安信證券 高善文

庫存回補(bǔ)支持短期經(jīng)濟(jì)增長

安信證券 高善文

此前公布的6月PMI數(shù)據(jù)積極，分項數(shù)據(jù)中生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)，工業(yè)品期貨價格反彈，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格環(huán)比降幅趨緩，這些情況顯示短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然穩(wěn)定。近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不弱，可能主要受到了短期企業(yè)主動庫存回補(bǔ)的影響。盡管工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存、PMI分項中產(chǎn)成品庫存等指標(biāo)并不支持庫存回補(bǔ)的假設(shè)。但實際上流通領(lǐng)域存貨的波動才是整個存貨波動更主要來源。

短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好

6月工業(yè)品期貨價格積極，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格環(huán)比降幅趨緩，即將公布的6月工業(yè)增加值增速可能穩(wěn)定并略有回升。一些擔(dān)憂認(rèn)為，近期發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)走弱與PMI數(shù)據(jù)的回升出現(xiàn)背離。一個技術(shù)上的影響是，去年6月份大范圍的水災(zāi)造成了水電增速較低（2016年6月水電同比增速比5月下降17個百分點，比7月低9個百分點），抬高了去年的發(fā)電耗煤量，基數(shù)較高對今年發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)走弱有一定的解釋。

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不弱，可能主要受到了短期企業(yè)主動庫存回補(bǔ)的影響。存貨回補(bǔ)與工業(yè)品價格的強(qiáng)勢是伴生的。很多分析認(rèn)為，迄今監(jiān)測到的一些指標(biāo)例如工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存、PMI分項中產(chǎn)成品庫存等并未指向存貨回補(bǔ)。這大概主要來源于兩類誤解。第一是混淆了存貨絕對水平與存貨變化。存貨的變化，而非存貨的絕對水平，才對應(yīng)生產(chǎn)活動。第二是將工業(yè)企業(yè)庫存當(dāng)成庫存的全部。事實上，批零環(huán)節(jié)和下游企業(yè)同樣可以擁有庫存。從對庫存數(shù)據(jù)的研究來看，流通領(lǐng)域存貨的波動是整個存貨波動的主要來源。流動性的邊際改善，和此前對經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修復(fù)，可能是企業(yè)主動回補(bǔ)存貨的重要動力。近期政策沖擊緩解，流動性有所改善，促成了債券、股票、商品市場集體反彈，在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域這也改善了企業(yè)短期資金狀況，對主動回補(bǔ)存貨有所幫助。

此前市場對經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期較強(qiáng)。在商品期貨市場上，螺紋鋼期貨遠(yuǎn)期大幅貼水，反映了市場對經(jīng)濟(jì)走弱的一致預(yù)期。近來這一悲觀預(yù)期得到修正，在實體經(jīng)濟(jì)層面這也表現(xiàn)為企業(yè)主動回補(bǔ)庫存的行為。往后看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為隨著房地產(chǎn)市場的走弱和政府財政支出速度的放緩，經(jīng)濟(jì)需求可能略有走弱。在經(jīng)濟(jì)走弱背景下，本輪庫存回補(bǔ)的持續(xù)性和對經(jīng)濟(jì)支持的力度或許不會太強(qiáng)。

國內(nèi)貨幣政策具備獨立性

隨著監(jiān)管政策沖擊的緩和，6月債券市場收益率總體下行。信用債處于此輪監(jiān)管風(fēng)暴的中心，因此信用債收益率下行更加顯著。5年期AA+中票收益率下行達(dá)42BP，部分3年期低評級信用債下行幅度甚至達(dá)到80BP，回到4月監(jiān)管沖擊之前的水平。7月上旬，短端債券收益率進(jìn)一步下行，長端債券收益率大體穩(wěn)定。1年期國開債收益率下降10BP，1年期國債收益率輕微下行；5年期國開債收益率大體穩(wěn)定，10年期國債收益率有輕微上行。

