朱開(kāi)悉，陳軍

（湖南商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院湖南長(zhǎng)沙410215）

基于雙重差分模型的上市公司宣告發(fā)放股利對(duì)股票價(jià)格的影響研究
——來(lái)自2007～2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的證據(jù)

朱開(kāi)悉，陳軍

（湖南商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院湖南長(zhǎng)沙410215）

公司發(fā)放股利是財(cái)務(wù)行為的重要組成部分。本文以2007-2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司（非*ST）為研究樣本，通過(guò)引入雙重差分模型，以“是否分配股利”視角，對(duì)我國(guó)上市公司股利分配公告日后短期內(nèi)的股票價(jià)格展開(kāi)研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司無(wú)論是公告發(fā)放現(xiàn)金股利、股票股利，還是公告轉(zhuǎn)增股本，對(duì)公告日后短期內(nèi)股票價(jià)格均產(chǎn)生負(fù)向影響，但產(chǎn)生顯著影響的時(shí)點(diǎn)不同。并結(jié)合上述結(jié)論，我們分別對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)、上市公司以及投資者提出相關(guān)建議。

是否分配股利；股票價(jià)格；雙重差分模型

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，對(duì)我國(guó)上市公司股票價(jià)格的研究是當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。然而，股票價(jià)格的影響因素紛繁復(fù)雜，大體可分為宏觀(guān)因素和微觀(guān)因素。對(duì)于處于社會(huì)主義初級(jí)階段的中國(guó)來(lái)說(shuō)，由于證券市場(chǎng)起步不久，缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)法律法規(guī)不健全，股票價(jià)格的波動(dòng)幅度較大，加強(qiáng)對(duì)股票價(jià)格的研究顯得尤為重要。面對(duì)眾多對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的因素，本文立足于上市公司股利分配行為展開(kāi)對(duì)股票價(jià)格的研究。公司財(cái)務(wù)分配行為是公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要組成部分，包含了公司股利分配決策中“是否分配”、“如何分配”以及“分配多少”等。然而，股利政策則側(cè)重于對(duì)股利分配方式與支付率的決策，因此，我們將股利分配行為定義為廣義的股利政策。在股利分配研究領(lǐng)域，Williams（1938）率先對(duì)股利理論進(jìn)行研究，但并未提出一套系統(tǒng)的公司股利政策理論。隨后Lintner（1956）開(kāi)創(chuàng)了對(duì)股利政策研究的先河，直到Miller、Modigliani（1961）提出“股利無(wú)關(guān)論”之后，有關(guān)股利政策的研究才受到西方財(cái)務(wù)學(xué)者的青睞。雖然“股利無(wú)關(guān)論”的相關(guān)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況存在一定的差異，其相關(guān)結(jié)論亦難以得到普遍支持，但MM理論的提出對(duì)公司股利分配與股票價(jià)格的關(guān)系研究具有重要的參考價(jià)值。“股利相關(guān)論”是建立在放寬MM理論相關(guān)假設(shè)的基礎(chǔ)上提出的，并逐漸得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的認(rèn)可。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.理論分析

Lintner（1956）率先對(duì)股利分配政策進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)公司管理層會(huì)依據(jù)其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景制定相應(yīng)股利政策，最佳的股利政策是平穩(wěn)性股利政策。但國(guó)外關(guān)于股利理論的研究經(jīng)歷了由股利無(wú)關(guān)論向股利相關(guān)論發(fā)展的過(guò)程。股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為，公司股利政策是依據(jù)公司的盈利能力與未來(lái)投資計(jì)劃來(lái)制定的，與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，其中最具代表性的理論是MM理論。Miller& Modigliani（1961）指出：在一定的假設(shè)條件下，公司的股利政策不會(huì)影響其股票價(jià)格。公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益決定的，股利的發(fā)放僅僅導(dǎo)致股權(quán)稀釋?zhuān)c公司價(jià)值無(wú)關(guān)。以MM理論為理論依據(jù)，后來(lái)的學(xué)者提出了剩余股利理論（Higgens，1972）和股利政策的企業(yè)生命周期理論（Fama&French，2001）。剩余股利理論認(rèn)為，公司股利政策的制定依據(jù)是公司具有一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，在滿(mǎn)足了公司未來(lái)投資需求之后，如果仍有盈余則應(yīng)向投資者發(fā)放股利。股利政策的企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，公司在不同發(fā)展階段應(yīng)采用不同的股利政策，其依據(jù)是公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著的企業(yè)的發(fā)展而不斷變化，現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)通過(guò)企業(yè)增加債務(wù)融資而得到補(bǔ)償。國(guó)內(nèi)學(xué)者宋福鐵、梁新穎（2010），宋福鐵、屈文洲（2010），王傅強(qiáng)（2013）等通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司生命周期的不同階段現(xiàn)金股利政策具有顯著差異。但由于MM理論的前提假設(shè)并不符合現(xiàn)實(shí)情況，這種股利無(wú)關(guān)論無(wú)法被實(shí)證結(jié)果所支持。后來(lái)的學(xué)者在研究中試圖放寬MM理論的前提假設(shè)，一方面是考慮稅負(fù)對(duì)現(xiàn)金股利的影響，即稅差理論（Farrar& Selwyn，1967）、客戶(hù)效應(yīng)理論（Miller& Modigliani，）。稅差理論認(rèn)為，在投資者看來(lái)，股利稅率高于資本利得稅率，相對(duì)于分配現(xiàn)金股利，投資者更偏好于公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，從而獲得更多的資本利得收益?？蛻?hù)效應(yīng)理論認(rèn)為，投資者會(huì)由于邊際稅率的差異而偏好不同的股利政策。高邊際稅率投資者偏好公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，而低邊際稅率投資者偏好公司發(fā)放現(xiàn)金股利。上述兩種理論均是由于投資者偏好低所得稅率而得出的結(jié)果，并且認(rèn)為公司通過(guò)依據(jù)投資者偏好而變更股利政策，促使公司價(jià)值最大化。然而，另一方面是考慮信息不對(duì)稱(chēng)的影響以及由此所產(chǎn)生出來(lái)的代理問(wèn)題，即信號(hào)傳遞理論（Miller&Rock，1985）、代理理論（Jenson&Meckling，1976）。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，投資者會(huì)根據(jù)公司股利發(fā)放的信號(hào)變化對(duì)公司重新估價(jià)，改變投資行為，進(jìn)而影響股票價(jià)格。代理理論認(rèn)為，代理成本是委托人的監(jiān)控成本、代理人的管束成本和剩余損失的總和。委托人和代理人各自為效用最大化者，代理人為達(dá)到自己的效用最大化而不總是根據(jù)委托人的意愿行事。委托人可以適當(dāng)激勵(lì)代理人以約束這種偏離其利益的行為，并通過(guò)付出監(jiān)控成本來(lái)限制代理人的越軌行為。Black（1976）認(rèn)為現(xiàn)金股利的支付減少了公司管理層可控制的流動(dòng)資金，從而減少和降低了管理者的監(jiān)督成本和管理者濫用資源的可能性，因此投資者在各股利政策中更偏好現(xiàn)金股利。Easterbrook F.（1984）指出代理成本包括對(duì)管理者的監(jiān)督成本和管理者因厭惡風(fēng)險(xiǎn)而放棄正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的成本，現(xiàn)金股利的支付促使公司發(fā)生從資本市場(chǎng)籌集資本的行為，公司因經(jīng)常處于資本市場(chǎng)的監(jiān)督之下而使監(jiān)督問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)厭惡?jiǎn)栴}得到緩解，代理成本有效降低。此外，“股利相關(guān)論”的重要內(nèi)容還包括“在手之鳥(niǎo)”理論（Gorden，1962）與迎合理論（Baker &Wurgler，2004）。Gorden（1962）提出了股利增長(zhǎng)模型和“在手之鳥(niǎo)（bird-in-the-hand）”理論，對(duì)“股利無(wú)關(guān)論”提出了挑戰(zhàn)。該理論認(rèn)為，公司用留存收益再投資帶給投資者的收益具有很大的不確定性，并且投資風(fēng)險(xiǎn)將隨著時(shí)間的推移而進(jìn)一步增大。因此，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不喜歡將利潤(rùn)留在公司，公司的利潤(rùn)分配越多，市場(chǎng)價(jià)值越大。Baker、Wurgler（2004）基于行為金融視角提出了“迎合理論”，認(rèn)為上市公司選擇是否分配現(xiàn)金股利的依據(jù)是市場(chǎng)投資者對(duì)于現(xiàn)金股利喜好程度的變化。當(dāng)市場(chǎng)投資者希望獲得更多的現(xiàn)金股利時(shí)，就會(huì)追捧分配現(xiàn)金股利的上市公司，以獲得更多的直接利益，此時(shí)理性的管理層會(huì)利用現(xiàn)金股利吸引更多的市場(chǎng)投資者的關(guān)注，從而提高公司的市場(chǎng)價(jià)值；反之，上市公司管理層會(huì)選擇將現(xiàn)金留在公司而不分配現(xiàn)金股利。

