張建鋒，李 苗，介迎疆

（1.西安理工大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710054；2.西安工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710021）

國有上市公司實施股票期權激勵相對效果評價研究

張建鋒1，李 苗1，介迎疆2

（1.西安理工大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710054；2.西安工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710021）

國有上市公司高管大多套用的是行政機關的人事管理模式，對于這種特殊任命制下的公司管理人員，實施股票期權激勵能否達到預期激勵效果，提升公司經(jīng)營業(yè)績日益受到公司股東與政策制定者的質疑與關注。文章以215家國有上市公司2010—2013年面板數(shù)據(jù)為研究樣本，運用主成分分析法，對15家國有上市公司在股票期權激勵方案實施前后其平均業(yè)績排名變化進行評價，實證結果表明實施股權激勵的國有上市公司平均排名上升了23%，具有較好的正向激勵效果。采用非參數(shù)檢驗法，對激勵方案實施前后公司代理成本進行分析，結果表明代理成本沒有顯著降低，激勵效果不明顯。

國有上市公司；股票期權；激勵績效；代理成本

一、引言

自2005年我國實行股權分置改革以來，國有大中型企業(yè)市場化改革步伐不斷加快，尤其是薪酬體制改革快速向國際化企業(yè)接軌。為了配合企業(yè)改革的速度與力度，2006年國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會出臺了《國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法》，2016年中國證券監(jiān)督管理委員會再次針對上市公司以限制性股票與股票期權實行股權激勵發(fā)布了《上市公司股權激勵管理辦法》，從而為企業(yè)實施股票期權激勵提供政策保障。然而，不同于民營上市公司，國有上市公司的高管大多套用的是行政機關的人事管理模式，管理者僅對其上級機關與部門負責，待遇也與對應的行政級別關聯(lián)。因此，對于這種特殊任命制下的公司管理人員，推出股權激勵能否達到激勵效果，實現(xiàn)公司業(yè)績提升，代理成本是否會出現(xiàn)無謂增加。論文選取215家國有上市公司為研究樣本，考慮到股票期權激勵實施周期一般為3年，選取樣本2010—2013年的面板數(shù)據(jù)，對2010年實施股票期權激勵的15家國有上市公司在激勵方案實施前后其平均業(yè)績排名與代理成本變化進行實證檢驗。

股權激勵思想最早由Berle和Means（1932）[1]提出，他們認為許多公司都存在股權分散問題，不持股經(jīng)理層與分散股東之間存在利益沖突，進而影響公司業(yè)績提升。隨后，關于股權激勵與公司績效關系的問題逐漸受到學術界與實業(yè)界的廣泛關注。綜合來講，該問題的研究結果主要有三類結論：第一類認為股權激勵與公司績效之間存在著正相關性；第二類認為二者之間存在著負相關性；第三類認為二者之間無相關性。

Jensen 和 Meckling（1976）[2]首次實證分析了股權激勵與公司業(yè)績的關系，得出二者為正相關的結論。Mehran（1995）[3]選取 1979年與 1980年美國上市公司中的153家制造業(yè)公司為研究樣本，選取資產(chǎn)收益率和托賓Q值作為公司業(yè)績衡量指標，實證研究結果表明公司業(yè)績與股權激勵之間存在正相關性。Kedia和 Mozumdar（2002）[4]選取納斯達克證券市場200家公司從1995—1998年的數(shù)據(jù)為研究樣本，以異常報酬率衡量公司績效，分析發(fā)現(xiàn)公司價值隨股權激勵的實施而增加。Murphy（2003）[5]研究對比了股權激勵在新成立公司與成熟公司之間的實施效果，結果發(fā)現(xiàn)新成立公司較成熟公司具有更好的激勵效果。得出二者之間存在正相關性的學者還有 Frye（2004）[6]，Bryan，Hwang和 Lilien（2000）[7]、Kai Li和 Hernan Ortiz-Molina（2008）[8]等。然而，F(xiàn)ama 和 Jensen（1983）[9]卻研究發(fā)現(xiàn)股權激勵并不能有效提升公司業(yè)績。Jensen和 Murphy（1990）[10]也得到了同樣結論，認為股權激勵對提升公司績效無顯著效果，但是卻證明了股權激勵較現(xiàn)金薪酬有更大的激勵作用。持此觀點的還有 Short和 Kease（1999）[11]、Zattoni和 Minichilli（2009）[12]、Gong（2011）[13]。

