楊洋　譚文穎

一、前言

定向增發(fā)，又被稱為非公開發(fā)行，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，實際上定向增發(fā)是一種私募行為。在西方資本主義國家，已經(jīng)是一種成熟的籌資方式。但是我國證券市場起步較晚，雖然已取得飛速的發(fā)展，但是仍與西方國家成熟的資本市場有著巨大的差異。

自從我國資本市場進行股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)憑借“一簡三低”的優(yōu)勢一度成為上市公司最受青昧的權(quán)益再融資方式，并在近幾年得到迅速發(fā)展，無論在增發(fā)數(shù)量還是融資規(guī)模上都取得驚人成績。而2006年5月8日頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》更使得定向增發(fā)受到我國上市公司的青睞，目前已被我國上市公司廣泛使用。隨著定向增發(fā)的企業(yè)不斷增加，定向增發(fā)過程中的各種問題開始顯現(xiàn)出來，這也是由于定向增發(fā)的相關(guān)法律法規(guī)不完善，相關(guān)機制不完善，法律制度的設(shè)定跟不上市場發(fā)展的步伐，定向增發(fā)的機制急需得到進一步的完善。

二、定向增發(fā)行為中會計舞弊的動因

（一）保證定向增發(fā)的順利進行

公司定增失敗主要是因為股價與增發(fā)價之間差距太大。當公司發(fā)布定向增發(fā)方案被批復(fù)后，因為公司發(fā)生巨大虧損而使得股價有較大跌幅，股價遠低于公司定向增發(fā)價格時，定向增發(fā)預(yù)計認購股東可能會拒絕認購公司定向增發(fā)的股票，再加上認購有效期的因素，導(dǎo)致公司定向增發(fā)的失敗。公司為了避免定向增發(fā)后股價有較大降幅，從而可能用虛增收入等方式對公司利潤進行粉飾。

（二）向大股東輸送利益

大股東作為上市公司的控制人，能夠及時獲取上市公司經(jīng)營狀況的信息。在定向增發(fā)前，大股東可以高價賣出其持有的股票，然后在定向增發(fā)時，再以低價格將股票買回來。高價賣出低價買進使得大股東在無成本的前提下實現(xiàn)了無風(fēng)險套利。

（三）促使公司股價提高

定向增發(fā)的價格具有一定的指引作用，往往被市場視為產(chǎn)業(yè)資本認可的公司價值下限。而目前定向增發(fā)的價格確定又有利于中小投資者，所以，定向增發(fā)價格的確有望成為二級市場的“價格底線”信號，當目前公司股價低于這個“價格底線”時，投資者可能會認為公司價值被低估，從而大量買入公司，促使公司的股價上升，而公司為了進步一步促使股價的上漲，可能會選擇發(fā)布經(jīng)過精心粉飾的財務(wù)報告。

三、定向增發(fā)行為中會計舞弊的手段

（一）利用不當方式估計低估資產(chǎn)

一般來說，上市公司影響甚至操縱資產(chǎn)評估結(jié)果主要是出于盈余管理和大股東侵害兩大動機，因為盈余管理和大股東侵害的行為往往需利用資產(chǎn)重組來完成。重組，一般指股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換，而資產(chǎn)評估正好為這些行為提供了定價依據(jù)。這其中涉及資產(chǎn)評估的主要是非公允關(guān)聯(lián)交易，即大股東以上市公司名義操縱資產(chǎn)評估結(jié)果，能夠以較低的價格將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給大股東。而在大股東沒有足夠資產(chǎn)認購企業(yè)定向增發(fā)的股票時，上市公司為了成功利用定向增發(fā)再融資，可能會選擇低價轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、股權(quán)等給大股東，大股東對這部分資產(chǎn)進行套現(xiàn)后，轉(zhuǎn)而利用這部分現(xiàn)金來認購企業(yè)定向增發(fā)的股票。

（二）利用非營業(yè)活動操縱利潤

在我國，上市公司定向增發(fā)的門檻非常低，并不像公開增發(fā)那樣具有“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”的要求，因此上市公司股東似乎并沒有動機要進行利潤操縱。可是，從另一方面來說，大股東對上市公司的經(jīng)營決策具有控制權(quán)，即上市公司定向增發(fā)新股可以說是大股東控制下的融資，大股東為了實現(xiàn)自身利益最大化很可能會通過盈余管理、利潤操縱等手段來影響上市公司業(yè)績，從而影響增發(fā)價格以及保證增發(fā)過程中股價相對穩(wěn)定。定向增發(fā)新股的發(fā)行對象一般為原有股東和機構(gòu)投資者，對于不同的發(fā)行對象具有不同的發(fā)行方式。但不論是哪個發(fā)行方式，定向增發(fā)的目的都與大股東的利益相關(guān)。當發(fā)行對象為上市公司大股東時，大股東往往是希望以最少的錢獲取最大的股權(quán)份額。這時，大股東會在定向增發(fā)前進行負的盈余管理，降低上市公司的業(yè)績，從而降低新股發(fā)行價格。發(fā)行價格降低，大股東就可以用同樣的錢認購更多的股票，一方面大股東股權(quán)份額增加，另一方面當3年后這些股票流通了，大股東可以換取更多的利益。

