蔡璐璐

摘要：證監(jiān)會提出熔斷機制的本意是給與投資者更多理性思考時間從而穩(wěn)定A股市場，控制市場波動，但實踐表明在當前中國股市的制度和中國股市的環(huán)境下，熔斷機制并不適用于中國股市。本文通過分析中國股市特點，包括個股漲跌停、中小市值股票、投機市場、散戶過多等，與熔斷機制對中國股市已有機制和股票市場環(huán)境的影響，梳理出熔斷機制不適用于中國股市的原因。

關(guān)鍵詞：熔斷機制；證券監(jiān)管；市場穩(wěn)定

熔斷機制最初起源于美國，是為了防止股市的暴漲暴跌而設(shè)計的機制。自1987年紐約股票市場爆發(fā)的重大崩盤事件，美國證交所推出了熔斷機制之后，股票市場得到了有效的控制，美國股市再未發(fā)生過大型股災(zāi)。

中國資本市場的股指熔斷機制在2016年1月1日正式開始實施。根據(jù)規(guī)定，滬深300指數(shù)處罰5%熔斷閾值，三家交易所將暫停交易15分鐘，尾盤階段觸發(fā)5%或全天任何時候觸發(fā)7%暫停交易至收市。2016年1月4日，熔斷機制實施第一日，13時12分滬深300指數(shù)下跌達到5%觸發(fā)第一次熔斷，在30分鐘之后，觸發(fā)7%閾值熔斷直至收盤。經(jīng)過兩天的緩慢上漲，1月7日開盤不足一小時，大盤連續(xù)兩次觸發(fā)熔斷，直接收市。2016年1月8日，為維護市場平穩(wěn)運行，證監(jiān)會批準三家交易所暫停實施指數(shù)熔斷機制。

雖然伴隨著熔斷機制的實施，A股災(zāi)2016年初迎來了連續(xù)下跌，在熔斷機制開始實施的第一天就觸發(fā)了二次熔斷，但熔斷機制并非此輪下跌的主要原因。

一、2016年初A股實施熔斷機制時股市大跌的主要原因

1.2015年年底大盤穩(wěn)定緩慢上漲，股價達到一定高度，累積獲利盤較多，拋壓力大。在熔斷機制實施前兩天，A股已經(jīng)呈現(xiàn)下跌趨勢。熔斷機制的實施加速了獲利解套資金的大量流出。

2.經(jīng)濟形勢未達到市場預(yù)期，終端需求和出口產(chǎn)業(yè)低迷，房地產(chǎn)行業(yè)雖有政府出臺政策改善，依然未能復(fù)蘇。2015年年底，制造業(yè)PMI連續(xù)5個月在榮枯分水線下方徘徊，投資者對經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期降低。

3.2015年8月人民幣對美元匯率的異常波動，導(dǎo)致此后幾日A股市場連續(xù)大幅下跌。因此此次元旦后的人民幣匯率下跌，也對投資者造成了較大的心里沖擊，從而加速了A股的下跌。

4.外圍市場的波動也是影響A股投資者信心的重要因素。2015年8月美股數(shù)日連續(xù)下跌，A股市場相應(yīng)大幅下跌。2016年初，海外權(quán)益市場遭遇了大幅下跌，美股和港股在元旦前后均受挫，給境內(nèi)A股投資者帶來了壓力。

5.熔斷機制在這個關(guān)鍵時刻推出，本意是為了緩解市場，減少投資者虧損，然而對于新政策的不適應(yīng)，更多投資者反而選擇了撤走資金，造成大量資金流出。而熔斷機制造成了投資者對流動性的擔憂，迫使投資者提前賣出，從而產(chǎn)生市場共振，更快觸發(fā)熔斷機制。

