左俊義

進(jìn)入6月，MPA（宏觀審慎評(píng)估體系）考核在即，疊加流動(dòng)性總量收縮、季節(jié)擾動(dòng)等因素，資金面顯現(xiàn)錢荒跡象：6月以來市場(chǎng)利率持續(xù)上行，各期限的shibor利率亦均處于年內(nèi)高位，不少銀行將貸款需求全部押后……

這種情況在影響大類資產(chǎn)市場(chǎng)活躍性的同時(shí)，也影響著增量資金的流入。畢竟，指數(shù)或股價(jià)都是需要真金白銀才能推高的。那么，歷史上每次央行抬升資金利率水平時(shí)，大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？我們?cè)诮酉聛淼男星?，如何做才能抓住投資機(jī)會(huì)、擋住錢荒風(fēng)險(xiǎn)呢？

第一次錢荒：股票跌、債券漲、商品跌

第一次錢荒發(fā)生在2011年上半年——1月30日，銀行間7天回購利率飆升到8.62%的水平；6月23日，銀行間7天回購利率再次飆升到9.04%的高位。

當(dāng)時(shí)的發(fā)生背景是：在通脹持續(xù)走高的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行實(shí)施緊縮的貨幣政策，且緊縮力度逐步加強(qiáng)——2010年3季度，央行沒有動(dòng)基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率，但到了4季度，央行上調(diào)了3次準(zhǔn)備金率、加息2次，隨后的2011年1季度，央行上調(diào)3次準(zhǔn)備金率、加息1次，2季度的政策變動(dòng)跟1季度一樣，也是上調(diào)3次準(zhǔn)備金率、加息1次，直到2011年3季度，央行的緊縮力度才放松下來，只加息了1次。

在這一輪錢荒過程中，各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以總結(jié)為：股票跌、商品跌、債券漲。

下面做一個(gè)詳細(xì)解析：2011年的經(jīng)濟(jì)是滯脹的組合，在經(jīng)濟(jì)增速下行的同時(shí)通貨膨脹在走高：PMI指數(shù)從2010年11月高點(diǎn)55.2持續(xù)下行至2011年11月的低點(diǎn)49.0，但與此同時(shí)通貨膨脹持續(xù)走高，CPI同比從2010年底的4.60%上行至2011年7月的6.45%。

現(xiàn)在回過頭來看，2011年開始，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)比較長(zhǎng)時(shí)間的趨勢(shì)性下滑階段。因?yàn)?008年四萬億財(cái)政刺激和極度寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)在2009年和2010年經(jīng)歷了幅度非?？捎^的反彈，但隨著需求下滑、尤其是房地產(chǎn)新開工面積逐步接近歷史峰值，后面的經(jīng)濟(jì)增速就開始逐步往下走了。

隨著經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，股票和商品兩個(gè)市場(chǎng)開始趨勢(shì)性下跌：股票市場(chǎng)從2011年跌到2012年，2013年開始進(jìn)入寬幅震蕩格局，直到2014年年中；商品市場(chǎng)則直接從2011年跌到2015年。

就股票市場(chǎng)來看，錢荒發(fā)生的2011年上半年，小盤股跌幅較大，創(chuàng)業(yè)板跌幅高達(dá)26%，同期上證指數(shù)只微跌2%。到了2011年下半年，大盤股開始補(bǔ)跌，上證跌幅高達(dá)20%，但創(chuàng)業(yè)板只跌了14%。背后的原因是，2010年大盤高位震蕩時(shí)市場(chǎng)熱炒成長(zhǎng)股，這使得大盤轉(zhuǎn)為下跌時(shí)，高估值的股票會(huì)首先經(jīng)歷一輪殺估值的階段。

與之相伴隨的是，債券指數(shù)在2011年上半年微漲1.03%，下半年上漲4.65%。究其原因，雖然貨幣政策緊縮、資金利率抬升，但債券市場(chǎng)投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在趨勢(shì)性下滑，對(duì)緊縮性貨幣政策的可持續(xù)性是存疑的，這種情況下，市場(chǎng)參與者普遍選擇扛著不賣，導(dǎo)致債券收益率并沒有跟隨資金利率抬升，債券市場(chǎng)整體是微漲的。