隨著股利理論的不斷健全和完善，國(guó)外學(xué)者在已有研究理論的基礎(chǔ)上，以各國(guó)各地區(qū)的上市公司為研究樣本，對(duì)公司股利分配行為與股票價(jià)格間的關(guān)系進(jìn)行研究，且研究結(jié)論大多支持“股利相關(guān)論”。Aharony等（1980）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格會(huì)隨著股利增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)，隨著股利的降低而下跌。Mcnichols、Dravid（1990）研究發(fā)現(xiàn)股票股利宣告后，公司股票存在正的異常收益率。Brennan、Thakor（1990），Guttman et.al.（2010）的通過(guò)模型推導(dǎo)得出的結(jié)果表明，穩(wěn)定的股利政策有利于公司向市場(chǎng)傳遞盈利能力信息，提升公司價(jià)值。但該結(jié)論受到了學(xué)者的挑戰(zhàn)。Fudenberg、Tirole（1995）認(rèn)為盈利平滑或股利平滑是一種導(dǎo)致較高的公司價(jià)值被低估、較低的公司價(jià)值被高估的行為。因此，股利平滑行為可能無(wú)助于傳遞公司的真實(shí)價(jià)值。T.Suwanna（2012）根據(jù)股利信號(hào)理論的研究成果，以泰國(guó)60家宣告發(fā)放股利的工業(yè)上市公司為樣本，揭示了2005-2010年間，公司發(fā)放股利與距宣告發(fā)放股利日40天內(nèi)的收盤(pán)價(jià)之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，發(fā)放股利的公司股價(jià)呈明顯的上升趨勢(shì)，宣告是否發(fā)放股利對(duì)公司股票價(jià)格具有重要的影響。C. Bergeron（2013）通過(guò)將公司的長(zhǎng)期股利增長(zhǎng)與當(dāng)前股價(jià)納入股票價(jià)值模型，得出的研究結(jié)果顯示：公司長(zhǎng)期股利增長(zhǎng)同當(dāng)期股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，股票的均衡價(jià)格是公司股利增長(zhǎng)與分配的基礎(chǔ)。S.Karpavi?ius（2013）的研究同MM理論做了對(duì)比，認(rèn)為股利分配政策在一定程度上決定了公司價(jià)值的大小，公司股利政策越穩(wěn)定，股票價(jià)值越高。同時(shí)，公司股利政策的穩(wěn)定程度與公司未來(lái)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。B.Livoreka et.al.（2014）借助科索沃的上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步指出了股利政策的重要性，現(xiàn)金股利在公司發(fā)展的過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用。但由于公司的健康發(fā)展需以充足的資金流作為保障，目前公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，甚至不發(fā)放股利的現(xiàn)象層出不窮。一個(gè)穩(wěn)定的股利政策給了投資者一個(gè)積極的信號(hào)，被投資者認(rèn)為公司正處于一個(gè)良好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這也正是股利信號(hào)傳遞理論的體現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在西方已有研究成果的基礎(chǔ)上，圍繞股利相關(guān)論的基本理論，對(duì)股利政策做了進(jìn)一步的研究。然而，我國(guó)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，相關(guān)法律法規(guī)還有待完善。同時(shí)，我國(guó)特殊的國(guó)情與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有很大區(qū)別。因此，對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)的研究不能照搬西方的財(cái)務(wù)理論，應(yīng)借鑒其科學(xué)理論成果，結(jié)合我國(guó)具體實(shí)踐，探索出適合我國(guó)自身發(fā)展的理論成果。魏剛（1998）以我國(guó)滬深兩市上市公司作為研究樣本，對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)和股利分配政策對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明我國(guó)上市公司的股利分配政策對(duì)公司股票價(jià)格具有較強(qiáng)的影響，符合“股利相關(guān)論”。呂長(zhǎng)江、韓慧博（2001）首次提出股利分配傾向概念并分析了影響股利分配傾向的各種因素，根據(jù)股利分配傾向與股利決策的關(guān)系，引入Logist模型進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，Logist模型能較好地刻畫(huà)股利分配傾向與股利決策的關(guān)系，在影響股利分配傾向的各種因素中，盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是最主要的因素。俞喬等（2001）從實(shí)證研究的角度論證了中國(guó)上市公司的年度分紅公告對(duì)股票價(jià)格及交易量的影響。結(jié)果表明，不論是首次分紅還是一般分紅，現(xiàn)金股利所引起的股價(jià)異常收益顯著小于股票股利和混合股利。同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利作為首次分紅支付方式不受市場(chǎng)歡迎，其異常收益顯著為負(fù)值。然而，在對(duì)信號(hào)傳遞理論的研究中也出現(xiàn)了部分研究結(jié)果與上述結(jié)論存在差異。呂長(zhǎng)江、許靜靜（2010）研究了上市公司股利發(fā)放的市場(chǎng)效應(yīng)。結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放并沒(méi)有信號(hào)傳遞效應(yīng)；股票股利發(fā)放只是傳遞了關(guān)于公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的信息，并沒(méi)有傳遞關(guān)于公司未來(lái)盈利的信息。何平林等（2016）基于事件研究法，分別以板塊、行業(yè)和公司市值為研究視角，研究發(fā)現(xiàn)各板塊上市公司在高送轉(zhuǎn)公告后股票存在異常收益，且創(chuàng)業(yè)板>主板>中小板，部分行業(yè)上市公司與高市值上市公司具有較高的異常收益率。林川等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，迎合理論能夠作為解釋我國(guó)上市公司分配現(xiàn)金股利的原因。我國(guó)上市公司為迎合市場(chǎng)投資者的需求，往往會(huì)選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，從而提高公司市場(chǎng)價(jià)值。

