華民

2015年和2016年，中國金融業(yè)增加值占年度GDP的比重連續(xù)兩年達到8.3%，超越了美國這個世界頭號金融強國的7%；與此同時，中國廣義貨幣M2的供應量已經(jīng)超過160萬億。另一方面，中國的經(jīng)濟增長率已經(jīng)跌破8%，長期增長也已掉頭向下；中國民間固定資產(chǎn)投資增速低于10%，中國制造業(yè)的就業(yè)人口已下降到25%左右；中國的凈出口則在負值與零之間徘徊。

以上有關(guān)金融與實體經(jīng)濟的兩組數(shù)據(jù)明白無誤地告訴我們，中國經(jīng)濟出現(xiàn)脫實向虛的趨勢，越來越多的人開始拋棄實體經(jīng)濟，并且相信可以通過金融煉金術(shù)而變得富裕起來。

什么是金融煉金術(shù)？英國前央行行長默文·金對此作了最為經(jīng)典的回答。那就是經(jīng)濟行為人通過擴張自己的資產(chǎn)負債表來增加名義貨幣收入。在默文·金看來，全球范圍的金融煉金術(shù)始于上個世紀90年代實際利率的不斷下滑。這是全球金融煉金術(shù)大行其道的緣起之一。

全球利率下滑催 生金融杠桿潮

1990年以后，世界為何會發(fā)生實際利率持續(xù)下滑的情況呢？這與三個結(jié)構(gòu)性變化有關(guān)：

第一，1979年布雷頓森林體系崩潰后，貨幣發(fā)行不再受黃金儲備的約束，貨幣政策成為決定貨幣供應量的主導，世界進入廉價貨幣時代。以美元為例，假如1999年美元的購買力指數(shù)為100，到了2017年的今天已經(jīng)大幅貶值為70左右；

第二，上個世紀70年代具有成本優(yōu)勢的新興市場經(jīng)濟國家經(jīng)濟高速增長與貿(mào)易自由化的迅猛發(fā)展，降低了全球一般物價水平，由此產(chǎn)生的相悖于貨幣供應量增加的通縮效應對工業(yè)生產(chǎn)帶來巨大的沖擊，企業(yè)的利潤率因為來自于物價的壓制而趨于下降；

第三，源自新興市場經(jīng)濟國家巨額貿(mào)易順差，不僅增加了全球儲蓄，也增加了全球貨幣供給，因為對于貿(mào)易逆差國來說，只要不減少進口，就只有通過融資來閉合逆差產(chǎn)生的貨幣缺口，其方法不外是舉債或者發(fā)鈔。

在以上三個結(jié)構(gòu)性變化的沖擊下，受全球貨幣超發(fā)與儲蓄持續(xù)增加的雙重影響，不管是短期率還是長期利率都是趨于下降的，這自然會刺激資產(chǎn)價格的上漲。

但是，在商品價格受到自由貿(mào)易壓制的情況下，廉價貨幣與資本又無法流向工業(yè)部門，為了防止手持現(xiàn)金的貶值，就只有減少生產(chǎn)性固定資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)而去追漲價格不斷上升的金融資產(chǎn)，于是在美國華爾街的帶領(lǐng)下，開啟了世界范圍的金融煉金術(shù)時代。

金融煉金術(shù)的基本方法就是瘋狂地擴張資產(chǎn)負債表，通過低息借款，增加杠桿，去追逐價格持續(xù)上漲的金融資產(chǎn)，以謀求更高的“投資”回報。這就需要銀行類機構(gòu)創(chuàng)造出越來越復雜的金融工具來滿足人們對于杠桿的需求。

于是，就有了以抵押貸款合同或者其他形式的債務合約等簡單金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，衍生出不同結(jié)構(gòu)的負債合約，這些衍生出來的金融產(chǎn)品就是“衍生品”。它們要么是被人工合成的，要么是被專家用數(shù)學模型生產(chǎn)出來的，與那些作為其衍生基礎(chǔ)的金融工具和產(chǎn)品已經(jīng)完全沒有相關(guān)性，只剩下違約的風險敞口。

但問題在于結(jié)構(gòu)如此復雜、且數(shù)量又極為龐大的金融杠桿究竟是如何被創(chuàng)造出來的？首先是商業(yè)銀行與居民和企業(yè)行為脫鉤的資產(chǎn)負債表的過度擴張，這與以下因素有關(guān)：

