袁靜

摘要：金融危機是金融風(fēng)險的被動釋放，如果政府介入使得金融風(fēng)險未有效釋放，不利于未來金融資產(chǎn)價格的重啟爬升，也不利于經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展。政府救市應(yīng)把握時機，在金融市場動蕩時發(fā)揮穩(wěn)定器的作用，在發(fā)展和改革中增強國家實力。

關(guān)鍵詞：金融；危機；政府；改革

一、金融危機的本質(zhì)

金融危機的本質(zhì)是釋放金融風(fēng)險。金融市場是資產(chǎn)估值的系統(tǒng)。當(dāng)資產(chǎn)價格被估計得過高卻沒有基本面的支撐，泡沫就很大了。泡沫就是金融風(fēng)險。當(dāng)資產(chǎn)價格的預(yù)期嚴(yán)重背離基本面，一旦泡沫破裂，資產(chǎn)價格會呈現(xiàn)斷崖式下跌，并引起一系列負(fù)面連鎖反應(yīng)，金融危機就發(fā)生了。金融危機表現(xiàn)為資產(chǎn)價格“只漲不跌”的神話終結(jié)。相互關(guān)聯(lián)的各類金融市場的多米諾骨牌傾倒的連鎖反應(yīng)，通常最先是股市大跌，然后快速蔓延到債券、期貨等其他市場跟著大跌。

金融危機可能是經(jīng)濟(jì)危機的前兆，當(dāng)傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，引起投資、消費的放緩甚至停滯，經(jīng)濟(jì)的衰退不可避免。在經(jīng)濟(jì)下行期，“去杠桿”讓市場流動性下降，企業(yè)面臨需求疲軟、供給乏力的雙重壓力，利潤空間越來越窄，出現(xiàn)企業(yè)倒閉，工人失業(yè)的情況。

二、金融危機有不同的導(dǎo)火索

（一）內(nèi)部原因

發(fā)達(dá)國家的金融危機通常是來自自身，是過度金融自由化的結(jié)果。最典型的就是2008在美國引發(fā)的次貸危機。次貸危機爆發(fā)是對房貸信用過分寬松無度的結(jié)果。美國向償還能力很低的人大力推銷買房零首付，隱患不言自明。這類信用不彰的次級貸款，再被包裝成花樣翻新的各式金融衍生品工具，看上去很美但讓投資者難以意識到危險，直到金融危機讓泡沫破裂。

這個泡沫是怎么破裂的？是因為房價下跌了。隨著房價下降，還按揭款的人越來越多開始違約，因為違約更劃算。如果你還有100萬按揭款要還，但房價已跌到100萬以下，理性選擇就是停止還款，房子也不要了。銀行壞賬增加，收回的房子拍賣也賣不出好價錢，銀行資本縮水是必然的。而涉及房地產(chǎn)的一系列證券化產(chǎn)品當(dāng)然也是貶值劇烈，甚至血本無歸。這種層層波及的連鎖反應(yīng)，引起金融市場危機四伏，投資者紛紛撤回投資，收縮觀望，結(jié)果是市場流動性明顯不足。

（二）外部原因

發(fā)展中國家的金融危機通常來自外部，原因各不相同。比較典型的可能是遭到國際游資沖擊，也可能是欠外債到期無法償還。

我們先看在1997年遭到索羅斯的短期游資沖擊后引發(fā)東南亞各國的金融危機。以泰國為例，政府吸引外資發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，允許資本自由流動但同時實行的是固定匯率制。索羅斯看到泰國政府的外匯儲備不足，固定匯率制是政府的不可信承諾，決定做空泰銖套利。索羅斯首先偷偷用美元購買大量泰銖，然后突然反向操作賣出泰銖。當(dāng)泰國政府耗盡全部外匯儲備，就只能讓泰銖貶值了。此時索羅斯再以低位買入貶值后的泰銖，就大賺一筆。后來索羅斯如法炮制沖擊香港、俄羅斯都未成功，因為兩國都有足夠的外匯儲備做彈藥。應(yīng)吸取的教訓(xùn)是，當(dāng)一國實力還不夠，外匯儲備不充足時，過早開放本國資本市場，允許資本自由流動，容易成為國際游資做空套利的目標(biāo)。

另外一種典型的引發(fā)金融危機的導(dǎo)火索是無力償還外債。拉丁美洲國家喜歡借債。例如1994年的墨西哥金融危機，政府通過借短期外債用以彌補貿(mào)易赤字。當(dāng)還債日到期，外匯儲備不足以償還本金利息，爆發(fā)金融危機，資本外逃導(dǎo)致比索大幅貶值。類似情況2001年又出現(xiàn)在阿根廷，政府宣布無力償還美元外債，違約賴賬造成糟糕的國際形象。

三、政府救市是把“雙刃劍”

（一）積極作用

為拯救經(jīng)濟(jì)，政府似乎責(zé)無旁貸。當(dāng)金融危機來臨，現(xiàn)實中幾乎也沒有政府坐視不管的，因為政府擔(dān)心金融危機傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)引起經(jīng)濟(jì)危機。特別是隨著金融危機的蔓延，市場悲觀情緒在放大，資產(chǎn)價格可能跌到低于基本面以下。此時政府就應(yīng)該出手救市了，及時制止金融市場背離基本面的恐慌性下跌，維護(hù)市場理性。

