鈕文新

美聯(lián)儲“加息、縮表”僅僅是為了把過去已經(jīng)持續(xù)了10年的“極度寬松的貨幣政策”轉(zhuǎn)向“正常寬松的貨幣政策”，這一點(diǎn)，美聯(lián)儲主席耶倫上臺之后就已經(jīng)多次明確表態(tài)。不僅如此，美聯(lián)儲在加息之前用了很長時間和市場溝通，使市場充分理解和消化。

以上可以看出，美聯(lián)儲加息不僅緩慢謹(jǐn)慎，而且每次加息之后都明確告訴市場“美聯(lián)儲保持貨幣寬松立場”，從而避免市場產(chǎn)生貨幣收緊的預(yù)期。

至于“縮表”，美聯(lián)儲內(nèi)部依然分歧嚴(yán)重，但主要分歧點(diǎn)在時間上。7月5日，美聯(lián)儲6月份議息會議紀(jì)要顯示，在“縮表”問題上，一些美聯(lián)儲官員傾向于在未來幾個月開啟縮表，理由是近幾個月的溝通已讓市場做好了準(zhǔn)備，但仍有一些官員建議將縮表推遲到今年晚些時候，以換取更長的時間來衡量經(jīng)濟(jì)狀況和通脹發(fā)展。

為什么要強(qiáng)調(diào)這些？因為一直以來，中國多數(shù)學(xué)者和官員對美聯(lián)儲貨幣政策存在不同程度的“錯判”，他們把美國貨幣政策從“極度寬松”轉(zhuǎn)向“正常寬松”的過程，簡單地與“常規(guī)意義的緊縮貨幣”畫上了等號，在“加息、縮表”的問題上只關(guān)注“方向變化”而忽視“程度拿捏”，并使得“加息、縮表”變成誤導(dǎo)市場的工具。比如，我見過許多企業(yè)家或貿(mào)易商，他們對美聯(lián)儲“加息、縮表”導(dǎo)致美元貶值十分不解。我認(rèn)為，他們錯誤地理解了美聯(lián)儲的真實政策意圖，而這一錯誤與國內(nèi)輿論誤導(dǎo)密切相關(guān)。

許多年來，機(jī)械僵化、簡單粗糙、只顧方向而不關(guān)注程度地理解政策，是中國金融市場的一大陋習(xí)。比如，今年3月26日，央行行長周小川說：貨幣政策在經(jīng)過多年的量化寬松之后，目前全球已經(jīng)到達(dá)了這次周期的尾部，這意味著貨幣政策將不再是寬松的政策。這番話立即引起市場各色解讀，其中不乏大量過激言辭，但從來沒有誰問過“這次周期的尾部”到底有多長？極度寬松、寬松、不寬松和緊縮之間有無程度的差異？

我們說，貨幣政策是一個非常講究的“藝術(shù)過程”，核心和關(guān)鍵就在于“對程度的拿捏和表達(dá)”，這樣，政策的實施才不至于引發(fā)市場的劇烈波動。但我們的政策執(zhí)行實在過于“粗魯”了，只管方向，不拿捏“度”，拒絕與市場進(jìn)行“度”的溝通，而且更喜歡突如其來，這種做法導(dǎo)致市場劇烈波動的可能性極大。

回到美聯(lián)儲“縮表”的問題，真的會“縮表”嗎？答案是：肯定會。什么時間呢？年底之前。為什么這樣的判斷？因為美聯(lián)儲6月議息會議紀(jì)要告訴我們，美聯(lián)儲官員一致同意“縮表”，而時間點(diǎn)上最晚的主張就是“今年晚些時候”。美聯(lián)儲“縮表”的底氣何在？我認(rèn)為是“美國金融市場當(dāng)下過低的貨幣乘數(shù)”。央行參事盛松成前不久撰文指出：美國大量基礎(chǔ)貨幣投放之后，市場貨幣乘數(shù)已經(jīng)從2007年的8.93倍降至2013年的2.98倍。這意味著美國不僅成功地“降低了杠桿”，而且當(dāng)下貨幣乘數(shù)已經(jīng)“過低”，需要“縮表”——在減少基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的同時，適度推高M(jìn)2，以提高貨幣乘數(shù)，并以此加大金融市場的活躍程度。

如果美聯(lián)儲通過“縮表”把貨幣乘數(shù)從2.98倍擴(kuò)大到4倍，請問：這叫緊縮貨幣嗎？