除此之外，國(guó)內(nèi)學(xué)者還對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的特征以及影響因素進(jìn)行了大量的研究。宋鐵福、梁新穎（2010）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司是否支付現(xiàn)金股利呈現(xiàn)生命周期特征，而現(xiàn)金股利發(fā)放率則不具有生命周期特征；是否發(fā)放現(xiàn)金股利具有很強(qiáng)的連貫性，但股利發(fā)放率的連貫性不強(qiáng)。吳平（2011）揭示了我國(guó)上市公司高派現(xiàn)與不分配這兩種極端行為之間的內(nèi)在規(guī)律。高派現(xiàn)與不分配都是極不正常的現(xiàn)象，但在我國(guó)的證券市場(chǎng)卻成了常態(tài)，我國(guó)當(dāng)前的股利分配政策出現(xiàn)了兩極化趨勢(shì)，要么高派現(xiàn)，要么不分配。而一些高派現(xiàn)的公司未必有高派現(xiàn)的實(shí)力，那些不分配的公司則未必舉步維艱。因此，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)上市公司的規(guī)范管理顯得至關(guān)重要。陳葉烽、周業(yè)安、宋紫峰（2011）對(duì)投資者關(guān)注的是分配動(dòng)機(jī)還是分配結(jié)果問(wèn)題進(jìn)行了調(diào)查。結(jié)果表明，分配動(dòng)機(jī)的公平比分配結(jié)果的公平更能影響人們的決策行為，即分配過(guò)程的公平比分配結(jié)果的公平對(duì)投資者來(lái)說(shuō)更為重要。嚴(yán)太華、龔春霞（2012）以2005～2010年滬深兩市上市公司作為樣本，對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響因素進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，不同年份，具有顯著影響的因素差異很大，影響股利分配傾向和分配行為的顯著因素也有較大差異；上市公司的股利分配主要受股利政策的連續(xù)性、盈利能力、債務(wù)約束以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；股利政策連續(xù)性是影響股利分配行為的突出因素。王斐（2012）也指出了我國(guó)上市公司普遍存在不分配現(xiàn)象，股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定興的特征。黃興孿、林燕、沈維濤（2014）以2001～2011年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，首次從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面探究中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策。研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金股利政策具有反經(jīng)濟(jì)周期特征，即宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況與公司的現(xiàn)金股利支付意愿負(fù)相關(guān)，符合優(yōu)序融資理論。魏瑋、周曉博（2014）運(yùn)用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)上市公司的現(xiàn)金股利分配行為進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于資本結(jié)構(gòu)和大股東偏好差異，不同所有權(quán)上市公司現(xiàn)金股利分配行為差別很大。

結(jié)合上述文獻(xiàn)，關(guān)于公司股利分配行為對(duì)股票價(jià)格的影響主要存在兩種觀(guān)點(diǎn)：“股利無(wú)關(guān)論”與“股利相關(guān)論”?！肮衫麩o(wú)關(guān)論”的代表理論主要有MM理論、剩余股利理論。剩余股利理論是建立在MM理論的基礎(chǔ)上提出的，兩者都認(rèn)為公司價(jià)值是由公司資產(chǎn)的盈利能力和投資決策決定，而股利政策的制定對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有直接影響。然而，MM理論中的相關(guān)假設(shè)（可衡量的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資者與經(jīng)營(yíng)者的信息對(duì)稱(chēng)）與現(xiàn)實(shí)情況存在較大差異。因此，后來(lái)的學(xué)者通過(guò)放寬MM理論中的部分假設(shè)提出了“股利相關(guān)論”，即“在手之鳥(niǎo)”理論、信號(hào)傳遞理論以及代理理論等?！肮衫嚓P(guān)論”通過(guò)建立實(shí)證模型證明了公司的股利政策對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，并得到了廣泛認(rèn)可。此外，目前關(guān)于我國(guó)上市公司股利政策對(duì)股票價(jià)格影響的研究方法主要以累計(jì)超額收益率法（CAR）為代表（魏剛，1998；孔小文，2003）。但我們認(rèn)為累計(jì)超額收益率法可以有效地檢驗(yàn)股利分配行為對(duì)上市公司股利公告日前后股票價(jià)格的變動(dòng)情況，即檢驗(yàn)了上市公司進(jìn)行股利分配后的收益率與分配公告前正常收益率之間的超額收益率，但在分配公告日前后可能會(huì)存在諸如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策因素等對(duì)股票價(jià)格的影響。累計(jì)超額收益率法對(duì)股票價(jià)格的檢驗(yàn)只能做分配公告日前后的縱向比較，忽略了分配公司與不分配公司之間橫向比較過(guò)程。因此，對(duì)上市公司股利分配行為與股票價(jià)格的關(guān)系研究應(yīng)采用一種既能體現(xiàn)分配公告日前后出現(xiàn)的超額收益率，又能通過(guò)分配行為與不分配行為帶來(lái)的影響差異，從而排除外部干擾因素的二重差分方法。

2.研究假設(shè)