我們來看美國政府是怎么做的？事實是，美聯(lián)儲積極介入應(yīng)對金融危機，采用“量化寬松”這種非常規(guī)貨幣政策，向市場注入了大量流動性，把利率降到幾乎為零。美國政府為避免大銀行與大金融機構(gòu)破產(chǎn)，用空間換時間，吃進(jìn)大量“有毒資產(chǎn)”。房利美、房地美本來是要破產(chǎn)的，被政府接管過來，才起死回生。

但我們要看到，量化寬松的救市政策只有美國可以用，而且是非常規(guī)手段，不到萬不得已不能用的。因為貨幣不可以憑空發(fā)行，正常的貨幣發(fā)行是以短期政府債券收回為代價，期限短、有政府信用背書，風(fēng)險很小，是宏觀調(diào)控的政策性工具。但量化寬松的貨幣發(fā)出，是以中長期企業(yè)債券收回為代價，期限長，是政府信用在為企業(yè)信用背書，風(fēng)險較大。這種把風(fēng)險從當(dāng)前轉(zhuǎn)移到未來的量化寬松政策，風(fēng)險由未來的中長期承擔(dān)。美國仗著世界老大的底氣，用量化寬松壓住了這場危機，美元作為世界貨幣也向其他國家輸出了通脹。

（二）消極作用

政府介入金融危機，還要謹(jǐn)防出手太早。在金融危機發(fā)生的初期，是市場自發(fā)釋放風(fēng)險的過程。其積極作用在于，可以擠出投機泡沫，通過結(jié)構(gòu)調(diào)整、重新洗牌，為下一輪經(jīng)濟(jì)爬升創(chuàng)造條件。如果政府救市出手太早，泡沫沒有出盡，風(fēng)險被掩蓋，那對于未來新一輪周期的啟動和爬升是不利的。就像一場自發(fā)的森林火災(zāi)能迅速燒毀半死不活的枯枝敗葉，變成更肥沃的土壤讓新苗重生。金融危機就像一場森林火災(zāi)，迅速淘汰掉資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重、沒有競爭力的公司，釋放的要素資源才有可能配置到更有效率的新興企業(yè)中去，迎來新一輪的重生。

2008年美國為應(yīng)對次貸危機，美聯(lián)儲過快推出“量化寬松”救市措施，保持了金融市場穩(wěn)定，但很可能沒有讓資產(chǎn)泡沫出盡，抑制了金融風(fēng)險釋放。人類設(shè)計出各種防范風(fēng)險的方式降低不確定性，但同時也在一定程度上摧毀了偶然性，最終對創(chuàng)新帶來不利影響。偶然性事件是人類創(chuàng)新的源頭，太多重要的文明成果是偶然發(fā)現(xiàn)的。所以控制風(fēng)險是以創(chuàng)新能力下降為代價的。

四、對中國金融改革的借鑒意義

根據(jù)“不可能三角”，一國無法全部做到在控制貨幣發(fā)行、控制匯率與資本自由流動三方面兼顧。實力強的國家選擇更開放的姿態(tài)，例如美國控制了貨幣發(fā)行、允許資本自由流動，就無法決定美元匯率的升降。對于發(fā)展中國家，實力尚且不足選擇較為保守型是符合現(xiàn)實需要的。例如中國既要控制貨幣發(fā)行，又要保持本幣匯率穩(wěn)定，就需要進(jìn)行資本管制。東南亞金融危機前的泰國，選擇了控制貨幣發(fā)行并且資本完全開放，那么固定匯率制就不可能。索羅斯正是看到泰銖被高估了的機會大賺一筆。

金融自由化思潮來源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)國家的金融市場發(fā)展較為成熟，抗風(fēng)險能力較強，金融自由化和金融創(chuàng)新是理性選擇。但對發(fā)展中國家而言，國內(nèi)金融市場還不完善，一定程度的保護(hù)主義是理性選擇，例如為防止國際游資沖擊，對資本進(jìn)行管制。如果過早資本開放，短期投機套利的外國資本可能對本國金融市場造成沖擊，造成本國貨幣與金融資產(chǎn)價格的大幅異動，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

中國的資本項目還未全部開放，人民幣還不能完全自由兌換，符合當(dāng)前中國國情。中國的金融體系還不健全，在還沒有足夠能力應(yīng)對國際熱錢的投機行為時，通過設(shè)置防火墻抵御可能的外部沖擊是理性選擇。隨著中國經(jīng)濟(jì)實力增強，金融體系的建設(shè)完善，中國的金融市場的開放也在逐步進(jìn)行。目前被允許參與資本市場投資的是經(jīng)過嚴(yán)格審核監(jiān)管的合格國外機構(gòu)投資者（QFII）與合格國內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII），“滬港通”、“深港通”讓個人投資者也可以參與跨境股票投資。中國已基本完成利率市場化，加入IMF特別提款權(quán)，直指人民幣國際化。隨著經(jīng)濟(jì)實力的增強，中國金融開放的大趨勢不可逆轉(zhuǎn)，而且步伐會越來越快。