第一，為居民和企業(yè)提供服務的存貸款金融業(yè)務獲利有限，前者取決于居民的收入，后者則取決于企業(yè)的生產(chǎn)率，且兩者的利差有限，銀行為了獲得更高的收益，具有業(yè)務擴張和資產(chǎn)負債表擴張的內(nèi)在沖動；

第二，雙重道德風險激勵銀行走上大幅擴張資產(chǎn)負債表的道路。銀行雇員具有出售杠桿的沖動，因為增加杠桿出售可以增加銀行雇員的業(yè)績收入，一旦出售的杠桿變成壞賬則由銀行的股東們承擔損失。

此外，銀行已經(jīng)大到大而不能倒的地步，政府被迫成為銀行的最后貸款人。于是銀行業(yè)的風險幾乎完全外部化，從而助長了銀行業(yè)在有限責任制度下的資產(chǎn)負債表的非理性擴張；

第三，政府監(jiān)管部門放松管制，鼓勵所謂的金融創(chuàng)新，導致商業(yè)銀行業(yè)務與投資銀行業(yè)務的重新捆綁，以及由此帶來的表內(nèi)業(yè)務與表外業(yè)務（影子銀行）的混合，銀行業(yè)的重心從傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務轉(zhuǎn)向了資管與交易，資產(chǎn)負債表也就因此出現(xiàn)了前所未有的擴張。

除了銀行本身的資產(chǎn)負債表擴張沖動，金融衍生品交易市場的崛起，也為大規(guī)模杠桿交易起到了推波助瀾的作用。

金融衍生品的交易不需要預付任何款項（至多也就交納一定數(shù)量的保證金），基本上是與交易對手方達成的合約，在未來某個時 點交換雙方的一系列收益（互換）或持有的大宗商品（期貨）。顯然，這種不需要預付或者足值金額的金融交易使得杠桿進一步加大，參與交易的當事人幾乎可以不受限制地擴張其資產(chǎn)負債表。

根據(jù)BIS（國際清算銀行）的統(tǒng)計，截止2007年，全球金融衍生品的交易規(guī)模相當于當年世界GDP的802%，如果再加上相當于當年世界GDP142%的證券化債權(quán)交易，整個世界的虛擬金融資產(chǎn)已經(jīng)超過世界總產(chǎn)出的10倍以上，可見整個世界的杠桿率之高。

2007年次貸危機發(fā)生之前，美國社會的資產(chǎn)負債表就是通過以上這樣的杠桿交易而擴張起來的。然而，在美聯(lián)儲持續(xù)加息的沖擊下，低收入購房者開始違約，衍生金融的交頭也趨于清淡。

最后，隨著銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的崩潰，建立在此基礎(chǔ)上的所有證券化與衍生化的資產(chǎn)突然之間變得一錢不值，于是就有了2007年的次貸危機和隨之而來的金融危機。

“金融煉金術(shù)”，中美有何不同？

2007年始于美國的危機原本應當成為我們時刻牢記的教訓，但是，就在美國與歐洲紛紛去杠桿、力促金融回歸其原本角色的時候，中國卻快步走上了金融煉金術(shù)之路。只是因為中國正在發(fā)生的金融煉金術(shù)在方式方法上與華爾街范式有所不同，以致忘記了我們正在走的路與曾經(jīng)風靡全球的金融煉金術(shù)并沒有本質(zhì)上的區(qū)別。

盡管本質(zhì)一樣，但是中國的金融煉金術(shù)還是表現(xiàn)出自己的特點，與美歐相比主要有以下這些區(qū)別：

第一，由于金融發(fā)展相對淺化，中國的金融煉金術(shù)主要不是依靠債權(quán)證券化和金融衍生品交易，而是通過影子銀行業(yè)務來擴張資產(chǎn)負債表。中國的影子銀行可以列出長長的一串名單，國有企業(yè)的財務公司，商業(yè)銀行的理財與資管部門，互聯(lián)網(wǎng)支付系統(tǒng)，涉足各種各樣金融活動的民間企業(yè)等，其中商業(yè)銀行在中國式的金融煉金術(shù)中扮演了極為重要的角色。

以上機構(gòu)可分為兩種類型：一種是有金融牌照，但卻從事著與牌照約定不同的表外業(yè)務的金融機構(gòu)；另一類則是沒有金融牌照從事金融活動的非金融機構(gòu)。由此導致的后果是全民皆金融，且大部分交易都發(fā)生在監(jiān)管部門視線之外的灰色地帶，從而導致金融的安全邊際大幅下降。