根據(jù)股利信號(hào)傳遞理論，公司在公告日宣告發(fā)放股利的同時(shí)，向市場(chǎng)傳遞了包括公司在當(dāng)期或以前年度的盈利情況以及對(duì)未來(lái)年度的投資計(jì)劃等信息。投資者會(huì)根據(jù)公司向市場(chǎng)的傳遞的信息選擇最佳的投資方案。由于我國(guó)上市公司股票價(jià)格的重要影響因素之一是市場(chǎng)供求關(guān)系，投資者在解讀市場(chǎng)信息之后，適時(shí)調(diào)整投資計(jì)劃，勢(shì)必會(huì)影響公司股票價(jià)格在公告日后短期內(nèi)的波動(dòng)。但對(duì)于股利信號(hào)傳遞理論的兩種觀(guān)點(diǎn)，即宣告發(fā)放股利是傳遞積極信號(hào)，還是傳遞消極信號(hào)的問(wèn)題。

我國(guó)上市公司對(duì)于股利發(fā)放的公告共有3次。第一次為董事會(huì)決議通過(guò)的分配方案公告，即股利分配預(yù)案公告（年報(bào)公告）；第二次為股東大會(huì)決議通過(guò)的分配方案公告，即股利分配決案公告；第三次為實(shí)施股利分配前的公告。由于我國(guó)上市公司股權(quán)較為集中的現(xiàn)實(shí)情況，董事會(huì)關(guān)于股利分配的決議在股東大會(huì)通過(guò)率較高。同時(shí)，股利分配預(yù)案公告為公司年報(bào)公告的重要內(nèi)容，對(duì)公司上一年度的經(jīng)營(yíng)情況的總結(jié)更為全面，也極易得到投資者的關(guān)注。如果選擇第三次公告日，股利分配實(shí)施后，股票價(jià)格勢(shì)必會(huì)因?yàn)槌龣?quán)而降低，從而失去研究意義。但第一次公告日與第三次公告日的時(shí)間差距通常超過(guò)一個(gè)月，超過(guò)了本文的研究期間，因此相對(duì)于后兩次公告，本文選取的公告日期為股利分配預(yù)案公告日期，即年報(bào)日期。公司股利分配行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的期限不宜過(guò)長(zhǎng)或過(guò)短。如果研究期限過(guò)長(zhǎng)，得出的股票價(jià)格波動(dòng)可能不是以股利分配為直接影響因素；如果研究期限過(guò)短，可能導(dǎo)致在影響效應(yīng)未結(jié)束期間分配行為會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生反向或者不顯著的影響。本文選取的研究期間為預(yù)案公告日后20日，并且在20日內(nèi)，我們分別對(duì)公告日后3日、5日、7日、10日、15日、20日六個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行測(cè)試，以期較為全面地評(píng)價(jià)公司股利分配行為對(duì)股票價(jià)格的影響過(guò)程。值得注意的是，各研究時(shí)點(diǎn)如遇雙休日或法定節(jié)假日，則往后順延至收假當(dāng)日。同時(shí)，由于我們無(wú)法確定股利宣告對(duì)股票價(jià)格影響的市場(chǎng)滯后期間，且市場(chǎng)敏感性會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷減弱，本文設(shè)置研究時(shí)點(diǎn)的特點(diǎn)是前期研究時(shí)點(diǎn)間隔小于后期研究時(shí)點(diǎn)間隔。

上市公司的股利形式包括了現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本三種形式。其中，由于轉(zhuǎn)增股本與股票股利的區(qū)別，即轉(zhuǎn)增股本的來(lái)源一般為資本公積，而股票股利的來(lái)源一般為留存收益。在嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)增股本并非利潤(rùn)分配行為。但我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)增股本的來(lái)源為資本公積，也屬于股東權(quán)益的范疇，雖然轉(zhuǎn)增行為不能引起所有者權(quán)益和股東權(quán)益份額的變動(dòng)，但會(huì)導(dǎo)致公司普通股總股數(shù)的變動(dòng)，是對(duì)股東的再分配。因此，我們將轉(zhuǎn)增股本作為廣義的股利分配行為進(jìn)行研究，從而提出以下假設(shè)：

H1：我國(guó)上市公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)公告日后3、5、7、10、15、20日股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

H2：我國(guó)上市公司公告發(fā)放股票股利對(duì)公告日后3、5、7、10、15、20日股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

H3：我國(guó)上市公司公告轉(zhuǎn)增股本對(duì)公告日后3、5、7、10、15、20日股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

二、實(shí)證研究與假設(shè)檢驗(yàn)

1.研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選取與數(shù)據(jù)篩選。

對(duì)于研究樣本的選取，我們參考我國(guó)于2006年基本完成股權(quán)分置改革，由于股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)最為深刻、徹底的一次變革，本文選取的研究樣本為2007～2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司（非*ST），數(shù)據(jù)取自2006～2015年年報(bào)，時(shí)間跨度10年，共2833家（上市時(shí)間截至2016年6月30日）。

我國(guó)上市公司股利分配分為年報(bào)分配和中報(bào)分配。為保證研究數(shù)據(jù)的一致性，我們統(tǒng)一選取上市公司年報(bào)分配數(shù)據(jù)為研究數(shù)據(jù)，共20540條。數(shù)據(jù)來(lái)源于iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

篩選數(shù)據(jù)過(guò)程如下：

一是剔除上市公司在股利公告前后處于停牌的數(shù)據(jù)，但保留該公司在其他年份的數(shù)據(jù)。

二是由于本文采用的收益率計(jì)算方法為對(duì)數(shù)收益率法，即R1=1n(P1/P0)，R為股票收益率，P為股票價(jià)格。因此，我們將由于數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致基期數(shù)據(jù)為0的數(shù)據(jù)剔除。

三是剔除缺失數(shù)據(jù)，但保留同期不同研究時(shí)點(diǎn)的有效數(shù)據(jù)。

（2）變量設(shè)計(jì)。

本文以上市公司股利公告日當(dāng)日以及20日內(nèi)不同時(shí)點(diǎn)的股票收益率為被解釋變量，用來(lái)反應(yīng)股票價(jià)格的波動(dòng)情況。由于本文將使用倍差法對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行差分，但各公司股票單價(jià)差異較大（規(guī)模差異），對(duì)分配與不分配的數(shù)據(jù)進(jìn)行差分時(shí)可能會(huì)造成兩支股票的價(jià)格缺乏比較性。為此，我們采用相同基期對(duì)數(shù)收益率法來(lái)刻畫(huà)股票價(jià)格的波動(dòng)，即收益率提高，則表示股票價(jià)格上漲；反之，則表示股票價(jià)格下跌。解釋變量分別有“是否分配現(xiàn)金股利”、“是否分配股票股利”以及分配方式、股利支付率等。