2015年，A股僅兩個月下跌幅度高達45%，為了穩(wěn)定市場價格，防止股市的劇烈波動，抑制羊群效應(yīng)，中國證監(jiān)會在2015年9月研究實施指數(shù)熔斷機制。證監(jiān)會提出在中國股市應(yīng)用熔斷機制主要出于以下幾點考慮：1.2015年的股災(zāi)導(dǎo)致股市低迷，股民呼聲高漲，急切需要市場監(jiān)管者有所作為，出手干預(yù)。2.A股市場內(nèi)在穩(wěn)定機制不夠成熟。中國交易所成立至今不足30年，證券市場的管理制度還處于學(xué)習(xí)與探索階段，依然需要不斷的改進與完善。3.熔斷機制在國外早已成熟運用。美國在1987年股災(zāi)之后，決定實施熔斷機制，美股市場從此再未發(fā)生類似股災(zāi)。因此，2015年的中國股市暴跌之后，證監(jiān)會決定借鑒國外市場機制，從而達到完善中國市場機制的目的。

經(jīng)過短時間的實踐表明熔斷機制并不適用于中國特色的股票市場。

二、熔斷機制在中國股市的不可行的主要原因

1.熔斷機制設(shè)置的閾值太低。中國股市漲跌幅較大，A股漲跌幅度達到5%是很經(jīng)常的事。僅在2015年，A股下跌到熔斷的第二閾值7%就出現(xiàn)過7次，這在美股市場是十分罕見的。所以在中國的股票市場，熔斷制度的熔斷閾值設(shè)置為5%和7%，閾值過低，在經(jīng)濟面不好或者有負面新聞的背景下很容易觸發(fā)熔斷。熔斷制度觸發(fā)次數(shù)過多，不僅會影響市場流動性，更會對投資者的投資信心造成打擊，使市場資金大量流失。

2.5%和7%間隔過于狹窄。5%與7%兩級閾值之間間隔過近，當大盤跌至5%時，休市15分鐘，已經(jīng)造成市場恐慌，很容易造成再次開盤時投資者大量拋售，使大盤迅速跌至7%，沒有足夠的緩沖空間，直接導(dǎo)致收盤。過短的分檔反而使市場在兩檔之間的緩沖時間里失去流動性。

3.我國已有個股漲停跌停制度。我國已經(jīng)有個股漲停跌停制度，個股漲幅跌幅最多只可達到10%。熔斷機制和個股漲跌停機制都制約了股市交易的流動性，如果兩者同時存在，屬于矯枉過正，過度限制股市交易自由度。當個股跌到10%時，并不會暫停交易，而熔斷制度是當指數(shù)觸碰7%閾值時便全日熔斷暫停當日交易，反而扼殺了個股的探底回升機會。

4.滬深300指數(shù)不代表個股。A股的熔斷機制是針對滬深300指數(shù)制定的，但是滬深300指數(shù)不能體現(xiàn)中小市值股票的走勢。當A股觸發(fā)熔斷暫停交易，中小市值股票即使在正常波動幅度內(nèi)，同樣不能進行正常交易，交易恢復(fù)后藍籌股的非理性波動可能會傳染到中小股，從而影響股票的價格。所以熔斷機制損害了市場價格的發(fā)現(xiàn)與定價功能，不利于市場的穩(wěn)定。

5.股票市場散戶過多。中國是全球最大的投資者C2C“散戶市場”。散戶具有典型的從眾心理和羊群效應(yīng)，容易出現(xiàn)群體金融行為。熔斷制度的本意是促進投資者理性投資，給與投資者理性思考的時間，減少市場的波動性，這個動機只在較為理性的市場是有效的，在散戶過多的市場適得其反。股市觸發(fā)熔斷，停止交易的時間里，非但沒有讓投資者冷靜分析，反而造成散戶的恐慌心理，盲目操作，使市場更加不穩(wěn)定。相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。我國資本市場建設(shè)還需加強對投資者的風(fēng)險意識教育和機構(gòu)投資者的培訓(xùn)。

綜上所述，熔斷機制還不適用于我國現(xiàn)階段的股票市場。從國外經(jīng)驗來看，熔斷機制的引入都不是一步到位的，也沒有統(tǒng)一的制度。中國股市尚不成熟，仍需不斷改革發(fā)展，但新機制的引入，需要配合中國國情，中國股市特色，在研究與實踐中逐步探索調(diào)整。