安信證券高善文

生產(chǎn)資料價格積極債市收益高位震蕩

安信證券高善文

從目前海外經(jīng)濟(jì)和流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格看，支持商品價格的力量仍然存在，但國內(nèi)存貨回補(bǔ)的過程是否在逐步接近后期，值得關(guān)注。6月以來利率水平不再上行，市場仍然對金融去杠桿帶來的銀行間市場利率大幅抬升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存有擔(dān)心。

利率抬升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響相對溫和

7月六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比8.0%，比6月有所回升，應(yīng)該部分受到了炎熱天氣造成居民用電提升的影響。從螺紋鋼等主要商品價格維持強(qiáng)勢來看，短期工業(yè)生產(chǎn)活動可能仍然穩(wěn)定。房地產(chǎn)市場高頻數(shù)據(jù)顯示，7月一線城市銷售增速繼續(xù)回落，二線、三線城市銷售增速大體持平。三四線城市仍然在快速去化地產(chǎn)庫存，在此背景下，未來地產(chǎn)投資和新開工下行的幅度，以及由此對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的拖累，可能也會相對有限。

隨著監(jiān)管政策沖擊的緩和，6月以來利率水平不再上行，市場仍然對金融去杠桿帶來的銀行間市場利率大幅抬升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存有擔(dān)心。我們把此輪金融去杠桿與2013年“錢荒”對比。相似的是，兩者均導(dǎo)致了金融市場上利率的急速和大幅度上升，其幅度也比較接近；這隨后逐步擴(kuò)散至信貸市場，看起來信貸市場受到影響的時滯類似，信貸利率上升的幅度也許最終大體相當(dāng)。不同之處在于，“錢荒”時期的社會融資總量出現(xiàn)了同步的大幅萎縮，而此次緊縮中迄今尚未出現(xiàn)社會融資總量明顯萎縮的現(xiàn)象。利率上升與融資大幅萎縮同時發(fā)生，表明“錢荒”的發(fā)生是促使2013年之后總需求超預(yù)期大幅下降的關(guān)鍵因素之一，至少是促成這一轉(zhuǎn)折的重要催化劑。去年的影子銀行主要從事二級市場投資業(yè)務(wù)，存在明顯的脫實(shí)向虛，所以在發(fā)生金融緊縮的時候，投資業(yè)務(wù)受到立竿見影的巨大沖擊，但社會融資量受到的沖擊更間接，這也許會導(dǎo)致本輪緊縮中社會融資量的回落更晚，并且幅度更緩和。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2013年相比存在很多有利條件。但不能認(rèn)為此輪緊縮不會對經(jīng)濟(jì)活動造成影響。我們并不認(rèn)為這次金融去杠桿對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊會與錢荒相當(dāng)，實(shí)際上更大的可能性是這次沖擊的幅度要顯著更小。但在目前通貨膨脹水平較低、實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在筑底的背景下，金融去杠桿形成的沖擊增加了經(jīng)濟(jì)活動和金融市場的不確定性和下行風(fēng)險。

商品價格繼續(xù)反彈

7月，南華工業(yè)品期貨指數(shù)繼續(xù)反彈。分類看，南華金屬、能化指數(shù)上行較多，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)在月初受到天氣擾動有所反彈，貴金屬指數(shù)表現(xiàn)較弱。7月上中旬，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價格指數(shù)繼續(xù)反彈，中旬價格環(huán)比增速稍有回落。分類看，中旬黑色金屬、煤炭價格指數(shù)環(huán)比仍然較強(qiáng)，化工、有色金屬價格指數(shù)環(huán)比稍有回落。重要品種中，螺紋鋼和鐵礦石現(xiàn)貨價格和期貨價格仍然維持強(qiáng)勢。近期國內(nèi)出口走強(qiáng)為經(jīng)濟(jì)提供了重要支撐，經(jīng)濟(jì)活動的良好表現(xiàn)也支持了大宗商品價格。