表1中，對(duì)股票收益率的計(jì)算，我們采用對(duì)數(shù)收益率法，即公告日當(dāng)日以及未來(lái)20日不同時(shí)點(diǎn)的股票收益率表示為Rn=1n(Pn/P-3)。其中，P-3，Pn分別表示公告日前第3天以及后n日股票收盤(pán)價(jià)。Dcd為（0，1）虛擬變量，表示公司公告是否發(fā)放現(xiàn)金股利，Dcd=0表示公司公告不發(fā)放現(xiàn)金股利，Dcd=1表示公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利。Dsd為（0，1）虛擬變量，表示公司公告是否發(fā)放股票股利，Dsd=0表示公司公告不發(fā)放股票股利，Dsd=1表示公司公告發(fā)放股票股利。Dtd為（0，1）虛擬變量，表示公司公告是否進(jìn)行轉(zhuǎn)增股本，Dtd=0表示公司公告不轉(zhuǎn)增股本，Dtd=1表示公司公告轉(zhuǎn)增股本。Dt為時(shí)間虛擬變量，Dt=0表示公司公告日前的日期，本文則表示公告當(dāng)日，Dt=1表示公司公告日后的日期，本文則分別表示公告日后3、5、7、10、15、20日。（其中n∈｛0，3，5，…，15，20｝）

表1 變量設(shè)計(jì)一覽表

2.描述性統(tǒng)計(jì)

2007～2016年我國(guó)滬深A(yù)股共計(jì)2833家上市公司（截止時(shí)間同上文），由于上市時(shí)間的差異，年報(bào)公告共20540次。

表2中分紅比例和現(xiàn)金股利比例分別表示當(dāng)年分紅總額、現(xiàn)金股利總額與公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的比例，數(shù)據(jù)分別為2006～2015年年報(bào)數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)，2007～2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的分紅比例和現(xiàn)金股利比例基本處于持續(xù)上升的階段，尤其是2009年起，由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2008年10月9日公布實(shí)施《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，現(xiàn)金分紅的比例有了較明顯的提高，但近年來(lái)現(xiàn)金股利比例有所下降?，F(xiàn)金股利占分紅總額的比重較低，尤其是近年來(lái)這種現(xiàn)象表現(xiàn)得更加明顯，說(shuō)明我國(guó)上市公司在股利方式選擇中，更傾向與向投資者分配股票股利或轉(zhuǎn)增股本。究其原因，由于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立時(shí)間不長(zhǎng)，目前還處于社會(huì)主義初級(jí)階段，相比較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司，我國(guó)上市公司大多處于成長(zhǎng)階段，公司規(guī)模較小。因此，公司管理層為尋求更多的投資資源更偏好于分配股票股利，以留存更多現(xiàn)金資源擴(kuò)大公司投資規(guī)模。

表2 2007～2016年滬深A(yù)股上市公司分紅比例情況

表2顯示的是2007～2016年，我國(guó)滬深A(yù)股上市公司各股利分配形式的的分配次數(shù)占總分紅次數(shù)的比重。由表左側(cè)，我們不難看出，在各種股利分配形式中，有66.62%的公司選擇派現(xiàn)；有4.33%的公司選擇送股；有18.04%的公司選擇轉(zhuǎn)增股本。由表右側(cè)，派現(xiàn)的分配次數(shù)占總分紅次數(shù)的70.59%，其次是“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”，占總次數(shù)的20.70%。這種現(xiàn)象說(shuō)明，我國(guó)上市公司在股利形式選擇中，大多數(shù)公司更愿意向投資者分配一定數(shù)量的現(xiàn)金股利。該結(jié)論似乎與表2得出的結(jié)論產(chǎn)生矛盾。但綜合分析表2和表3，表2中的比例表示的是股利分配額占分紅總額的比重，而表3的比例則表示各分配形式對(duì)應(yīng)的分配次數(shù)占總分紅次數(shù)的比重。

表3 2007～2016年我國(guó)上市公司各股利形式的分配次數(shù)所占比例%

綜合上述分析，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅總額占分紅總額的比重較低，而現(xiàn)金分紅次數(shù)占總分紅次數(shù)的比重較高。這種現(xiàn)象表明我國(guó)上市公司在對(duì)股利政策選擇中，既要考慮自身發(fā)展對(duì)現(xiàn)金資源的需求，又要權(quán)衡投資者對(duì)股利形式的偏好給公司帶來(lái)的利弊。因此，從分紅總額的角度看，我國(guó)上市公司管理層偏好于向投資者分配股票股利或轉(zhuǎn)增股本，以留存更多的現(xiàn)金保證公司的長(zhǎng)期發(fā)展；同時(shí)，管理層需要迎合投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求，在進(jìn)行股利政策決策時(shí)，往往會(huì)會(huì)選擇“多次少量”的形式分配現(xiàn)金股利。長(zhǎng)此以往，在表面上看來(lái)我國(guó)上市公司向投資者分配現(xiàn)金股利的比重較高，從而提高了公司對(duì)投資者的投資吸引力。這種決策方式既滿(mǎn)足了投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求，又使公司大量資金需求的長(zhǎng)期健康發(fā)展得到保證。

表4顯示的是我國(guó)上市公司選擇分配股利和不分配股利的情況下，公告日后各時(shí)點(diǎn)相應(yīng)的股票收益率。由表，我們發(fā)現(xiàn)：在公告日后10日之內(nèi)，公司公告發(fā)放股利的收益率基本高于公告不發(fā)放股利的收益率，其中包括第五日發(fā)放收益率略低于不發(fā)放收益率；但第10日起，公司公告發(fā)放股利的收益率持續(xù)低于公告不發(fā)放股利的收益率。這種現(xiàn)象表明，公司公告發(fā)放股利對(duì)該公司股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)影響，這種影響將在公告日后10日開(kāi)始顯現(xiàn)。

表4 上市公司分配與不分配股利各時(shí)點(diǎn)收益率統(tǒng)計(jì)表

3.雙重差分估計(jì)

雙重差分模型（Diff-in-Diff，又稱(chēng)倍差法），顧名思義是對(duì)面板數(shù)據(jù)做兩次差分。在隨即實(shí)驗(yàn)和自然實(shí)驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)的效果往往需要經(jīng)過(guò)一點(diǎn)時(shí)間后才能夠得到顯現(xiàn)，因此雙重差分模型的運(yùn)行需要實(shí)驗(yàn)前后兩期的數(shù)據(jù)。雙重差分模型是用于評(píng)估事件實(shí)施效果的定量方法，其包含“前后”差異比較和“有無(wú)”差異比較兩個(gè)過(guò)程。本文將實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)中公告分配股利的數(shù)據(jù)作為實(shí)驗(yàn)組，公告不分配股利的數(shù)據(jù)作為控制組。首先對(duì)各組內(nèi)進(jìn)行公告日前后差分，再根據(jù)差分結(jié)果對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行再差分，這就是本文針對(duì)第一個(gè)假設(shè)采用的實(shí)證模型。

