海通證券 姜超

繁榮的拐點(diǎn)：信貸脈沖大降

海通證券 姜超

“信貸脈沖”一詞最早由德銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家Michael Biggs在2008年提出，指的是廣義信貸增量占GDP比重的變化，大概意思可以理解為貨幣增速的增速，即“加速度”。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣增長(zhǎng)的關(guān)系

在“物物交換”的經(jīng)濟(jì)中，這一過程沒有貸款產(chǎn)生，也就沒有創(chuàng)造貨幣，即使沒有貨幣產(chǎn)生，經(jīng)濟(jì)同樣可以有增長(zhǎng)。它告訴我們一個(gè)道理：沒有貨幣創(chuàng)造出來，同樣可能有GDP產(chǎn)生甚至是增長(zhǎng)。在存在借貸行為的經(jīng)濟(jì)中，借款的總數(shù)大多數(shù)時(shí)候都是超過還款總數(shù)的，貨幣會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)；而GDP中有一定比例是依靠借貸來實(shí)現(xiàn)交易的，貨幣增量和GDP之間是同一階的關(guān)系。在考察GDP增速時(shí)，也應(yīng)該對(duì)應(yīng)的采用貨幣增量的增速進(jìn)行比較，這就是為什么要采用信貸脈沖來考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。

在前面兩種情況下，我們假定大家向銀行貸款去購(gòu)買GDP中的最終產(chǎn)品，如果貸款是去購(gòu)買資產(chǎn)呢？假如A貸款20元購(gòu)買了一棟二手房，這個(gè)時(shí)候并沒有GDP產(chǎn)生，但貨幣總量同樣會(huì)增加20元。這種情景意味著，不僅僅GDP生產(chǎn)和交易中會(huì)創(chuàng)造貨幣，資產(chǎn)市場(chǎng)的交易中也會(huì)創(chuàng)造貨幣，貨幣增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不見得完全對(duì)應(yīng)，因?yàn)椴糠直粍?chuàng)造的貨幣可能流入了二手的資產(chǎn)市場(chǎng)，這就是我們通常所說的貨幣“超發(fā)”，產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫。

中國(guó)信貸脈沖大降

從中國(guó)的情況來看，信貸脈沖和GDP增速具有相關(guān)性。我們使用政府加社會(huì)融資總量作為信貸的衡量指標(biāo)，計(jì)算中國(guó)的信貸脈沖變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的信貸脈沖和名義GDP增速的大體走勢(shì)也相關(guān)，且信貸脈沖領(lǐng)先GDP增長(zhǎng)半年左右。

從每一階段的走勢(shì)和變化幅度來看，中國(guó)的信貸脈沖和發(fā)電量增速都高度相關(guān)，且信貸脈沖領(lǐng)先發(fā)電量增速6個(gè)月。從去年下半年以來，信貸脈沖大幅回落，去年年中高點(diǎn)時(shí)有15%，今年年初已經(jīng)降為負(fù)值，截至5月已下滑至-7.1%，這意味著貨幣創(chuàng)造速度在大幅下降。由于發(fā)電量是反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的高頻指標(biāo)，根據(jù)半年的滯后期限推算，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)比較大。

中國(guó)的信貸脈沖和房?jī)r(jià)也有較高的相關(guān)性，且也領(lǐng)先半年時(shí)間。一方面，房地產(chǎn)作為重要的一類資產(chǎn)，其生產(chǎn)和交易過程中也會(huì)創(chuàng)造貨幣；另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)推升房地產(chǎn)價(jià)格，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣創(chuàng)造相關(guān)。所以中國(guó)的信貸脈沖和房?jī)r(jià)也高度相關(guān)。值得關(guān)注的是，15、16年中國(guó)的信貸脈沖和發(fā)電量增速在變化幅度上持續(xù)背離，這說明新產(chǎn)生的貨幣不只來自經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還來自于資產(chǎn)交易，而這與近兩年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮相一致。當(dāng)前中國(guó)信貸脈沖的持續(xù)回落，也會(huì)對(duì)下半年的房?jī)r(jià)走勢(shì)構(gòu)成較大壓力。

從其它貨幣指標(biāo)來看，5月M2同比增速繼續(xù)大降至9.6%，也顯示貨幣創(chuàng)造活動(dòng)大幅放緩。盡管央行有關(guān)負(fù)責(zé)人解釋5月M2增速放緩，認(rèn)為主因在于商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億，下拉M2增速約1個(gè)百分點(diǎn)。而該科目主要包含同業(yè)理財(cái)、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等同業(yè)投資及影子銀行業(yè)務(wù)，資金最終主要還是流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，也預(yù)示去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定沖擊?？偨Y(jié)來看，在貨幣條件偏緊、信用創(chuàng)造放緩的背景下，下半年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房?jī)r(jià)均會(huì)承受壓力。