國內文獻對該問題研究較早的是劉國亮和王加勝（2000）[14]，他們分別選取了凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率等四個指標衡量公司經(jīng)營績效，研究結果表明股權激勵與公司績效之間存在正相關性。張俊瑞等（2003）[15]通過回歸實證研究法得出二者之間存在較顯著穩(wěn)定的正相關性。顧建斌和周立燁（2007）[16]通過比較分析法得出二者之間在短期存在正相關關系，但是長期效應卻不明顯的結論。得出相同結論的還有葛文雷和荊虹瑋（2008）、潘穎（2009）、趙玉珍等（2012）[17]、馮星和陳少華（2014）[18]等。李增泉（2000）[19]實證研究了高管實施股權激勵與企業(yè)績效的關系，結果發(fā)現(xiàn)二者之間不存在相關關系，但是股權激勵的實施卻與企業(yè)規(guī)模具有一定的相關性。夏紀軍和張宴（2008）[20]按企業(yè)性質對國有企業(yè)與民營企業(yè)推行股權激勵績效進行了分類研究，結果發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)實施股權激勵效果對企業(yè)業(yè)績提高作用并不明顯，并且存在降低企業(yè)業(yè)績的可能。孫政和于東正（2012）[21]等也得出了類似相同的結論。魏剛（2000）[22]以1999年以前滬深證券市場所有實施股權激勵的上市公司為研究樣本，實證分析了股權激勵與公司業(yè)績之間的關系，結果表明，由于高管人員普遍持股比例較低，實施股權激勵無法起到正向激勵效果，甚至會造成負向效果。吳淑坤（2002）[23]研究表明，隨著企業(yè)高管持股比例的增加，公司業(yè)績先以正相關的關系變動，隨后又以負相關的關系變動，即呈顯出倒U字型相關關系。宋兆剛（2006）[24]考慮到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)風險以及管理層任期等對股權激勵的影響并將其剔除，結果發(fā)現(xiàn)股權激勵與公司績效并不相關甚至相反。楊慧輝等（2016）[25]通過對股權激勵實施的非國有上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵實施對提高公司投資效率具有正向效果。石龍與徐恒博（2013）[26]選取了基本每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項指標衡量公司實施股權激勵績效，實證結果表明二者之間同時存在著正向與負向相關性的可能。胡振華等（2015）[27]實證分析了股權激勵對企業(yè)研發(fā)投入的影響，結果表明過低的高管持股對企業(yè)研發(fā)投入具有負向影響。趙健梅和任雪微（2014）[28]也得出股權激勵實施與公司績效不相關的結論。

綜上所述，已有關于股權激勵實施效果的研究基本上沒有考慮公司所有權性質，尤其是對于高管任命制的國有上市公司的單獨研究目前尚未有見。另外，在已有研究中關于公司績效的衡量指標較為單一，且缺乏科學的選擇方法，評價實施效果時也未考慮實施成本。本文主要貢獻是：第一，將研究對象具體為國有上市公司。考慮到國有上市公司高管大多套用的是行政機關的人事管理模式，對這種特殊任命制下的公司管理人員，實施股權激勵能否達到預期激勵效果，提升公司經(jīng)營績效進行了實證研究。第二，采用主成分分析法構建了反映公司綜合業(yè)績分值的計量模型，根據(jù)股權激勵實施前后公司的平均業(yè)績排名變化評價股票期權激勵效果，研究方法更科學、合理。第三，采用非參數(shù)檢驗法實證分析了國有上市公司實施股權激勵后對公司代理成本的影響效果。

本文其余部分安排如下：第二部分是研究方法與模型構建；第三部分是股票期權激勵的相對績效評價；第四部分是結論與對策。

二、研究方法

（一）樣本及財務指標的選取

從2010年以前A股上市的396家國有公司中，扣除ST、*ST、PT、實施了非股票期權激勵的以及實施失敗的181家公司后，以剩余的215家公司為研究樣本（其中包含用以對比分析的2010年實施股票期權激勵的15家）。研究數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

