左俊義

進入6月，MPA（宏觀審慎評估體系）考核在即，疊加流動性總量收縮、季節(jié)擾動等因素，資金面顯現(xiàn)錢荒跡象：6月以來市場利率持續(xù)上行，各期限的shibor利率亦均處于年內(nèi)高位，不少銀行將貸款需求全部押后……

這種情況在影響大類資產(chǎn)市場活躍性的同時，也影響著增量資金的流入。畢竟，指數(shù)或股價都是需要真金白銀才能推高的。那么，歷史上每次央行抬升資金利率水平時，大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？我們在接下來的行情，如何做才能抓住投資機會、擋住錢荒風險呢？

第一次錢荒：股票跌、債券漲、商品跌

第一次錢荒發(fā)生在2011年上半年——1月30日，銀行間7天回購利率飆升到8.62%的水平；6月23日，銀行間7天回購利率再次飆升到9.04%的高位。

當時的發(fā)生背景是：在通脹持續(xù)走高的經(jīng)濟環(huán)境下，央行實施緊縮的貨幣政策，且緊縮力度逐步加強——2010年3季度，央行沒有動基準利率和準備金率，但到了4季度，央行上調(diào)了3次準備金率、加息2次，隨后的2011年1季度，央行上調(diào)3次準備金率、加息1次，2季度的政策變動跟1季度一樣，也是上調(diào)3次準備金率、加息1次，直到2011年3季度，央行的緊縮力度才放松下來，只加息了1次。

在這一輪錢荒過程中，各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以總結(jié)為：股票跌、商品跌、債券漲。

下面做一個詳細解析：2011年的經(jīng)濟是滯脹的組合，在經(jīng)濟增速下行的同時通貨膨脹在走高：PMI指數(shù)從2010年11月高點55.2持續(xù)下行至2011年11月的低點49.0，但與此同時通貨膨脹持續(xù)走高，CPI同比從2010年底的4.60%上行至2011年7月的6.45%。

現(xiàn)在回過頭來看，2011年開始，經(jīng)濟進入了一個比較長時間的趨勢性下滑階段。因為2008年四萬億財政刺激和極度寬松的貨幣政策，經(jīng)濟在2009年和2010年經(jīng)歷了幅度非?？捎^的反彈，但隨著需求下滑、尤其是房地產(chǎn)新開工面積逐步接近歷史峰值，后面的經(jīng)濟增速就開始逐步往下走了。

隨著經(jīng)濟增速不斷下行，股票和商品兩個市場開始趨勢性下跌：股票市場從2011年跌到2012年，2013年開始進入寬幅震蕩格局，直到2014年年中；商品市場則直接從2011年跌到2015年。

就股票市場來看，錢荒發(fā)生的2011年上半年，小盤股跌幅較大，創(chuàng)業(yè)板跌幅高達26%，同期上證指數(shù)只微跌2%。到了2011年下半年，大盤股開始補跌，上證跌幅高達20%，但創(chuàng)業(yè)板只跌了14%。背后的原因是，2010年大盤高位震蕩時市場熱炒成長股，這使得大盤轉(zhuǎn)為下跌時，高估值的股票會首先經(jīng)歷一輪殺估值的階段。

與之相伴隨的是，債券指數(shù)在2011年上半年微漲1.03%，下半年上漲4.65%。究其原因，雖然貨幣政策緊縮、資金利率抬升，但債券市場投資者認為經(jīng)濟在趨勢性下滑，對緊縮性貨幣政策的可持續(xù)性是存疑的，這種情況下，市場參與者普遍選擇扛著不賣，導(dǎo)致債券收益率并沒有跟隨資金利率抬升，債券市場整體是微漲的。

第二次錢荒：股票跌、債券跌、商品跌

2013年下半年再次發(fā)生錢荒——銀行間7天回購利率在6月20日創(chuàng)出11.62%的歷史新高。

當時的發(fā)生背景是：房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺的融資受到限制，導(dǎo)致這部分融資需求轉(zhuǎn)為非標滿足。因為這部分融資需求利率很高，銀行在利益驅(qū)動下，從2012年下半年開始大量進行非標投放。然而，非標和貸款其實并沒有太大區(qū)別，兩者都會導(dǎo)致貨幣派生，M2增速持續(xù)走高，并高于政府定的13%的M2增速目標。這種情況下，央行為遏制非標資產(chǎn)投放，逐步提升資金利率，結(jié)果，2013年下半年非標投資確實得到了控制，M2增速也逐步回落。

在這一輪錢荒過程中，各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以總結(jié)為：大盤跌、債券跌、商品跌。

下面做一個詳細解析：2013年的經(jīng)濟和股市已經(jīng)進入寬幅震蕩格局，股市風格從2013年年初開始偏向小盤股，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)一枝獨秀——2013年前5月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅高達50%，因為在經(jīng)濟的底部階段，投資者偏好通過成長股來尋找穿越經(jīng)濟周期的標的。

具體來說，2013年年中的錢荒，對大盤影響較大——2013年6月上證綜指下跌14%，但對創(chuàng)業(yè)板影響較小——2013年6月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅下跌6%，而且7月就收復(fù)失地、創(chuàng)出新高。

債券也受到了較大影響，7天回購利率的高點就是在2013年錢荒時創(chuàng)下的——從2013年5月到12月，債券指數(shù)下跌4.5%，直到2014年年初貨幣政策轉(zhuǎn)向，債券才開始進入長達兩年半多的牛市。

同期的商品指數(shù)也在下跌，2013年6月南華商品指數(shù)下跌3.6%。因為打擊非標會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生非常直接的負面影響，相當于倒逼企業(yè)去杠桿，因此大宗商品普遍下跌。

