付浩+吳政言??

[摘要]文章從五糧液公司低派現(xiàn)政策與用友網(wǎng)絡(luò)高派現(xiàn)政策入手，運(yùn)用案例分析方法，前后對(duì)比研究了哪些因素導(dǎo)致這兩家公司上市初期與最近幾年的現(xiàn)金股利政策的變更情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不管是高轉(zhuǎn)低，還是低轉(zhuǎn)高，股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利水平以及現(xiàn)金流量、政策導(dǎo)向這三大原因成為股利政策變更的影響因素。本研究選取案例，采用完全相反的股利政策變更模式，從而增強(qiáng)了影響因素的關(guān)聯(lián)度，其研究發(fā)現(xiàn)可以幫助上市公司合理選擇現(xiàn)金股利政策，保證政策的連續(xù)性，從而慎重思考現(xiàn)金股利與公司治理的問題。

[關(guān)鍵詞]派現(xiàn)政策；現(xiàn)金股利；五糧液；用友網(wǎng)絡(luò)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721089

1引言

公司實(shí)施現(xiàn)金股利政策，其表現(xiàn)形式大致有三類：正常派現(xiàn)、異常高派現(xiàn)、異常低派現(xiàn)。由于公司內(nèi)部治理與市場(chǎng)外部環(huán)境的雙重變化情況，公司由于缺乏精確考慮這種變化情況，實(shí)施的股利政策是短期連續(xù)性或者不具有連續(xù)性的特點(diǎn)。因此，任何一個(gè)試圖建立穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的公司，都需要弄清楚這個(gè)問題：什么原因?qū)е鹿九涩F(xiàn)政策的不穩(wěn)定，在哪些情況下公司考慮股利政策變更？本文選取用友網(wǎng)絡(luò)和五糧液公司這兩個(gè)典型案例進(jìn)行研究，對(duì)兩家公司派現(xiàn)政策變更現(xiàn)象進(jìn)行分析，推測(cè)其主要變更原因，得出兩者可能是經(jīng)營(yíng)狀況與迎合市場(chǎng)導(dǎo)向的結(jié)論。

2股利政策背景

212009年之前兩家公司現(xiàn)金股利政策

宜賓五糧液股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五糧液”）自上市以來一直采取低派現(xiàn)現(xiàn)金股利政策，平均現(xiàn)金股利支付率為 902%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于30%的平均水平（《上市公司現(xiàn)金分紅指引》）。與五糧液低派現(xiàn)形成鮮明對(duì)比的是用友網(wǎng)絡(luò)的高派現(xiàn)現(xiàn)金股利政策，平均現(xiàn)金股利支付率為 7096%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于五糧液902%的平均水平，可以看出五糧液采用低派現(xiàn)股利政策，而用友網(wǎng)絡(luò)采用高派現(xiàn)股利政策。

222010—2015年兩家公司現(xiàn)金股利政策的變動(dòng)

上市公司穩(wěn)定實(shí)施的股利政策是公司治理良好、公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范的象征，越是穩(wěn)定的股利政策越能夠傳遞良好的經(jīng)營(yíng)效益。但是在目前情況下，上市公司為了自身利益，更傾向于改變?nèi)我獾墓衫?，?dǎo)致惡性循環(huán)，加劇股票市場(chǎng)投機(jī)行為。

用友網(wǎng)絡(luò)和五糧液的股利支付率在2001—2007年變化幅度很大，尤其是在2005年經(jīng)歷了一個(gè)波折的高峰后，逐漸趨于穩(wěn)定，但是穩(wěn)定前后的股利政策發(fā)生了變化：用友網(wǎng)絡(luò)從相當(dāng)高股利支付率變?yōu)橄陆登业团上⒎€(wěn)定的模式；五糧液從低派息逐漸增長(zhǎng)股利支付率，相對(duì)前期來說，逐漸轉(zhuǎn)化為高派息。而從兩家的派現(xiàn)情況來分析，用友網(wǎng)絡(luò)與五糧液分紅配股政策自上市起至今分別存在以下兩個(gè)方面特點(diǎn)：①用友網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金股利政策從高派現(xiàn)逐漸轉(zhuǎn)為低派現(xiàn)，前期政策經(jīng)歷了不穩(wěn)定，目前趨于穩(wěn)定；②五糧液現(xiàn)金股利政策從低派現(xiàn)逐漸轉(zhuǎn)為高派現(xiàn)，前期政策經(jīng)歷了不穩(wěn)定，目前趨于穩(wěn)定。

3股利政策影響因素?cái)?shù)據(jù)對(duì)比

31股東性質(zhì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)

用友網(wǎng)絡(luò)近十年來前三大股東總計(jì)持股45%以上。五糧液近十年十大股東中，前兩家大股東總計(jì)持股比例超過50%，其他股東持股比例均不超過2%。兩家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化不大，股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東性質(zhì)對(duì)股利政策的影響在這兩個(gè)公司中表現(xiàn)不明顯。

