海通證券 姜超

繁榮的拐點：信貸脈沖大降

海通證券 姜超

“信貸脈沖”一詞最早由德銀經(jīng)濟學家Michael Biggs在2008年提出，指的是廣義信貸增量占GDP比重的變化，大概意思可以理解為貨幣增速的增速，即“加速度”。

經(jīng)濟增長和貨幣增長的關系

在“物物交換”的經(jīng)濟中，這一過程沒有貸款產(chǎn)生，也就沒有創(chuàng)造貨幣，即使沒有貨幣產(chǎn)生，經(jīng)濟同樣可以有增長。它告訴我們一個道理：沒有貨幣創(chuàng)造出來，同樣可能有GDP產(chǎn)生甚至是增長。在存在借貸行為的經(jīng)濟中，借款的總數(shù)大多數(shù)時候都是超過還款總數(shù)的，貨幣會持續(xù)增長；而GDP中有一定比例是依靠借貸來實現(xiàn)交易的，貨幣增量和GDP之間是同一階的關系。在考察GDP增速時，也應該對應的采用貨幣增量的增速進行比較，這就是為什么要采用信貸脈沖來考察經(jīng)濟增長的原因。

在前面兩種情況下，我們假定大家向銀行貸款去購買GDP中的最終產(chǎn)品，如果貸款是去購買資產(chǎn)呢？假如A貸款20元購買了一棟二手房，這個時候并沒有GDP產(chǎn)生，但貨幣總量同樣會增加20元。這種情景意味著，不僅僅GDP生產(chǎn)和交易中會創(chuàng)造貨幣，資產(chǎn)市場的交易中也會創(chuàng)造貨幣，貨幣增長和經(jīng)濟增長并不見得完全對應，因為部分被創(chuàng)造的貨幣可能流入了二手的資產(chǎn)市場，這就是我們通常所說的貨幣“超發(fā)”，產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫。

中國信貸脈沖大降

從中國的情況來看，信貸脈沖和GDP增速具有相關性。我們使用政府加社會融資總量作為信貸的衡量指標，計算中國的信貸脈沖變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國的信貸脈沖和名義GDP增速的大體走勢也相關，且信貸脈沖領先GDP增長半年左右。

從每一階段的走勢和變化幅度來看，中國的信貸脈沖和發(fā)電量增速都高度相關，且信貸脈沖領先發(fā)電量增速6個月。從去年下半年以來，信貸脈沖大幅回落，去年年中高點時有15%，今年年初已經(jīng)降為負值，截至5月已下滑至-7.1%，這意味著貨幣創(chuàng)造速度在大幅下降。由于發(fā)電量是反映經(jīng)濟走勢的高頻指標，根據(jù)半年的滯后期限推算，下半年經(jīng)濟下行壓力會比較大。

中國的信貸脈沖和房價也有較高的相關性，且也領先半年時間。一方面，房地產(chǎn)作為重要的一類資產(chǎn)，其生產(chǎn)和交易過程中也會創(chuàng)造貨幣；另一方面，經(jīng)濟增長也會推升房地產(chǎn)價格，而經(jīng)濟增長和貨幣創(chuàng)造相關。所以中國的信貸脈沖和房價也高度相關。值得關注的是，15、16年中國的信貸脈沖和發(fā)電量增速在變化幅度上持續(xù)背離，這說明新產(chǎn)生的貨幣不只來自經(jīng)濟領域，還來自于資產(chǎn)交易，而這與近兩年中國房地產(chǎn)市場的繁榮相一致。當前中國信貸脈沖的持續(xù)回落，也會對下半年的房價走勢構(gòu)成較大壓力。

從其它貨幣指標來看，5月M2同比增速繼續(xù)大降至9.6%，也顯示貨幣創(chuàng)造活動大幅放緩。盡管央行有關負責人解釋5月M2增速放緩，認為主因在于商業(yè)銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億，下拉M2增速約1個百分點。而該科目主要包含同業(yè)理財、資管計劃、信托計劃等同業(yè)投資及影子銀行業(yè)務，資金最終主要還是流向?qū)嶓w經(jīng)濟，也預示去杠桿對經(jīng)濟會有一定沖擊?？偨Y(jié)來看，在貨幣條件偏緊、信用創(chuàng)造放緩的背景下，下半年的實體經(jīng)濟和房價均會承受壓力。