總體上看，2013年錢荒對資產(chǎn)價格趨勢的影響較小。比如，創(chuàng)業(yè)板本來在牛市中，錢荒只是使得創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了短期的調(diào)整，沒有扭轉(zhuǎn)趨勢；大宗商品處在趨勢性下跌的過程中，6月錢荒只是使得大宗商品出現(xiàn)了一個短期的快速下跌，到了7、8月商品指數(shù)就超跌反彈了。

第三次錢荒：股票跌、債券跌、商品跌

2016年4季度開始，錢荒再次抬頭——央行逐步縮減了對銀行體系的資金投放，并且通過投放更多相對較長期限的資金來提升整體資金利率水平。從7天回購利率的均值水平看，2015年年中至2016年3季度，7天回購利率持續(xù)穩(wěn)定在2.5%左右的水平；但2016年4季度開始，資金利率水平逐步抬升，目前處在3.3%的水平左右。

當時的發(fā)生背景是：銀行通過期限錯配和杠桿投資來獲取債券收益。2015年年中開始，資金利率水平保持平穩(wěn)，這種狀況很適合借入資金來杠桿配債，因為資金利率的波動率很低，杠桿投資的風險有限。而在銀行不良率逐步抬升的環(huán)境下，銀行配置貸款的意愿也很低，于是逐步衍生出資金空轉(zhuǎn)的模式來，即“銀行自營資金——貨幣基金——同業(yè)存單——同業(yè)理財”或者“理財——委外投資——高杠桿或高信用風險暴露”。于是，央行開始提升資金利率水平、倒逼銀行體系去杠桿。

在這一輪錢荒過程中，各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以總結(jié)為：股票跌、債券跌、商品跌。

下面做一個詳細解析：2016年開始，市場風格偏向大盤藍籌股，小盤股表現(xiàn)不佳，再加上監(jiān)管層打擊炒作和限制兼并收購，小盤股從估值到業(yè)績都備受打擊，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2016年4季度和2017年前5月分別下跌9%和10%。上證指數(shù)自2017年以來，進入高位震蕩的格局，大體在3000點和3300點之間來回波動，因為觀察財新PMI指標2017年2月以后是逐步下跌的，所以經(jīng)濟可能已經(jīng)在1季度見頂，目前處在緩慢的回落中，在這種經(jīng)濟走勢下，大盤就缺乏繼續(xù)上漲的動力。

債券的下跌不足為奇，本來這輪錢荒就是打擊債市杠桿的，所以2016年4季度利率債跌、2017年上半年信用債補跌。就債券指數(shù)看，2016年4季度下跌1.9%，尤其是11月和12月跌幅較大，很多債券型基金在2016年年底的2個月內(nèi)損失了之前10個月的浮盈，凈值回到了2016年年初的水平。

需要說明的是，2016年年底債券市場調(diào)整較大與美債崩盤也有關(guān)系，彼時特朗普上臺，投資者預(yù)計其會逐步實施基建和減稅計劃，導(dǎo)致市場興起“再通脹交易”，美債跌、美股漲。從歷史來看，美債走勢和國內(nèi)債券價格走勢是比較相關(guān)的。

商品市場則經(jīng)歷了牛市到震蕩市的轉(zhuǎn)換。2016年4季度商品指數(shù)上漲18.3%，但2017年前5月下跌6.2%，主要是因為供給側(cè)改革對大宗商品的推動力度減弱，另外從經(jīng)濟走勢來講，2017年1季度應(yīng)該就是經(jīng)濟的高點，只不過經(jīng)濟下滑的速度比較慢。

錢荒下的資產(chǎn)配置策略

那么3次錢荒的經(jīng)歷，對后續(xù)的投資機會和風險都有哪些提示和啟發(fā)呢？

首先，錢荒不大會改變資產(chǎn)價格的趨勢，比如2013年錢荒沒有改變創(chuàng)業(yè)板的牛市，雖然創(chuàng)業(yè)板在2013年6月出現(xiàn)了回調(diào)，但7月就創(chuàng)出了新高。目前來看，經(jīng)濟、股市和商品已經(jīng)開始進入下行階段，只不過下行速度較慢，可能是三四線城市棚改貨幣化支撐了地產(chǎn)投資增速，但經(jīng)濟、股市和商品重新出現(xiàn)趨勢性上漲的概率不大。

其次，錢荒使得資產(chǎn)價格超跌，后續(xù)可能出現(xiàn)短暫反彈：比如2011年至2015年，商品期貨價格都在趨勢性下跌的過程中，2013年6月錢荒使得商品價格快速下跌、但7月至8月出現(xiàn)了超跌反彈。本輪錢荒劍指金融機構(gòu)去杠桿，隨著監(jiān)管協(xié)調(diào)的加強以及央行開始關(guān)注資金利率的平穩(wěn)，預(yù)計下半年債券市場出現(xiàn)超跌反彈的交易性機會的概率較大。

最后，警惕后續(xù)部分股票出現(xiàn)補跌。2011年上半年錢荒時，創(chuàng)業(yè)板跌幅達到25%，但上證綜指僅下跌2%，但到了下半年大盤股就開始補跌，下半年上證綜指下跌20%。目前股票市場以抱團消費股和金融股為主，但依據(jù)歷史經(jīng)驗，在大盤持續(xù)弱勢的情況下沒有任何抱團能夠持久，建議大家關(guān)注市場風格的輪動狀況，警惕市場風格轉(zhuǎn)向成長股，消費股和金融股出現(xiàn)補跌。