中國以商業(yè)銀行為主體、以影子銀行業(yè)務為主的金融煉金術(shù)可以從以下事實中窺見一斑。根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)余額226.3萬億元，同比增長15.8%；同年末，商業(yè)銀行資產(chǎn)托管規(guī)模已經(jīng)超過120萬億元，較2015年末增長了39.03%，托管產(chǎn)品超過15.8萬只。

所有這些原本屬于投資銀行業(yè)務的金融項目，現(xiàn)在都變成了商業(yè)銀行的表外、非標準化債權(quán)資產(chǎn)，可見中國影子銀行的規(guī)模與風險之大。

第二，土地成為全社會資產(chǎn)負債表擴張的主要推手。如果說美國金融煉金術(shù)的主要推手是次級債，那么中國目前金融煉金術(shù)的主要推手則是土地。

土地成為中國金融煉金術(shù)的主要推手，原因復雜，但也有跡可循。持續(xù)多年的“去工業(yè)化”的產(chǎn)業(yè)政策使得中國實體經(jīng)濟受到巨大沖擊，在工資（脫離生產(chǎn)率）過快上漲、稅收（包括表內(nèi)的稅與表外的費）居高不下、以及人民幣匯率高估等因素的共同作用下，實體經(jīng)濟部門的資產(chǎn)變得毫無價值。

在投資實體經(jīng)濟無利可圖的情況下，通過金融交易來獲取收益就成為人們的“理性”選擇。于是土地、以及土地之上的建筑物（房產(chǎn)）很快就具有了金融屬性，成為當下中國金融煉金術(shù)的基礎(chǔ)性資產(chǎn)。

土地造富之所以會對人們產(chǎn)生如此巨大的吸引力，就是因為中國的土地溢價超出人們的想象，而造成中國土地溢價居高不下的原因則在于中國特殊的土地所有權(quán)制度。在這種制度下，地方政府可以控制土地的供應量和地價，從而導致地價飆升，土地抵押的杠桿急劇放大。

從現(xiàn)實中看，至少有以下幾個因素導致土地價格不斷走高：一是中央政府的可耕地紅線管制導致土地價格看漲的預期；二是地方政府土地價格的差異定價導致房地產(chǎn)商業(yè)用地價格不斷走高、地王頻現(xiàn)；三是現(xiàn)行的土地拍賣制度對土地價格上漲具有強大的助推作用。

其實，拿第一點來說，耕地紅線似乎并無必要。目前，中國的可耕地紅線管制屬于靜態(tài)均衡。從動態(tài)的角度來講，中國的可耕地紅線其實具有很大的彈性。中國農(nóng)業(yè)并未現(xiàn)代化，一旦變小農(nóng)經(jīng)濟為現(xiàn)代大農(nóng)業(yè)，隨著農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的提高，中國并不需要用那么多的土地來耕種糧食。

再從需求角度來看，隨著人均收入水平的提高與新增人口的減少，無疑會絕對或者相對減少對糧食消費的需要，從而可以大大增加土地供給的彈性。

第三，與美國等發(fā)達工業(yè)化國家相比，中國一些利益集團的金融煉金術(shù)是在犧牲實體經(jīng)濟的前提下走向瘋狂的。美國雖有華爾街在進行金融煉金，但是美國不乏創(chuàng)造真實財富的企業(yè)家。美國民眾雖然把更多的儲蓄投進了金融煉金爐，但是美國仍然有為數(shù)眾多、頭腦清醒的企業(yè)家和天使投資者在進行著熊彼特所說的“毀滅性創(chuàng)造”。

美國民眾雖然把儲蓄變成了金融投資，但是更多的金融投資不是流向房地產(chǎn)，而是流向了股票市場。在這里，我們特別需要指出的是，把儲蓄投向房地產(chǎn)還是股票市場，其意義是完全不同的。股票投資在本質(zhì)上是向企業(yè)家“貸款”，可能是泡沫，但也有可能帶來產(chǎn)出和利潤。然而，只要把儲蓄投向房地產(chǎn)市場，不僅不能帶來利潤，反而會導致債務增加，原因就在于房地產(chǎn)投資離不開杠桿。更為重要的是，由于房地產(chǎn)投資不能帶來利潤，因此必定會產(chǎn)生負債與房價自我加強的正反饋效應，即房價越是上漲，人們就越是需要增加更多的負債來購買價格已經(jīng)上漲的房產(chǎn)。

如果與上述美國的情況做一個比較，我們發(fā)現(xiàn)，中國亟需真正意義（熊彼特式創(chuàng)新）的投資。此外，即使是通常意義上的固定資產(chǎn)投資也在日漸遞減。相反，我們卻把原本只具有商品屬性的房地產(chǎn)業(yè)打造成具有金融屬性的煉金工具，并借助于商業(yè)銀行的杠桿創(chuàng)造火上加油，啟動了一場毫無勝算的世紀豪賭。