7月以來，資金利率明顯回落，顯示了央行持續(xù)維護(hù)資金面的態(tài)度。收益率曲線有輕微改善，但總體上仍然較為平坦。考慮到金融去杠桿需要持續(xù)的時間可能較長，同時監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)意識到信用收縮的負(fù)面沖擊，未來可能的政策組合或許表現(xiàn)為，銀監(jiān)會繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，央行維護(hù)廣義流動性對沖監(jiān)管帶來的信用收縮壓力。后續(xù)各監(jiān)管部門的政策協(xié)調(diào)方式，仍然需要關(guān)注可能即將召開的金融工作會議的部署。

在持續(xù)的金融去杠桿的過程中，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大幅度的走弱，利率的中樞水平將維持在比較高的位置。這也意味著，債券市場的價值主要在配置層面。近期長端債券收益率的上行，既有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)，也有海外利率水平抬升的影響。

一些投資者擔(dān)心，美歐國債收益率是否會趨勢上行，海外貨幣政策收緊是否會帶來國內(nèi)緊縮的壓力，從而使得國內(nèi)收益率跟隨并突破5月的高位。從歷史上看，金融危機(jī)以后，特別是2012-2013年以后的幾年時間里，中美國債收益率的同步性確實較以前更為緊密。但在收益率變動節(jié)奏同步的同時，利差水平的波動更大一些。例如，2012-2014年，中美十年期國債平均利差158BP；而2015-2016年平均為112BP。利差中樞水平下降了近50BP。這期間，恰好是國內(nèi)貨幣政策相對寬松，影子體系明顯膨脹的時期。這實際上意味著，國內(nèi)的貨幣政策、監(jiān)管政策是存在一定獨立性的，并可以獨立地影響國內(nèi)債券收益率的水平。此外，自去年底以來，中美利差已經(jīng)有明顯的修復(fù)，目前利差較2016年10-11月的最低水平抬升了40BP，較2015-2016年平均利差高出20BP，這也為國內(nèi)貨幣政策的獨立性提供了一定緩沖。近期人民幣匯率有所升值，外匯儲備連續(xù)正增長，國內(nèi)貨幣政策的掣肘也有明顯的減輕。

圖：螺紋鋼期貨和現(xiàn)貨價格

存貨回補(bǔ)支持PPI環(huán)比回升

6月全月，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價格環(huán)比增長-1.6%，比5月回升0.3個百分點。結(jié)合PMI分項中原材料購進(jìn)價格回升0.9個百分點至50.4，6月PPI環(huán)比增速可能繼續(xù)反彈。經(jīng)濟(jì)基本面層面，前文中我們討論了流通領(lǐng)域庫存回補(bǔ)的力量，這既支持了短期的經(jīng)濟(jì)增長，也推升了流通領(lǐng)域和產(chǎn)成品價格。PPI環(huán)比增速逐步向0增長恢復(fù)，也意味著影響經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)響應(yīng)的力量趨于結(jié)束。此前由供應(yīng)響應(yīng)主導(dǎo)壓低PPI環(huán)比增速并壓制企業(yè)盈利的力量也在消退，這對股票市場也形成一定支持。期貨市場上，6月中旬以來，南華工業(yè)品期貨指數(shù)明顯反彈。分類看，南華能化、金屬、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)均有反彈，貴金屬指數(shù)繼續(xù)回落。CPI方面，6月生豬價格繼續(xù)下行，蛋類價格環(huán)比大幅反彈，影響6月CPI同比可能繼續(xù)反彈。

6月海外小麥、水稻價格走強(qiáng)，主產(chǎn)地種植面積低于預(yù)期對價格反彈構(gòu)成支持。國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨價格也有同步恢復(fù)。主糧領(lǐng)域中，國內(nèi)玉米價格反彈，絕對價格水平仍然和進(jìn)口玉米到岸完稅價格接近。國內(nèi)小麥和大米價格仍然大幅高于海外價格，近期海外價格走強(qiáng)對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格的牽引并不強(qiáng)?？偟膩砜矗壳皣鴥?nèi)農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域仍然處在供應(yīng)過剩和庫存壓制之中，農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)的低位震蕩，對CPI繼續(xù)形成壓制。