文 陶曉峰

去杠桿應(yīng)綜合施策

文 陶曉峰

建議非金融企業(yè)去杠桿的總原則是“降杠桿不減融資，降風(fēng)險不促劣變”，以市場化、法治化方式，綜合實(shí)施一系列政策措施。

攝影 王銳

當(dāng)前，對于我國高杠桿率也就是高債務(wù)率問題，各方面都基本認(rèn)同。以廣義貨幣（M2）占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重來衡量，2015年末已達(dá)到206%；以債務(wù)余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重來衡量，中國社科院和國際清算銀行測算2015年末分別為249%和255%。分部門來看，主要是非金融企業(yè)的杠桿率過高。國際清算銀行測算2015年底我國政府部門債務(wù)率為44%、居民部門為39.5%、非金融企業(yè)部門為170.8%；中國社科院測算的三個指標(biāo)分別為40%、40%、131%，雖然兩者有差異，但共同的結(jié)論都是非金融企業(yè)的杠桿率明顯過高。就北京來看，有些指標(biāo)可能不便于測算，但北京擁有的金融資源優(yōu)勢突出，因此非金融企業(yè)的杠桿率水平可能還要高于全國平均水平。

這一輪的杠桿率上升，是從2009年開始的，也就是在2008年全球金融危機(jī)之后開始，可見應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行周期的一些穩(wěn)增長政策是造成這一輪杠桿率上升的重要外因。從歷史情況來看，每個杠桿率上升周期也基本都是與經(jīng)濟(jì)下行周期同步的。所以，目前我們研究去杠桿問題，不能不考慮經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力。2016年前5個月，在投資領(lǐng)域的三大主體中，制造業(yè)投資信貸需求總體處于穩(wěn)定狀態(tài)，而與穩(wěn)增長關(guān)系密切的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，則都依靠大量銀行信貸支撐。從內(nèi)因來看，則是“一快一慢”兩方面因素的影響，“一快”是我國債券市場近幾年快速發(fā)展，已成為全球第三大債券市場，企業(yè)債融資規(guī)模已超過股票融資規(guī)模。2015年，北京市企業(yè)債券凈融資7180億元，比上年增長116%。“一慢”是股權(quán)融資發(fā)展仍然偏慢，2015年底,我國非金融企業(yè)股權(quán)融資僅占社會融資規(guī)模的3.28%,與美、英等國證券融資占企業(yè)外部融資50%以上的比重相去甚遠(yuǎn)。新三板、四板和股權(quán)眾籌等創(chuàng)新股權(quán)融資模式尚處于發(fā)展起步階段。在股權(quán)融資渠道不暢的情況下，企業(yè)必然過度依賴債務(wù)融資。

美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)都已警示我們，高杠桿率將帶來高風(fēng)險。目前我國的非金融企業(yè)高杠桿問題，負(fù)面影響突出：一是影響經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康增長。高杠桿帶來沉重利息負(fù)擔(dān)，企業(yè)容易陷入“財務(wù)困境”，甚至出現(xiàn)大面積流動性危機(jī)和破產(chǎn)；二是對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整形成障礙。當(dāng)前我國27個大行業(yè)中有21個產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，這些領(lǐng)域大量存在高杠桿率的僵尸企業(yè)，需要源源不斷地依靠借貸資金才能繼續(xù)生存，對新興產(chǎn)業(yè)的信貸投入產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)；三是集聚系統(tǒng)性金融風(fēng)險。目前，銀行貸款不良率持續(xù)攀升，資產(chǎn)質(zhì)量面臨較大風(fēng)險壓力。但同時，目前去杠桿也將面臨較大的風(fēng)險：一是可能加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，因為去杠桿可能導(dǎo)致社會融資規(guī)模減少，削弱金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐；二是可能強(qiáng)化結(jié)構(gòu)扭曲問題，當(dāng)前銀行信貸資源主要向國企、大型建設(shè)項目傾斜，民營經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的杠桿率較低，如果不加區(qū)別地“一刀切”去杠桿，則這些高效率領(lǐng)域獲得信貸支持的機(jī)會將進(jìn)一步減少；三是加速金融風(fēng)險暴露，若去杠桿力度過大過猛，則可能有更多的企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，經(jīng)營難以為繼。

基于上述情況考慮，建議非金融企業(yè)去杠桿的總原則是“降杠桿不減融資，降風(fēng)險不促劣變”，以市場化、法治化方式，綜合實(shí)施一系列政策措施。具體講，應(yīng)堅持“五個結(jié)合”：一是去杠桿與去產(chǎn)能相結(jié)合。要注重發(fā)揮市場機(jī)制作用，降低財政金融資源對產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)存續(xù)經(jīng)營的支持和補(bǔ)貼，處置好產(chǎn)能過剩僵尸企業(yè)，提高在產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的金融資源退出效率。二是去杠桿與調(diào)杠桿相結(jié)合。在對產(chǎn)能過剩行業(yè)、國企等低效部門去杠桿的同時，注重將金融杠桿轉(zhuǎn)向民營部門、高科技企業(yè)、服務(wù)業(yè)等高效率領(lǐng)域。三是去杠桿與推進(jìn)改革相結(jié)合。重點(diǎn)是抓緊完善公司治理機(jī)制的相關(guān)法律法規(guī)，提高企業(yè)部門尤其是上市公司資本補(bǔ)充的規(guī)模，改變企業(yè)過于偏好外部融資的扭曲資本結(jié)構(gòu)選擇狀況；大力發(fā)展銀團(tuán)貸款等業(yè)務(wù)，約束金融體系內(nèi)的非正常競爭行為，減少金融機(jī)構(gòu)對某些領(lǐng)域的過度授信情況；打破債務(wù)融資的剛性兌付，加強(qiáng)投資者教育，完善市場化價格形成機(jī)制，降低政府或銀行對部分債務(wù)融資的隱性擔(dān)保，推動債券市場健康發(fā)展。四是去杠桿與增加股權(quán)融資相結(jié)合。加快多層次資本市場體系建設(shè)，推動現(xiàn)有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展，擴(kuò)大市場的廣度和深度，增強(qiáng)融資功能；繼續(xù)推進(jìn)全國性中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展，加快發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場和柜臺交易市場；規(guī)范發(fā)展股權(quán)眾籌等依托互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新型股權(quán)融資模式。五是去杠桿與防風(fēng)險相結(jié)合。創(chuàng)新拓寬不良資產(chǎn)處置渠道，深化不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)，進(jìn)一步放開對金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制，放寬資產(chǎn)管理公司準(zhǔn)入門檻，豐富投資者結(jié)構(gòu)，激發(fā)市場活力。監(jiān)管、司法、稅收等部門應(yīng)進(jìn)一步完善與資產(chǎn)處置相關(guān)的法律法規(guī)，簡化程序，提高不良資產(chǎn)處置效率。

作者系北京市政協(xié)委員、匯達(dá)資產(chǎn)托管有限責(zé)任公司總經(jīng)理

責(zé)任編輯 崔晨