股權激勵效果的衡量一般采用上市公司的業(yè)績來衡量，業(yè)績越高，則認為激勵的效果越好，反之，則認為激勵效果不明顯。國外通常采用公司股票價格來衡量，由于我國的證券市場不完善、股價波動頻繁，用股價作為衡量指標并不適合。因此，我國多數(shù)學者多選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個指標衡量上市公司績效。這樣雖然符合我國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，但是卻存在片面性，因為上市公司業(yè)績不能簡單的通過幾個指標得到全面反映。按所選指標能夠同時反映上市公司盈利能力與業(yè)績，指標間不具有較高相關性為原則，最終選取了反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率與每股收益、反映運營能力的應收賬款周轉率、反映償債能力的資產(chǎn)負債率、反映發(fā)展能力的營業(yè)利潤增長率等五個評價公司績效的財務指標。

（二）國有上市公司綜合業(yè)績評價模型構建

由于五項財務指標所衡量的財務狀況性質不同，但是對其進行簡單的平均加權也不科學。通過主成份法對各項指標提取公因子，為了保證提取出的主成分能較為完全地反映所選指標的財務信息，在提取五個主成份的基礎上，以其方差貢獻率和因子得分構建評價計量模型，據(jù)此計算股票期權激勵實施前后上市公司業(yè)績分值。具體分值計量模型如下：

其中，an是第n個主成份的方差貢獻率，Yn表示第n個主成份得分。

三、股權激勵效果實證檢驗

（一）樣本公司綜合業(yè)績得分

運用主成份分析法分別對215家國有上市公司2010年與2013年的五項財務指標進行分析，表1和表2給出了所提取的五個主成分特征值與方差貢獻率。然后利用所得方差貢獻率，采用SPSS統(tǒng)計軟件求出每個主成份得分，最后計算每家樣本公司分別在2010年和2013年的綜合業(yè)績得分。

表1 2013年各主成份貢獻率與特征值

表2 2010年各主成份貢獻率與特征值

將表1和表2中的方差貢獻率帶入分值計量模型F=a1Y1+a2Y2+a3Y3+…+anYn中，得到2010年和2013年的綜合業(yè)績得分模型F2010和F2013如下：

其中，Y1，Y2，Y3，Y4，Y5分別對應相應年份各自的主成份得分。

（二）國有上市公司綜合業(yè)績得分排名分析

根據(jù)分值計量模型分別計算215家國有上市公司2013年和2010年的業(yè)績得分，通過比較2010年實施完成股票期權激勵的15家國有上市公司實施當年與實施3年后的綜合業(yè)績得分排名變動，即可得出股票期權激勵實施對公司綜合業(yè)績的影響。結果如表3所示。

由表3可以看出，2010年15家實施股票期權激勵的國有上市公司的平均排名在126名，而到了2013年這15家公司中業(yè)績排名上升的有10家，其余的5家業(yè)績排名有了不同程度的下降，但是平均業(yè)績排名從126上升到了97名，即實施股權激勵后的業(yè)績排名比激勵前提高了23%。所以單獨從公司綜合業(yè)績來看，實施股票期權激勵對國有上市公司具有正向效果。

表3 實施股權激勵的15家國有上市公司2010年與2013年綜合業(yè)績得分排名

對于業(yè)績下降的5家公司，分析其主要原因在于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不利變化和突發(fā)事件的產(chǎn)生，而并非源于股權激勵的實施。具體原因分析表明：（1）精工鋼構是由于受到2013年宏觀經(jīng)濟下行的不利影響，公司一部分工程項目進度放緩，公司開發(fā)的許多項目預計收入未能完全收回，導致其出現(xiàn)業(yè)績下降。（2）青島海爾一方面是因為空調業(yè)務由于競爭激烈，市場占有率有所下滑；另一方面是2011年需較大幅度的逐步預提維修費，高費用率在2012年仍將持續(xù)，從而導致凈利潤與凈資產(chǎn)收益率均有所下降，公司綜合業(yè)績下降明顯。（3）海大集團綜合業(yè)績下降原因主要有：消費減弱，天氣與疫病集中暴發(fā)，養(yǎng)殖業(yè)利潤下降，養(yǎng)殖者積極性降低，加之飼料等成本上升，公司利潤下滑，因而造成公司2013年業(yè)績排名下降。（4）東方精工因2012年政府補貼下降80%，同時由于公司處于快速發(fā)展期，引進專業(yè)人才和管理骨干，工資福利增加，人力成本和管理費用的支出增加導致業(yè)績下滑。（5）晨鳴紙業(yè)受國家民眾對生態(tài)環(huán)境保護意識的增強，樹木的采伐數(shù)量受到限制，影響到了造紙類公司的業(yè)績，導致該公司業(yè)績下滑，這與整個行業(yè)景氣度下滑相關，且該公司產(chǎn)能逆勢擴張，最終導致其業(yè)績下滑。