第二次錢荒：股票跌、債券跌、商品跌

2013年下半年再次發(fā)生錢荒——銀行間7天回購利率在6月20日創(chuàng)出11.62%的歷史新高。

當(dāng)時(shí)的發(fā)生背景是：房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的融資受到限制，導(dǎo)致這部分融資需求轉(zhuǎn)為非標(biāo)滿足。因?yàn)檫@部分融資需求利率很高，銀行在利益驅(qū)動(dòng)下，從2012年下半年開始大量進(jìn)行非標(biāo)投放。然而，非標(biāo)和貸款其實(shí)并沒有太大區(qū)別，兩者都會(huì)導(dǎo)致貨幣派生，M2增速持續(xù)走高，并高于政府定的13%的M2增速目標(biāo)。這種情況下，央行為遏制非標(biāo)資產(chǎn)投放，逐步提升資金利率，結(jié)果，2013年下半年非標(biāo)投資確實(shí)得到了控制，M2增速也逐步回落。

在這一輪錢荒過程中，各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以總結(jié)為：大盤跌、債券跌、商品跌。

下面做一個(gè)詳細(xì)解析：2013年的經(jīng)濟(jì)和股市已經(jīng)進(jìn)入寬幅震蕩格局，股市風(fēng)格從2013年年初開始偏向小盤股，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)一枝獨(dú)秀——2013年前5月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅高達(dá)50%，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)的底部階段，投資者偏好通過成長(zhǎng)股來尋找穿越經(jīng)濟(jì)周期的標(biāo)的。

具體來說，2013年年中的錢荒，對(duì)大盤影響較大——2013年6月上證綜指下跌14%，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板影響較小——2013年6月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅下跌6%，而且7月就收復(fù)失地、創(chuàng)出新高。

債券也受到了較大影響，7天回購利率的高點(diǎn)就是在2013年錢荒時(shí)創(chuàng)下的——從2013年5月到12月，債券指數(shù)下跌4.5%，直到2014年年初貨幣政策轉(zhuǎn)向，債券才開始進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)兩年半多的牛市。

同期的商品指數(shù)也在下跌，2013年6月南華商品指數(shù)下跌3.6%。因?yàn)榇驌舴菢?biāo)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生非常直接的負(fù)面影響，相當(dāng)于倒逼企業(yè)去杠桿，因此大宗商品普遍下跌。

總體上看，2013年錢荒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)的影響較小。比如，創(chuàng)業(yè)板本來在牛市中，錢荒只是使得創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了短期的調(diào)整，沒有扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)；大宗商品處在趨勢(shì)性下跌的過程中，6月錢荒只是使得大宗商品出現(xiàn)了一個(gè)短期的快速下跌，到了7、8月商品指數(shù)就超跌反彈了。

第三次錢荒：股票跌、債券跌、商品跌

2016年4季度開始，錢荒再次抬頭——央行逐步縮減了對(duì)銀行體系的資金投放，并且通過投放更多相對(duì)較長(zhǎng)期限的資金來提升整體資金利率水平。從7天回購利率的均值水平看，2015年年中至2016年3季度，7天回購利率持續(xù)穩(wěn)定在2.5%左右的水平；但2016年4季度開始，資金利率水平逐步抬升，目前處在3.3%的水平左右。

當(dāng)時(shí)的發(fā)生背景是：銀行通過期限錯(cuò)配和杠桿投資來獲取債券收益。2015年年中開始，資金利率水平保持平穩(wěn)，這種狀況很適合借入資金來杠桿配債，因?yàn)橘Y金利率的波動(dòng)率很低，杠桿投資的風(fēng)險(xiǎn)有限。而在銀行不良率逐步抬升的環(huán)境下，銀行配置貸款的意愿也很低，于是逐步衍生出資金空轉(zhuǎn)的模式來，即“銀行自營(yíng)資金——貨幣基金——同業(yè)存單——同業(yè)理財(cái)”或者“理財(cái)——委外投資——高杠桿或高信用風(fēng)險(xiǎn)暴露”。于是，央行開始提升資金利率水平、倒逼銀行體系去杠桿。

在這一輪錢荒過程中，各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以總結(jié)為：股票跌、債券跌、商品跌。