（三）改變所募資金的使用方向

長期以來，上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究，通常按照政策所規(guī)定的上限進行再融資，而不是根據(jù)投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標，其融資金額往往超過實際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下。致使募集資金投向變更頻繁，拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。不少上市公司對投資項目缺乏充分研究，募集資金到位后不能按計劃投入，造成了不同程度的資金閑置，有些不得不變更募資投向。

四、治理定向增發(fā)行為中會計舞弊的措施建議

（一）建立完善的公司治理體系

我國上市公司股權(quán)集中度較高，“一股獨大”現(xiàn)象非常普遍，這使得上市公司內(nèi)部權(quán)力制衡機制失效，為上市公司大股東隨意推動股權(quán)再融資來獲取私利提供了條件。大股東控制很大程度上來源于我國上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，約束大股東控制權(quán)私利，需要從根本上優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先，需引入多個大股東有效制衡機制，進行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，緩解大股東絕對控制現(xiàn)象；其次，均衡大股東持股比例，使得第一大股東的持股比例低于其它極為較大股東持股比例之和，更好地發(fā)揮股權(quán)制衡作用，逐步改善大股東的控制力度，減少其利用控股權(quán)攫取私利。最后，還需要強化股東大會的作用，限制大股東的表決權(quán)，保障股東之間權(quán)力平衡，分散大股東控制力度，保障中小股東利益。合理的公司治理結(jié)構(gòu)有助于約束上市公司內(nèi)部管理者在職消費等獲取私人利益的行為，進而減少管理者對上市公司股權(quán)再融資決策的推動作用，因此要充分發(fā)揮公司治理制度的作用。

（二）完善信息披露制度

定價增發(fā)前股價漲跌異常大多與定向增發(fā)的消息提前泄露有關(guān)系。大股東可以利用消息提前泄露故意刺激股價暴漲，最終實現(xiàn)大股東私有收益的最大化。也可能為了低價認購增發(fā)的股份，降低認購的成本，故意打壓股價。為了防止大股東增發(fā)前操縱股價，要求大股股東提供定價基準日前至少三個月內(nèi)股票交易的詳細情況。對大股東、公司高管等重要股東減持股票的情況要有公開的披露信息。建議規(guī)定在定向增發(fā)前六個月內(nèi)減持增發(fā)公司股份的機構(gòu)或者大股東不得參與該上市公司的增發(fā)認購，降低大股東或者機構(gòu)聯(lián)手操縱股價的可能。發(fā)現(xiàn)增發(fā)過程中存在嚴重的虛假信息披露行為，應(yīng)該取消上市公司的定向增發(fā)的資格。發(fā)現(xiàn)存在利益輸送和內(nèi)幕交易行為的，可以提交相關(guān)訴訟。

（三）建立健全的外部監(jiān)管機制

雖然我國已經(jīng)頒布了一些懲治財務(wù)舞弊的法律法規(guī)，但其中對進行財務(wù)舞弊的公司和人員的處罰明顯過輕。上市公司的高管人員作為理性的經(jīng)濟人肯定會權(quán)衡財務(wù)舞弊的收益和成本，在財務(wù)舞弊成本相對于收益過低時進行財務(wù)舞弊就成了不二的選擇。因此，加大對財務(wù)舞弊公司和人員的處罰力度能夠提高其舞弊成本，使相關(guān)的法律法規(guī)能真正地起到震懾作用，對防范舞弊借口有重要意義。

此外，為了加強外部審計的職能，還可以考慮增大審計欺詐的處罰力度，并確立民事責(zé)任的賠償機制。在很多情況下，如果上市公司進行嚴重的財務(wù)舞弊，負責(zé)對其審計的注冊會計師不可能絲毫沒有察覺，而因為擔心丟掉客戶的顧慮和隱瞞財務(wù)舞弊成本較小的原因使其沒有揭發(fā)舞弊。無數(shù)事實已經(jīng)證明：作為理性的經(jīng)紀人，單從道義和道德層面對其進行約束是遠遠不夠的，對審計欺詐的處罰力度太小不利于對注冊會計師的行為進行有效約束，只有增大審計欺詐的處罰力度并確立民事責(zé)任的賠償機制才可能遏制審計欺詐的行為。