本刊研究員韋順

重卡行業(yè)復(fù)蘇關(guān)注優(yōu)質(zhì)龍頭

本刊研究員韋順

得益于宏觀經(jīng)濟增長、產(chǎn)能擴張周期結(jié)束、限載超載等多重利好刺激，國內(nèi)重卡從2016年觸底反彈，銷量大幅增長。目前行業(yè)庫存處于較低水平，而隨著今年宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，基建投資加碼等利好發(fā)酵，市場預(yù)計重卡的景氣度有望維持至2018年。

重卡景氣度高漲將帶動相關(guān)個股估值和業(yè)績雙擊效應(yīng)。從業(yè)績角度看，與國外相比國內(nèi)重卡企業(yè)毛利率和凈利率明顯偏低，而近年來前五名市占率維持在80%以上，集中度提升下龍頭企業(yè)將以利潤為導(dǎo)向，未來盈利能力有望強化。從估值角度看，當(dāng)前個股估值也都處于歷史低位。

銷量連續(xù)17個月增長

2017年6月中國重卡銷售量約為9.5萬輛，同比增長60%，從去年2月增速首次轉(zhuǎn)正以來，已經(jīng)連續(xù)17個月增速為正值。截止2017年6月末，國內(nèi)重卡累計銷量已達58.1萬輛，同比激增七成，超出市場預(yù)期。

表1：行業(yè)前5名銷售情況一覽

從歷史規(guī)律看，重卡行業(yè)景氣度與經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)周期密切相關(guān)。今年上半年國內(nèi)公路貨運量數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，同比上漲9.9%至167億噸，漲幅為2015年以來最高。若剔除掉每年1-2月春節(jié)假期的擾動，實際上國內(nèi)貨運增速呈現(xiàn)這兩年都呈現(xiàn)出緩慢增長的走勢，對重卡銷量走旺形成實質(zhì)性支撐。而從產(chǎn)業(yè)周期看，一般重卡需求更新周期為5-7年，重卡歷史銷量峰值區(qū)間出現(xiàn)在2010年-2012年，這兩年舊車將陸續(xù)進入更新階段，這是本輪重卡景氣度提升的主要原因之一。

不過本輪重卡強勢復(fù)蘇最直接的推動力卻來自政策，去年6月國家出臺了GB1589政策，對車輛最大載荷做了明細的規(guī)定，以4軸重卡為例，限重由此前40噸下降至31噸，降幅22.5%；同年8月公安部對公路超限超載貨車進行專項整治，兩項政策疊加重卡受影響明顯。

增長勢頭大概率可持續(xù)

目前市場關(guān)注的焦點時重卡的增長勢頭是否能持續(xù)？我們認為可以從以下幾方面判斷：

一是長期看重卡與經(jīng)濟發(fā)展需求相關(guān)。2016年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資金額增速回升至10%附近，2017年一季度國家為應(yīng)對房地產(chǎn)下行周期，大力投資基建拉動經(jīng)濟增長，各省份基建重點項目均在千億以上，多個省份甚至達到萬億水平，全年預(yù)計投資規(guī)模將達16萬億元，同比增速超30%。目前重卡中工程類占比只有15%左右，已經(jīng)與美國基本相當(dāng)，歷史上這一數(shù)值可以提高到40-50%的區(qū)間。

二是超限超載整治影響在延續(xù)。據(jù)東吳證券測算，超限超載治理及《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》國家標(biāo)準的實施降低物流車的有效運力約20%。如果以物流車保有量250萬輛為基數(shù)計算，預(yù)計2016-2018年每年將新增約50萬輛重卡。中長期重卡保有量將超過600萬輛，年化更新約10萬輛。

三是重卡目前的銷量只有58.1萬輛，而在2010年時曾創(chuàng)下100萬輛的優(yōu)異成績。2010年重卡最大驅(qū)動力是“四萬億”投資計劃，這輪超限超載治理以及基建投資規(guī)模都比此前的大，影響更為深遠，而且2010年是重卡銷量的頂峰，這幾年重卡也進入更新階段，理論上銷量區(qū)間還有提升空間。

四是重卡行業(yè)庫存處于低位。2015年之后重卡庫存持續(xù)下降，目前全行業(yè)庫存量已降至3.5萬輛附近，庫存量較高位已經(jīng)減半。重卡是重資產(chǎn)投資行業(yè)，只有銷量達到臨界點下游才有補庫存意愿，二季度重卡全行業(yè)產(chǎn)量約為29.3萬輛，略低于銷量，繼續(xù)處于消耗庫存階段。目前工程機械和重卡的下游需求復(fù)蘇都特別明顯，隨著下半年各省基建投資陸續(xù)開工，需求可能更加旺盛。一般重卡的政策庫存是在2個月左右，也就是說，三季度重卡若產(chǎn)量無法跟上，下半年庫存可能將顯著下滑，渠道有補庫存的需求。

東吳證券預(yù)計2017年銷量將提升至90萬輛，打破2011年創(chuàng)下的歷史第二高位，2018年增速將保持約6%的增長，行業(yè)景氣度有望持續(xù)至2018年。

個股迎雙擊效應(yīng)

當(dāng)前重卡產(chǎn)業(yè)鏈上的A股上市整車企業(yè)有一汽解放、福田、中國重汽、東風(fēng)、江淮等，產(chǎn)業(yè)鏈核心配件上市企業(yè)有濰柴動力、威孚高科、富奧股份、一汽富維四家。

重卡是強周期行業(yè)，強周期的上市企業(yè)有個共同點，那就是在行業(yè)低迷時，估值和業(yè)績都會遭遇雙重寒潮，而在復(fù)蘇時，則能迎來估值與業(yè)績的雙擊效應(yīng)。

從估值的角度看，由于福田、東風(fēng)、江淮的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中還有乘用車部分，一汽解放則沒有上市，因此整車企業(yè)我們只選取了中國重汽，核心配件企業(yè)四家公司全部入選。盡管年初至今上述五只標(biāo)的都有不同程度的上漲，但平均估值只有16.7倍，與整個商用載貨車行業(yè)26倍的估值相比明顯偏低，即便是個股也是如此，濰柴動力近10年的估值中樞在16倍左右，一汽富維18倍，威孚高科在26倍附近，富奧股份2013至今的估值也在15-25倍區(qū)間波動，中國重汽的波動區(qū)間較大，歷史估值區(qū)間在10-35倍之間。

從業(yè)績方面看，重卡是重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)折舊是企業(yè)盈利的最大障礙之一。但過去幾年整個重卡行業(yè)產(chǎn)能在不斷下降，資本開支也逐年下行，這意味著未來每年的固定資產(chǎn)折舊攤銷也將不斷減少。以中國重汽為例，公司固定資產(chǎn)從2013年后逐年下降，由最高2.8億元下降至16年不足2.4億元。

此外，重卡還是一個集中度極高的產(chǎn)業(yè)，行業(yè)前五名市占率這幾年基本穩(wěn)定在80%以上，今年上半年CR5為83.2%。行業(yè)集中度的抬高有利于毛利率和凈利潤率的提升。目前國內(nèi)重卡單車銷售價格只有國外的25%-30%，毛利率普遍只有10%左右；而凈利率方面，國際巨頭斯堪尼亞6%-8%，中國重汽的凈利率卻只有2.5%。行業(yè)集中度提升下企業(yè)將以利潤為導(dǎo)向，重卡企業(yè)的盈利能力有望持續(xù)強化。

表2：產(chǎn)業(yè)鏈上市公司一覽