王又萍　張琪

摘要：近年來(lái)，在互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展下，支付便捷，降低了市場(chǎng)信息不對(duì)稱和資金風(fēng)險(xiǎn)成本，銀行、券商和交易所等金融中介作用逐漸削弱，貸款、股票、債券等的發(fā)行和交易以及券款支付直接在網(wǎng)上進(jìn)行，使得市場(chǎng)充分發(fā)揮其有效性。以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)變量的貨幣政策操作框架日益受到了人們的質(zhì)疑。因?yàn)??；ヂ?lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展給貨幣政策操作帶來(lái)相當(dāng)大的沖擊?；ヂ?lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)的碰撞而引發(fā)的新的金融業(yè)態(tài)的出現(xiàn)，將是近些年中國(guó)金融不得不面臨的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng) 金融 貨幣

貨幣政策效果可能因其所處的經(jīng)濟(jì)背景不同而呈現(xiàn)一定的變動(dòng)性，因而這一研究對(duì)于中央銀行貨幣政策操作，具有重要意義。為了更好地研究和完善金融創(chuàng)新環(huán)境中的貨幣政策操作，改進(jìn)貨幣層次的劃分顯然是非常必要的。

一、互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣供給與產(chǎn)出關(guān)系的沖擊機(jī)制

自謝平和鄒傳偉于2012年首次提出互聯(lián)網(wǎng)金融概念以來(lái)，這個(gè)概念就受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融是一種新的金融模式和運(yùn)行結(jié)構(gòu)，能夠大幅提高金融運(yùn)行效率（王國(guó)剛，2014：吳曉求，2014a，2014b：張曉樸和朱太輝，2014）。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)運(yùn)作的金融業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)只是一種技術(shù)手段（楊凱生，2013：陳志武，2014；殷劍峰，2014）。

互聯(lián)網(wǎng)金融，是基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的金融，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和金融功能是互聯(lián)網(wǎng)金融最重要的兩個(gè)要素。指的是具有互聯(lián)網(wǎng)精神、以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)、以云數(shù)據(jù)整合為基礎(chǔ)而構(gòu)建的具有相應(yīng)金融功能鏈的新金融業(yè)態(tài)，也稱第三金融業(yè)態(tài)。（吳曉求，2015）

從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和金融功能兩個(gè)核心要素出發(fā)，目前互聯(lián)網(wǎng)金融分為以下四類：（1）第三方支付，包括互聯(lián)網(wǎng)支付和移動(dòng)支付。（2）網(wǎng)絡(luò)融資，主要包括三部分：一是基于平臺(tái)客戶信息和運(yùn)輸局的小為貸款和消費(fèi)貸款，二是P2P（peer to peer）平臺(tái)貸款，三是重酬（Crowed Funding）模式。（3）網(wǎng)絡(luò)投資，主要包括兩部分，一是P2P和眾籌平臺(tái)融資的資金提供者，二是網(wǎng)上貨幣市場(chǎng)基金。（4）網(wǎng)絡(luò)貨幣。（吳曉求，2015）

2013年6月13日，支付寶和天弘基金結(jié)姻，余額寶上線，直接>中擊了商業(yè)銀行的存款業(yè)務(wù)，迅速蠶食了金融企業(yè)的固有領(lǐng)地。據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2014年1月人民幣存款額減少9402億元，而同期余額寶的規(guī)模卻從2500億元飄升至4000億元。近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的異軍突起，相關(guān)研究開(kāi)始涌現(xiàn)。謝平和鄒傳偉（2012）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融是既不同于商業(yè)銀行間接融資、又有別于資本市場(chǎng)直接融資的第三種融資模式，該模式將加劇金融脫媒的發(fā)展，促成競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。莫易嫻（2014）依據(jù)金融功能觀理論，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融雖然沒(méi)有增加金融的基本功能，卻改變了金融服務(wù)的提供方式和獲取方式，劇烈沖擊了原有銀行業(yè)。吳曉求（2014）基于金融改革視角，提出互聯(lián)網(wǎng)金融作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳統(tǒng)金融的相互匹配，將為中國(guó)金融帶來(lái)深度變革。

二、指標(biāo)的選取

近十幾年來(lái)，我國(guó)的貨幣政策經(jīng)歷了幾次不同的調(diào)整階段，產(chǎn)出也有不同程度的波動(dòng)。研究中國(guó)的貨幣政策與產(chǎn)出的關(guān)系，因此主要指標(biāo)選取包括貨幣和產(chǎn)出兩方面。此外，還選取了一個(gè)價(jià)格指標(biāo)，選取作為常用的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，作為按階段分析貨幣與產(chǎn)出關(guān)系時(shí)的階段劃分標(biāo)準(zhǔn)。

反映產(chǎn)出的指標(biāo)主要有總產(chǎn)出和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。總產(chǎn)出是指常住單位在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)的貨物和服務(wù)的價(jià)值總和，反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的總成果?？偖a(chǎn)出的核算范圍應(yīng)該是全社會(huì)各個(gè)行業(yè)，既包括貨物生產(chǎn)部門，也包括服務(wù)生產(chǎn)部門。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的一個(gè)國(guó)家（或地區(qū)）所有常住單位在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果。其中的最終成果指提供給社會(huì)最終使用的貨物和服務(wù)的價(jià)值總量。

由于在后面的分析中將會(huì)涉及到劃分階段來(lái)分析貨幣與產(chǎn)出，因此需要一個(gè)價(jià)格指標(biāo)來(lái)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。最能反映人民生活受物價(jià)變動(dòng)影響程度的是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。CPI是反映價(jià)格變動(dòng)最好的指標(biāo)。

三、SVAR模型的設(shè)定

與其他計(jì)量模型相比，SVAR模型用于本文分析的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在下面幾個(gè)方面：一是體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)國(guó)幣與產(chǎn)出關(guān)系的沖擊的具體過(guò)程，具有時(shí)間滯后動(dòng)態(tài)的特點(diǎn)；二是契合了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣與產(chǎn)出的沖擊形成機(jī)制，是一個(gè)各變量間內(nèi)生互動(dòng)過(guò)程的典型特征；三是與一般VAR模型相比，利用經(jīng)濟(jì)理論所提供的信息，SVAR模型保證率通過(guò)簡(jiǎn)約式對(duì)結(jié)構(gòu)式的識(shí)別，從而避免了一般VAR模型隨機(jī)擾動(dòng)向量正交分解的任意性，并且賦予了對(duì)沖擊過(guò)程解釋的理論含義。

其中，味帶估系數(shù)矩陣，為隨機(jī)擾動(dòng)向量，p為之后結(jié)束。各變量含義：cpi-價(jià)格水平、m0、m1、m2-不同的貨幣層次貨幣供應(yīng)量、gy-工業(yè)總產(chǎn)值、f-互聯(lián)網(wǎng)金融中的第三方支付。本文采用A8型SVAR模型，其中A、B分別為VAR和SVAR模型對(duì)應(yīng)的VMA（∞）模型的滯后算子。用A矩陣左乘以簡(jiǎn)約式（1）可得結(jié)構(gòu)VAR模型如下：滿足：