（1）差分模型構(gòu)建。

本文將研究樣本按照是否分配股利劃分為實(shí)驗(yàn)組和控制組，以現(xiàn)金股利發(fā)放為例，即Dcd=1的樣本為實(shí)驗(yàn)組，Dcd=0的樣本為控制組。在實(shí)驗(yàn)組和控制組中，進(jìn)行一階差分：

根據(jù)式（1），再將實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行組間差分，并引入OLS進(jìn)行估計(jì)：

式（3）表示本文采用的雙重差分模型估計(jì)過(guò)程。DID模型適用兩期數(shù)據(jù)的假設(shè)，本文分別將公告日后各研究時(shí)點(diǎn)與公告當(dāng)日的股票收益率進(jìn)行比較，從而形成多個(gè)兩期數(shù)據(jù)，構(gòu)建以下模型：

式（4）中，Dt=0或1，分別表示公告時(shí)點(diǎn)之前與之后；Dcdi=1，表示個(gè)體i屬于實(shí)驗(yàn)組，Dcdi=0，表示個(gè)體i屬于控制組；Dt*Dcdi為模型交互項(xiàng)；εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

同理，股票股利和轉(zhuǎn)增股本的模型構(gòu)建如下：

根據(jù)以上模型，我們對(duì)我國(guó)上市公司公告是否分配現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本進(jìn)行差分估計(jì)：

令jc=Dt×Dcdi，表示公告分配股利的處理效應(yīng)。

由上表，處理效應(yīng)（即交叉項(xiàng)jc）在R10，R15以及R20中均在10%的顯著性水平下顯著，其中R10和R20在1%的顯著性水平下顯著。結(jié)果表明，我國(guó)上市公司公告分配現(xiàn)金股利在公告日后10日起對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，該影響至少持續(xù)至第20日。同時(shí)，在對(duì)各研究時(shí)點(diǎn)進(jìn)行測(cè)試時(shí)，處理效應(yīng)的t值始終表現(xiàn)為負(fù)值，這表明該處理效應(yīng)為負(fù)向，即公司公告分配現(xiàn)金股利在公告日后10起對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響。該負(fù)向影響并非簡(jiǎn)單地理解為上市公司在公告了分配現(xiàn)金股利之后，公司股票價(jià)格相對(duì)于基期價(jià)格下降。對(duì)上述影響的理解，本文認(rèn)為：

表5 公告現(xiàn)金股利差分估計(jì)結(jié)果

表6 公告股票股利差分估計(jì)結(jié)果

表7 公告轉(zhuǎn)增股本差分估計(jì)結(jié)果

式（7）的含義為實(shí)驗(yàn)組（即公告分配）中公告日前后的收益率差異小于控制組（即公告不分配）中公告日前后的收益率差異（差異=公告日后收益率-公告當(dāng)日收益率），然而控制組的收益率差異是股票的正常收益率差異（即股票價(jià)格的正常漲跌），而公司公告分配現(xiàn)金股利后，所引起的股票價(jià)格漲幅小于假定未公告分配股利情況下股票價(jià)格的正常漲幅。為便于理解，例如A公司股票在假定未公告分配股利情況下的價(jià)格變動(dòng)為：20×6年5月4日價(jià)格為10元，5月8日價(jià)格為12元，5月18日價(jià)格15元；公告日為5月8日，在公告分配現(xiàn)金股利的情況下的價(jià)格變動(dòng)為20×6年5月4日價(jià)格為10元，5月8日價(jià)格為12元，5月18日價(jià)格14元。因此，本文通過(guò)差分模型估計(jì)，我國(guó)上市公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)公告日后短期內(nèi)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響。

根據(jù)上述結(jié)果，我們得出分配現(xiàn)金股利與股票收益率的模型：

由8，處理效應(yīng)（即交叉項(xiàng)jc）在R15和R20的估計(jì)中均在10%的水平下顯著，其中R20在1%的水平下顯著。結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司公告發(fā)放股票股利對(duì)公告日后15日起的股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，該影響至少持續(xù)至第20日。同時(shí)，交叉項(xiàng)的t值均為負(fù)，表明公告發(fā)放股票股利對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響。同理，我們得出公告發(fā)放股票股利與公告日后股票收益率的模型：

由9，處理效應(yīng)（即交叉項(xiàng)jc）在R5、R7、R10、R15和R20的估計(jì)中均在5%的水平下顯著，其中R5、R10、R15和R20在1%的水平下顯著。結(jié)果表明，我國(guó)上市公司公告轉(zhuǎn)增股本對(duì)公告日后5日起的股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，該影響至少持續(xù)至第20日。同時(shí)，交叉項(xiàng)的t值均為負(fù)，表明公告轉(zhuǎn)增股本對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響。同理，我們得出公告轉(zhuǎn)增股本與公告日后股票收益率的模型：

（2）雙重差分模型檢驗(yàn)。

雙重差分模型檢驗(yàn)是在統(tǒng)計(jì)軟件中運(yùn)用diff命令的對(duì)統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行估計(jì)，不涉及交叉項(xiàng)，以檢驗(yàn)上述結(jié)果的正確性。

表8 公告現(xiàn)金股利雙重差分模型檢驗(yàn)

表9 公告股票股利雙重差分模型檢驗(yàn)

表10 公告轉(zhuǎn)增股本雙重差分模型檢驗(yàn)

表10為我國(guó)滬深A(yù)股上市公司公告分配現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格影響的檢驗(yàn)結(jié)果。由表可知，經(jīng)過(guò)二次差分（Diff-in-Diff）后的結(jié)果在R10、R15以及R20中均在10%的顯著性水平下顯著，其中R10和R20在1%的顯著性水平下顯著。結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果一致。

表10為我國(guó)滬深A(yù)股上市公司公告分配現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格影響的檢驗(yàn)結(jié)果。由表可知，經(jīng)過(guò)二次差分（Diff-in-Diff）后的結(jié)果在R15和R20中均在10%的顯著性水平下顯著，其中R20在1%的顯著性水平下顯著。結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果一致。

表10為我國(guó)滬深A(yù)股上市公司公告分配現(xiàn)金股利對(duì)股票價(jià)格影響的檢驗(yàn)結(jié)果。由表可知，經(jīng)過(guò)二次差分（Diff-in-Diff）后的結(jié)果在R5、R7、R10、R15以及R20中均在10%的顯著性水平下顯著，其中R10、R15和R20在1%的顯著性水平下顯著。結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果一致。