下面做一個(gè)詳細(xì)解析：2016年開始，市場(chǎng)風(fēng)格偏向大盤藍(lán)籌股，小盤股表現(xiàn)不佳，再加上監(jiān)管層打擊炒作和限制兼并收購，小盤股從估值到業(yè)績(jī)都備受打擊，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2016年4季度和2017年前5月分別下跌9%和10%。上證指數(shù)自2017年以來，進(jìn)入高位震蕩的格局，大體在3000點(diǎn)和3300點(diǎn)之間來回波動(dòng)，因?yàn)橛^察財(cái)新PMI指標(biāo)2017年2月以后是逐步下跌的，所以經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)在1季度見頂，目前處在緩慢的回落中，在這種經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下，大盤就缺乏繼續(xù)上漲的動(dòng)力。

債券的下跌不足為奇，本來這輪錢荒就是打擊債市杠桿的，所以2016年4季度利率債跌、2017年上半年信用債補(bǔ)跌。就債券指數(shù)看，2016年4季度下跌1.9%，尤其是11月和12月跌幅較大，很多債券型基金在2016年年底的2個(gè)月內(nèi)損失了之前10個(gè)月的浮盈，凈值回到了2016年年初的水平。

需要說明的是，2016年年底債券市場(chǎng)調(diào)整較大與美債崩盤也有關(guān)系，彼時(shí)特朗普上臺(tái)，投資者預(yù)計(jì)其會(huì)逐步實(shí)施基建和減稅計(jì)劃，導(dǎo)致市場(chǎng)興起“再通脹交易”，美債跌、美股漲。從歷史來看，美債走勢(shì)和國(guó)內(nèi)債券價(jià)格走勢(shì)是比較相關(guān)的。

商品市場(chǎng)則經(jīng)歷了牛市到震蕩市的轉(zhuǎn)換。2016年4季度商品指數(shù)上漲18.3%，但2017年前5月下跌6.2%，主要是因?yàn)楣┙o側(cè)改革對(duì)大宗商品的推動(dòng)力度減弱，另外從經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來講，2017年1季度應(yīng)該就是經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)，只不過經(jīng)濟(jì)下滑的速度比較慢。

錢荒下的資產(chǎn)配置策略

那么3次錢荒的經(jīng)歷，對(duì)后續(xù)的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都有哪些提示和啟發(fā)呢？

首先，錢荒不大會(huì)改變資產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)，比如2013年錢荒沒有改變創(chuàng)業(yè)板的牛市，雖然創(chuàng)業(yè)板在2013年6月出現(xiàn)了回調(diào)，但7月就創(chuàng)出了新高。目前來看，經(jīng)濟(jì)、股市和商品已經(jīng)開始進(jìn)入下行階段，只不過下行速度較慢，可能是三四線城市棚改貨幣化支撐了地產(chǎn)投資增速，但經(jīng)濟(jì)、股市和商品重新出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲的概率不大。

其次，錢荒使得資產(chǎn)價(jià)格超跌，后續(xù)可能出現(xiàn)短暫反彈：比如2011年至2015年，商品期貨價(jià)格都在趨勢(shì)性下跌的過程中，2013年6月錢荒使得商品價(jià)格快速下跌、但7月至8月出現(xiàn)了超跌反彈。本輪錢荒劍指金融機(jī)構(gòu)去杠桿，隨著監(jiān)管協(xié)調(diào)的加強(qiáng)以及央行開始關(guān)注資金利率的平穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年債券市場(chǎng)出現(xiàn)超跌反彈的交易性機(jī)會(huì)的概率較大。

最后，警惕后續(xù)部分股票出現(xiàn)補(bǔ)跌。2011年上半年錢荒時(shí)，創(chuàng)業(yè)板跌幅達(dá)到25%，但上證綜指僅下跌2%，但到了下半年大盤股就開始補(bǔ)跌，下半年上證綜指下跌20%。目前股票市場(chǎng)以抱團(tuán)消費(fèi)股和金融股為主，但依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在大盤持續(xù)弱勢(shì)的情況下沒有任何抱團(tuán)能夠持久，建議大家關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)格的輪動(dòng)狀況，警惕市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)股，消費(fèi)股和金融股出現(xiàn)補(bǔ)跌。