更加令人擔憂的是，當一些人還沉浸在金融煉金的無比亢奮之中時，外部世界的環(huán)境正在發(fā)生巨大的變化，美國經(jīng)濟已經(jīng)向好，日本經(jīng)濟也恢復的不錯，即便有難民潮的沖擊，歐洲經(jīng)濟也已見底。

這可能意味著世界經(jīng)濟即將啟動一個新的增長周期，極度寬松的貨幣政策將被隨之而來的適度從緊的貨幣政策所取代，金融煉金術(shù)也正在快速走向終極，以AI技術(shù)為主導的新一輪科技發(fā)明與創(chuàng)造已經(jīng)如火如荼般地進行著。世界實體經(jīng)濟與貨幣經(jīng)濟的這樣兩種趨勢性變化對于仍然熱衷于金融煉金的中國來說，很可能帶來相當負面的沖擊。

如何終止“金融煉金術(shù)”？

如果繼續(xù)熱衷于金融煉金術(shù)，中國經(jīng)濟極有可能耗盡這么多年積累起來的國民儲蓄和企業(yè)家精神，并錯失世界經(jīng)濟重新走向繁榮的機會窗口，甚至陷入增長停滯。為了防止這樣的狀況發(fā)生，必須采取堅決而又果斷的政策措施來終止高溫不退的金融煉金。

從短期來講，為終止金融煉金，至少需要以下三方面的政策組合：

第一，加強監(jiān)管、管制各種各樣、形形式式的金融“創(chuàng)新”。國內(nèi)外的經(jīng)驗告訴我們，幾乎所有的金融創(chuàng)新都是為了逃避監(jiān)管、增加杠桿和交易，所以，對于中國的各級金融監(jiān)管機構(gòu)來說，基本的職責和政策導向應當是加強監(jiān)管，而不是鼓勵那些過度的創(chuàng)新。

金融說到底并不需要創(chuàng)新，金融的真正作用是為企業(yè)家的創(chuàng)新提供資金來源。只有企業(yè)家的創(chuàng)新才能帶來真實的財富和真正的富有。

第二，從當下中國的實際情況來看，加強金融監(jiān)管的首要任務就是控制影子銀行業(yè)務，盡可能地消除金融監(jiān)管的盲區(qū)，防止由肥尾事件引發(fā)的金融危機。雖然肥尾事件大都是小概率事件，但是大部分金融危機都是由小概率事件引發(fā)的。

究其原因就在于金融市場是高度一體化的，從而具有高度的傳染性，以致任何小概率事件的發(fā)生都有可能通過市場傳染而演變成為可怕的金融危機。

此外，肥尾小概率事件之所以會成為金融危機的始作俑者，還在于肥尾的風險窗口不顯著，監(jiān)管成本又過高，很容易成為監(jiān)管的盲區(qū)。因此投入必要的監(jiān)管成本來“控表”（變表外業(yè)務為表內(nèi)業(yè)務）“縮尾”（縮減金融市場的肥尾業(yè)務）不僅是必要的，而且也是理性的。

第三，堅定不移的去杠桿。金融煉金的主要工具是杠桿，杠桿率越高，從事金融交易的（自有）資金收益率就越高（這就是俗話所說的空手套白狼），從事金融煉金也就會變得越是有利可圖。然而，做實體并不需要杠桿，只需要融資，包括天使、風投、以及基于銀行貸款的間接融資和借助于資本市場的直接融資等。所以，不去杠桿，就難以遏制金融煉金，也無法使得金融業(yè)回歸為實體經(jīng)濟服務的正確道路上來。

從長期來看，中國必須堅決放棄目前以土地作為經(jīng)濟增長的驅(qū)動要素、以房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟增長方式，重新回歸以制造為基礎(chǔ)的增長方式。只有讓房地產(chǎn)業(yè)恢復其原本的商品屬性，才能釜底抽薪，從根本上熄滅金融煉金的有毒之火。

為了實現(xiàn)這樣的回歸，關(guān)鍵在于稅制改革，理順中央與地方的稅收關(guān)系，變當下中國地方政府的土地財政為可持續(xù)的增長財政，降低生產(chǎn)性企業(yè)的稅費負擔，確保實體經(jīng)濟的資產(chǎn)具有投資價值，以便對社會資金重新流向?qū)嶓w經(jīng)濟產(chǎn)生足夠強大的激勵。