（三）股票期權激勵實施對公司代理成本的影響分析

繼續(xù)運用上文中在2010年實施完成股票期權激勵的15家國有上市公司作為研究樣本，通過比較股票期權激勵實施前后，這15家公司以營業(yè)費用率、管理費用率、資產(chǎn)周轉率、經(jīng)營費用率為指標衡量的代理成本的變動，評價國有上市公司實施激勵對代理成本的影響，統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表4所示。

表4 股票期權激勵實施前后國有上市公司代理成本四項指標統(tǒng)計

依據(jù)多元統(tǒng)計分析，運用SPSS分析軟件與非參數(shù)檢驗中的威爾克克森符號秩檢驗法，對上述15家實施股票期權激勵的國有上市公司在實施前后公司代理成本指標進行檢驗。

先提出原假設H0

H0：2010年和2013年公司的代理成本無顯著

H1：2010年和2013年公司的代理成本有顯著差異

檢驗結果如表5所示。

表5 股票期權激勵實施前后公司代理成本的威爾克克森符號秩檢驗

從表5的檢驗結果可以看到非參數(shù)檢驗值都大于0.05，所以接受原假設，即2010年和2013年公司的代理成本差異不顯著，由此得出實施股票期權激勵沒有對國有上市公司代理成本形成顯著影響。

四、研究結論與對策

針對國有上市公司高管的特殊任命制度，實證檢驗了此類公司實施票期權計劃的激勵效果。研究結果表明，雖然公司的業(yè)績與綜合競爭力都得到了一定的提升，但代理成本并未發(fā)生顯著變化。所以，評價國有上市公司股票期權激勵計劃實施效果，應該同時考慮方案實施對公司綜合業(yè)績與代理成本兩方面的影響，實現(xiàn)評價效果的全面性與科學性。

針對國有上市公司實施股票期權激勵計劃提出以下對策建議：（1）上市公司制定激勵方案時，需要根據(jù)公司自身情況設計激勵對象與行權指標等方案要素。為了使激勵充分發(fā)揮作用，真正起到激勵效果，公司應該慎重設計激勵方案，對行權時間、股權授予數(shù)量以及股票來源等關鍵要素進行科學制定。（2）完善國有上市公司治理機構，為激勵方案實施創(chuàng)造良好環(huán)境。另外，還必須采取切實可行的方法來調整并優(yōu)化國有上市公司的股權結構，完善治理結構，建立公司內部人員、股東及政府監(jiān)管三方相結合的治理機制。（3）完善相關法律法規(guī)。法律法規(guī)的缺失使得股權激勵在很多方面受到限制，使得股東和經(jīng)營管理者難以建立起對對方長遠的信心。因此需要修訂現(xiàn)有法律法規(guī)中不科學或者缺失的內容，例如修改現(xiàn)行《公司法》與《管理辦法》中與激勵制度違背的相關條款。（4）完善宏觀資本市場。加強資本市場建設，完善監(jiān)管機構的監(jiān)督功能，嚴格規(guī)范其交易市場，嚴厲打擊、杜絕市場違規(guī)行為的發(fā)生，為股權激勵實施創(chuàng)建良好的宏觀資本市場。

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（責任編輯：D 校對：R）

F276.1

A

1004-2768（2017）07-0027-05

2017-04-18

陜西省教育廳專項科研計劃項目（14JK1503）；陜西省軟科學項目資助（2015KRM049）；西安理工大學博士啟動基金項目（105-400211412）；西安理工大學科技創(chuàng)新項目（105-451016012）

張建鋒（1975-），男，陜西人，博士，西安理工大學經(jīng)濟與管理學院講師，研究方向；金融工程；李苗（1990-），女，陜西人，西安理工大學經(jīng)濟與管理學院博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價與投資管理；介迎疆（1974-），男，陜西人，博士，西安工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院講師，研究方向：公司治理。