32盈利穩(wěn)定性

通過對(duì)比其2009年前后的銷售凈利率和總資產(chǎn)利潤(rùn)率，股利政策變更后，五糧液盈利能力相對(duì)穩(wěn)定且逐年上漲，高盈利能力是現(xiàn)金高股利分配政策的基礎(chǔ)。而用友網(wǎng)絡(luò)2009年之后，總資產(chǎn)利潤(rùn)率以及銷售凈利潤(rùn)均經(jīng)歷了下降的趨勢(shì)，之前異常的高派現(xiàn)行為因?yàn)樽陨碛芰Φ年P(guān)系而改變?yōu)榈团涩F(xiàn)。

33投資需求機(jī)會(huì)

五糧液和用友網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~總體上呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。五糧液在2009年之后連續(xù)的高股利分配行為與其實(shí)際現(xiàn)金流狀況不相符，而用友網(wǎng)絡(luò)順應(yīng)了趨勢(shì)降低了派現(xiàn)。用友網(wǎng)絡(luò)前期投資機(jī)會(huì)較少，導(dǎo)致派發(fā)高現(xiàn)金股利，而現(xiàn)在投資支出加大，現(xiàn)金股利政策變化，但籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅上升，由2010年的-3424萬元上升到2015年的131308萬元，表明用友網(wǎng)絡(luò)用于償還債務(wù)或利潤(rùn)分配的現(xiàn)金支出較少，影響了其籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)，從而進(jìn)一步說明了股利政策變化帶來的變化。而五糧液2010年以后，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅下降，之后年份均為負(fù)值，表明五糧液用于償還債務(wù)或利潤(rùn)分配的現(xiàn)金支出較多，影響了其籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)，股利政策高現(xiàn)金股利起到作用。

34成長(zhǎng)能力

作為酒類行業(yè)與軟件行業(yè)的龍頭企業(yè)，五糧液與用友網(wǎng)絡(luò)近年來加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，擴(kuò)大中高端產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)份額，提升出口規(guī)模。用友網(wǎng)絡(luò)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率自上市之初的高增長(zhǎng)，其數(shù)值逐年下降，其現(xiàn)金股利政策的高派現(xiàn)轉(zhuǎn)低派現(xiàn)也是情有可原。相對(duì)而言，五糧液各項(xiàng)指標(biāo)變化幅度波動(dòng)太大，2009年以前各項(xiàng)指標(biāo)略有上升后又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，并一直處于較低水平，僅在2006年和2007年有一個(gè)較為明顯的增長(zhǎng)，其后又回落充滿不穩(wěn)定因素，2009年后開始穩(wěn)定，也為其股利政策的轉(zhuǎn)變提供基礎(chǔ)。

35迎合投資者和市場(chǎng)反應(yīng)

“迎合理論” 認(rèn)為上市公司之所以會(huì)選擇分配現(xiàn)金股利或不分配現(xiàn)金股利，是因?yàn)槔硇缘墓芾韺佣聪ち耸袌?chǎng)投資者對(duì)于現(xiàn)金股利喜好程度的變化。由于五糧液與用友網(wǎng)絡(luò)都是大股東獨(dú)占大份股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)施迎合大股東利益的股利政策，對(duì)其他中小股東就產(chǎn)生了不利影響。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接影響市場(chǎng)以及投資者對(duì)該公司發(fā)展前景的預(yù)判，上市公司一般會(huì)忽略中小股東利益，迎合市場(chǎng)股價(jià)的表現(xiàn)，從而制定可以變更的股利政策，反過來又以該股利政策迎合大股東的利益需求，從而實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展。

36政策因素

自 1998 年以來，五糧液一直實(shí)施低股利支付政策，但 2010 年至 2012 年分紅比重有顯著上升，三年平均達(dá)到了其利潤(rùn)的近 30%。分紅比重的提升可能來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布多款文件要求上市公司分紅，并且對(duì)《公司章程》 進(jìn)行了修訂，新增了關(guān)于現(xiàn)金分紅的具體條件和比例等利潤(rùn)分配政策。用友網(wǎng)絡(luò)的高轉(zhuǎn)低，也正是考慮目前市場(chǎng)的去“熱效應(yīng)”，放緩勢(shì)頭，保存實(shí)力，為公司接下來發(fā)展做好準(zhǔn)備。

4結(jié)論

現(xiàn)金股利政策變更主要是基于公司治理、盈利情況與政策法規(guī)三方面考慮。保持股利政策的連續(xù)性，關(guān)系到公司治理良好與運(yùn)營(yíng)規(guī)范，一旦股利政策變更就會(huì)反映公司前期發(fā)展的缺陷，因此怎么保持股利政策的連續(xù)性對(duì)于公司很重要。首先，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該不斷加強(qiáng)現(xiàn)金分紅管理，明確現(xiàn)金股利的重要性。對(duì)于上市公司，可以要求其在年報(bào)中對(duì)其分紅政策進(jìn)行重點(diǎn)披露，涵蓋過去、現(xiàn)在、將來的分紅政策，將股利政策的連續(xù)性上升到同會(huì)計(jì)政策的連續(xù)性相同的高度上，不得隨意變更。其次，公司應(yīng)該完善公司治理，保證獨(dú)立董事的特殊性，對(duì)大股東操控公司治理局面進(jìn)行遏制，同時(shí)應(yīng)建立合理的監(jiān)督機(jī)制，為股利政策的公平連續(xù)提供保障。

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