng)性功能也是原因之一。

三、應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避辦法

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)即債券的發(fā)行人由于現(xiàn)金流緊張、財(cái)務(wù)危機(jī)等問(wèn)題導(dǎo)致的不能按期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。例如近日東北特鋼由于公司資金流極度緊張，截止2016年6月6日日終，依然未能籌集足額償付資金，該公司發(fā)行的2014年第一期非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（簡(jiǎn)稱“14東特鋼P(yáng)PN001”）出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性違約。本期債券為東北特鋼違約的第五只債券，累計(jì)違約規(guī)模已經(jīng)到了36億元。還有多起陷入違約風(fēng)波的企業(yè)債券或票據(jù)案例，涉及ST湘鄂債、天威英利、珠海中富、山水水泥、四川圣達(dá)、中鋼股份、雨潤(rùn)食品等企業(yè)。

鑒于我國(guó)評(píng)級(jí)工作不成熟，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，除參考信用評(píng)級(jí)等級(jí)外，可參考償債能力進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估的指標(biāo)有：稅前利潤(rùn)、折舊攤銷、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、利息費(fèi)用等。應(yīng)盡量避免投資經(jīng)營(yíng)狀況不佳或信譽(yù)不好的公司債券。在持有債券期間，應(yīng)持續(xù)關(guān)注發(fā)債公司情況，以便及時(shí)做出正確抉擇，防范風(fēng)險(xiǎn)、及時(shí)止損。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)有些債券的交易不活躍時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。舉例，2015年7月16日債券11柳工01的當(dāng)日盤口數(shù)據(jù)表明，當(dāng)日的成交量非常小，買方愿意支付的最高價(jià)格97.91元與賣方愿意接受的最低價(jià)格103.21元相差近6元，即想買的買不進(jìn)，想賣的賣不出。

投資前應(yīng)仔細(xì)分析，選擇交易活躍的公司債券。為規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不要將全部資金用來(lái)投資，留有一定現(xiàn)金以備不時(shí)之需。