本文通過(guò)引入雙重差分模型對(duì)我國(guó)上市公司公告是否分配現(xiàn)金股利、股票股利以及轉(zhuǎn)增股本對(duì)公告日后短期內(nèi)股票價(jià)格的影響進(jìn)行實(shí)證研究。手工雙重差分估計(jì)與差分模型檢驗(yàn)的都結(jié)果都一致顯示：一是我國(guó)上市公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利在公告日后10日起對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，且影響效應(yīng)至少持續(xù)至第20日；二是我國(guó)上市公司公告發(fā)放股票股利在公告日后15日起對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，且影響效應(yīng)至少持續(xù)至第20日；三是我國(guó)上市公司公告轉(zhuǎn)增股本在公告日后5日起對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，且影響效應(yīng)至少持續(xù)至第20日。然而，這種負(fù)向影響可能不會(huì)體現(xiàn)在公告日后股票價(jià)格低于基期股票價(jià)格。其原理正如雙重差分模型的基本模型：假設(shè)股票價(jià)格持續(xù)上漲，公告發(fā)放股利的情況下該股票價(jià)格的漲幅小于不公告發(fā)放股利的情況下該股票價(jià)格的漲幅；假設(shè)股票價(jià)格持續(xù)下跌，公告發(fā)放股利的情況下該股票價(jià)格的跌幅大于不公告發(fā)放股利的情況下該股票價(jià)格的跌幅。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，我們不完全支持上述假設(shè)，但提出以下命題：

C1：我國(guó)上市公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)公告日后10、15、20日股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)公告日后3、5、7日影響不顯著；

C2：我國(guó)上市公司公告發(fā)放股票股利對(duì)公告日后15、20日股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響；對(duì)公告日后3、5、7、10日影響不顯著；

C3：我國(guó)上市公司公告轉(zhuǎn)增股本對(duì)公告日后5、7、10、15、20日股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響；對(duì)公告日后3日影響不顯著。

上述結(jié)論符合“股利相關(guān)論”中股利信號(hào)傳遞理論的相關(guān)觀(guān)點(diǎn)，即公司通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利，向投資者傳遞未來(lái)投資的資金需求量較低的消極信號(hào)，公司傾向于把閑置資金以現(xiàn)金股利的形式派發(fā)給投資者以減少資本成本。按照上文的理論解釋?zhuān)善惫衫陌l(fā)放和轉(zhuǎn)增股本將會(huì)傳遞給投資者以積極的信號(hào)，對(duì)公告日后股票價(jià)格應(yīng)產(chǎn)生正向影響。然而，根據(jù)表3數(shù)據(jù)顯示的2007～2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司各股利分配形式的的分配次數(shù)占總分紅次數(shù)的比重，單獨(dú)送股和轉(zhuǎn)增的次數(shù)占總分紅次數(shù)僅為0.07%和2.37%，絕大多數(shù)的送股和轉(zhuǎn)增行為是隨現(xiàn)金股利一起分配給投資者的，從而導(dǎo)致投資者心理受到現(xiàn)金股利的影響。

同時(shí)，基于我國(guó)上市公司股權(quán)較為集中，個(gè)人或少數(shù)股東享有公司較大部分股權(quán)的現(xiàn)狀，不論是派發(fā)現(xiàn)金股利、股票股利，還是轉(zhuǎn)增股本，均不會(huì)對(duì)大股東股權(quán)產(chǎn)生稀釋作用。對(duì)于大股東而言，是否分配股利并不會(huì)引起大股東的過(guò)分關(guān)注，他們更關(guān)心的是公司能否有更多的投資機(jī)會(huì)和更好發(fā)展前景。派發(fā)股票股利和轉(zhuǎn)增股本導(dǎo)致公司股本總額增加，但所有者權(quán)益并不會(huì)隨之增加，從而降低每股收益和每股凈資產(chǎn)，提高公司市盈率和市凈率。對(duì)于投資者而言，高市盈率和市凈率公司的投資價(jià)值相對(duì)較低，因此發(fā)放股票股利和轉(zhuǎn)增股本在一定程度上會(huì)影響投資者對(duì)公司的投資信心。

三、結(jié)論與建議

本文通過(guò)引入雙重差分模型，對(duì)公司是否分配股利與公告日后的各研究時(shí)點(diǎn)的股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司無(wú)論是公告發(fā)放現(xiàn)金股利、股票股利，還是公告轉(zhuǎn)增股本，對(duì)公告日后短期內(nèi)股票價(jià)格均產(chǎn)生負(fù)向影響，但產(chǎn)生顯著影響的時(shí)點(diǎn)不同。其中，公告發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)公告日后大約10日起的股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)公告日后10日內(nèi)的股票價(jià)格的影響不顯著；公告發(fā)放股票股利對(duì)公告日后大約15日的股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)公告日后15日內(nèi)的股票價(jià)格的影響不顯著；公告轉(zhuǎn)增股本對(duì)公告日后大約5日起的股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，對(duì)公告日后5日內(nèi)的股票價(jià)格的影響不顯著。根據(jù)股利信號(hào)傳遞理論的相關(guān)觀(guān)點(diǎn)，上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放向市場(chǎng)傳遞一種管理者對(duì)公司投資前景不樂(lè)觀(guān)的消極信號(hào)，通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利以降低資金成本。投資者在對(duì)分配與不分配現(xiàn)金股利的選擇上，更偏好與不發(fā)放現(xiàn)金股利。然而，有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，向投資者發(fā)放股票股利和轉(zhuǎn)增股本是向投資者傳遞管理者對(duì)公司投資前景樂(lè)觀(guān)的積極信號(hào)，與本文研究結(jié)果存在差異。究其原因，其一，根據(jù)雙重差分模型的基本原理，股利分配行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)影響，并不能簡(jiǎn)單地理解為公告分配股利之后，公告日后的公司股票價(jià)格會(huì)降低，而應(yīng)該理解為股利分配行為導(dǎo)致公告日后公司股票價(jià)格的上漲幅度低于未公告分配股利時(shí)股票價(jià)格的上漲幅度，其類(lèi)似于“經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）”的概念。其二，我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)較為集中的特點(diǎn)，并且中小投資者中不乏短期套現(xiàn)的投機(jī)者，從而機(jī)構(gòu)投資者與大股東對(duì)股利分配的偏好對(duì)股票價(jià)格的影響較為明顯。對(duì)于大股東而言，是否分配股利并不會(huì)引起大股東的過(guò)分關(guān)注，他們更關(guān)心的是公司能否有更多的投資機(jī)會(huì)和更好發(fā)展前景。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，除股本溢價(jià)形成的資本公積轉(zhuǎn)增股本外，股份制企業(yè)向股東派發(fā)紅股和轉(zhuǎn)增股本屬于股息、紅利性質(zhì)的分配，對(duì)個(gè)人取得的紅股、轉(zhuǎn)增數(shù)額，應(yīng)按股票票面金額依法繳納個(gè)人所得稅。結(jié)合我國(guó)上市公司股權(quán)較為集中的特點(diǎn)和客戶(hù)效應(yīng)理論，大股東相對(duì)于小股東的所得稅邊際稅率較大，其所繳納的稅額較大。因此，相對(duì)于不分配股票股利和轉(zhuǎn)增股本，股東（尤其是大股東）更偏好公司不發(fā)放股利。其三，本文對(duì)現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本的研究中，股票股利形式中包含了派現(xiàn)+送股以及送股+轉(zhuǎn)增等。而我國(guó)上市公司絕大多數(shù)情況下會(huì)選擇在送股的同時(shí)，向投資者分配現(xiàn)金股利，從而投資者在分析股票股利的效應(yīng)時(shí)會(huì)在一定程度上受現(xiàn)金股利分配效應(yīng)的影響，即負(fù)向影響。其四，國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)指出，我國(guó)上市公司在預(yù)案公告日前的股票價(jià)格存在較大的異常報(bào)酬率（何平林等，2016）。這表明關(guān)于上市公司股利分配公告的信息披露，存在一定程度的內(nèi)幕交易的可能。然而，內(nèi)幕交易不僅能夠使股票的平均價(jià)格上升，也會(huì)增加股價(jià)的波動(dòng)性。（史永東、蔣賢鋒，2004）因此，上市公司在股票價(jià)格異常升高之后宣告發(fā)放股利，內(nèi)幕信息隨之公開(kāi)，股票價(jià)格亦會(huì)逐漸回穩(wěn)。