除了國內(nèi)的南華工業(yè)品期貨指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢外，海外高盛商品指數(shù)也有反彈，高盛金屬指數(shù)創(chuàng)出年初以來的新高，銅等重要有色金屬價格出現(xiàn)恢復(fù)。這些情況顯示了全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支撐力量。此外，國內(nèi)流通領(lǐng)域庫存回補(bǔ)，也體現(xiàn)在流動領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格的恢復(fù)上。全球經(jīng)濟(jì)活動改善，國內(nèi)庫存回補(bǔ)，合并對商品價格形成支撐。從目前海外經(jīng)濟(jì)和流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格看，支持商品價格的力量仍然存在，但國內(nèi)存貨回補(bǔ)的過程或許在逐步接近后期。6月，工業(yè)企業(yè)利潤同比增長19.3%，比5月繼續(xù)改善。產(chǎn)品價格的恢復(fù)對企業(yè)盈利繼續(xù)形成支持。

長債收益率高位震蕩

7月中旬以來，短端債券收益率逐步下行，長端債券收益率基本穩(wěn)定。1年期國開債收益率下降7BP，1年期國債收益率下行5BP；5年期國開債、10年期國債收益率走平。7月下旬，資金利率明顯抬升，票據(jù)貼現(xiàn)利率回落。基本面層面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較強(qiáng)，制約了流動性緩解背景下債券收益率下行幅度。在交易層面，考慮到金融去杠桿需要持續(xù)的時間較長，資金的持續(xù)流出將使得債券收益率中樞水平維持在比較高的位置。在這一中期背景下，近來的流動性緩和，給了投資人拋售長端債券的時機(jī)，也在交易上對長債收益率形成了制約。7月以來美元指數(shù)繼續(xù)走弱，人民幣匯率表現(xiàn)較強(qiáng)。美元對一籃子匯率的貶值，不僅僅受到歐元走強(qiáng)的影響，觀察中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體匯率普遍都有走強(qiáng)。除了非美國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好外，美聯(lián)儲加息預(yù)期的明顯放緩，通脹水平的不及預(yù)期，可能也對美元走弱有所貢獻(xiàn)。

圖：流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價格環(huán)比（%）

全球經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健

7月海外PMI數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健。美國Markit制造業(yè)PMI初值53.2%，比6月提升1.2個百分點(diǎn)。歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值56.8%，比上月下降0.6個百分點(diǎn)。德國PMI回落，法國PMI繼續(xù)走強(qiáng)。日本PMI初值52.2%，比上月略微回落0.2個百分點(diǎn)。美國聯(lián)邦公開市場委員會在7月會議上一致決定維持聯(lián)邦基金利率在1.00-1.25%。盡管近來通貨膨脹水平下降，F(xiàn)OMC仍然強(qiáng)調(diào)預(yù)計(jì)在中期內(nèi)通脹將達(dá)到2%的目標(biāo)。FOMC還表示將“相對較早”地開始實(shí)施縮減資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)劃。目前，期貨市場顯示12月加息概率仍然維持在43%左右。

通脹水平不及預(yù)期不僅發(fā)生在美國，也是目前全球面臨的問題。對通脹更加準(zhǔn)確的描述是，核心商品通脹偏低，核心服務(wù)通脹（不包括燃料價格）較強(qiáng)，兩者之間存在明顯的差異。與服務(wù)業(yè)難以自由貿(mào)易相比，商品大多為可貿(mào)易品，因而商品價格面臨著來自全球的生產(chǎn)競爭壓力。盡管全球偏上游行業(yè)的產(chǎn)能過剩情況，已經(jīng)在過去一年多時間里得到了一定修復(fù)，但拉動CPI走強(qiáng)還需要需求的回升和產(chǎn)能過剩的進(jìn)一步修復(fù)。在當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)中的一部分通脹壓力走高，另一部分甚至面臨一些通縮壓力，割裂的通脹對全球央行的政策選擇帶來了困擾。歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)處于過去6年來的高位，零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)積極，內(nèi)需仍然是支持歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。英國經(jīng)濟(jì)盡管面臨脫歐流程的不確定性影響，但二季度GDP環(huán)比增速0.3%，比一季度提升0.1個百分點(diǎn)，也顯示了全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的積極影響。