通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司股利分配行為與公告日后股票價(jià)格變動(dòng)之間關(guān)系的研究，我們發(fā)現(xiàn)公司公告發(fā)放股利能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生影響?；谖覈?guó)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立不久的現(xiàn)狀，為保證我國(guó)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，各市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)該從自身的角度出發(fā)規(guī)范市場(chǎng)行為，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。針對(duì)上述研究結(jié)論，本文從我國(guó)證券市場(chǎng)、上市公司以及投資者等角度提出以下建議：

（1）證券市場(chǎng)相關(guān)部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步完善證券法律法規(guī)體系，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)上市公司的監(jiān)督。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)由于建立時(shí)間不長(zhǎng)，主要的缺陷在于法律法規(guī)體系的不健全，仍有上市公司內(nèi)幕交易、報(bào)表造假、信息披露不及時(shí)等違法現(xiàn)象的存在。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，投資者會(huì)根據(jù)管理層披露的信息向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)做出投資決策。由于上述違法現(xiàn)象的存在，管理層的市場(chǎng)行為可能會(huì)對(duì)投資者的決策造成誤導(dǎo)，損害投資者的利益。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善證券法律法規(guī)體系，加大對(duì)上市公司市場(chǎng)行為的監(jiān)管力度。

（2）我國(guó)上市公司應(yīng)該進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，及時(shí)披露公司信息。信息不對(duì)稱(chēng)是產(chǎn)生代理成本的主要因素。為緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、降低代理成本，上市公司應(yīng)該及時(shí)向投資者披露有關(guān)公司信息，并及時(shí)對(duì)投資者的詢(xún)問(wèn)做出解釋。同時(shí)，我國(guó)上市公司應(yīng)該進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，例如：完善獨(dú)立董事制度、規(guī)范公司高級(jí)管理人員選聘制度等，并有效率地精簡(jiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，降低代理成本。

（3）我國(guó)上市公司應(yīng)該依據(jù)市場(chǎng)需求，制定合理股利分配政策。股利分配政策的制定是公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，制定合理的股利政策也是現(xiàn)代公司治理的要求。由于公司股利分配行為對(duì)公告日后短期內(nèi)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，我國(guó)上市公司應(yīng)該通過(guò)制定股利政策向市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)發(fā)展前景的信號(hào)，并根據(jù)這種影響在未來(lái)期間制定適合公司健康發(fā)展的股利政策。股利政策的制定既要保證自身的發(fā)展，又要滿(mǎn)足投資者的需求。根據(jù)本文研究結(jié)論，我國(guó)上市公司投資者們并不偏好公司發(fā)放股利，對(duì)于現(xiàn)金股利的偏好程度更低。因此，上市公司在制定股利政策時(shí)，應(yīng)盡量減少股利的發(fā)放，尤其應(yīng)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。

（4）投資者應(yīng)該根據(jù)公司股利政策變化，進(jìn)行投資決策，并規(guī)范投資行為。根據(jù)本文的研究結(jié)論，我國(guó)上市公司發(fā)放股利將對(duì)公告日后短期內(nèi)的股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，且除了“送股+轉(zhuǎn)增”股利分配形式外，其他分配形式下的股票價(jià)格均在公告日后有一定程度的下跌。因此，投資者在公告日前后進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)盡量選擇公告不發(fā)放股利的上市公司。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)上依然存在部分中小投資者投機(jī)行為。然而，股票投機(jī)行為并不是科學(xué)的投資方式。為保證長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資利益，投資者應(yīng)該樹(shù)立正確的投資理念，根據(jù)上市公司的政策制定向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)，做出科學(xué)的判斷，并進(jìn)行合理、有效地投資決策。

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（責(zé)任編輯：羅蕾）

DID-based Research about the Effect of Listed Company’s Dividend Distribution upon Stock Prices—Evidences from A-share Listed Companies in Shanghai and Shenzhen

ZHU Kai-xi,HEN Jun
(School of Accounting,Hunan University of Commerce,Changsha 410215)

Distributing dividends or not for companies is one of the behaviors of finance.This article chooses A-share listed companies from Shanghai and Shenzhen as samples,and studies the correlation between stock prices and dividend distribution announcement from the perspective of DID(Difference-in-Difference)model.The study shows that whatever form of dividends has a significant negative effect on the stock prices.And therefore the paper gives some suggestions to securities markets,listed companies and investors.

distributing dividends or not,stock prices,DID model

F83251

A

1008-2107(2017)03-0082-013

2017-02-26

朱開(kāi)悉（1964—），男，湖南新邵人，湖南商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院院長(zhǎng)，教授，碩士生導(dǎo)師；陳軍（1990—），男，安徽安慶人，湖南商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)碩士研究生。