肖笛

【摘要】 傳統(tǒng)經(jīng)典估值理論適用于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)已達(dá)穩(wěn)態(tài)發(fā)展階段，其絕大部分行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)已達(dá)穩(wěn)態(tài)均衡。它假定在估值過(guò)程中，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中處于穩(wěn)定或均速狀態(tài)，認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況決定其價(jià)值，這一特點(diǎn)在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法中尤其明顯。但對(duì)于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際而言，產(chǎn)業(yè)及公司內(nèi)部并不是穩(wěn)定勻速的，因此筆者提出基于博弈情形的、考慮行業(yè)整合效應(yīng)的，更適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際的估值方法。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)估值；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；產(chǎn)業(yè)博弈；戰(zhàn)略投資

1 經(jīng)典估值方法

1.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法理論基礎(chǔ)是，企業(yè)的價(jià)值等于其未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。計(jì)算方法是將企業(yè)每期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后加總。再根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流的錨定標(biāo)的，可將貼現(xiàn)法分為紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA貼現(xiàn)法。每種方法又可分為固定增長(zhǎng)模型、二段增長(zhǎng)模型、多段增長(zhǎng)模型。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法擁有比其他常用評(píng)價(jià)模型更為完整的模型分類，是框架最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)鄬?duì)較復(fù)雜的評(píng)價(jià)模型。需要的信息量更多，評(píng)價(jià)角度更全面，預(yù)測(cè)時(shí)間較長(zhǎng)，考慮變量多，能夠提供適當(dāng)思考。

但該法存在的主要缺點(diǎn)如下。

（1）需耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間，須對(duì)公司營(yíng)運(yùn)情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入了解。

（2）雖然DCF是考察公司未來(lái)獲利、成長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)的完整評(píng)價(jià)模型，但數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性和不確定性。

（3） DCF為比較復(fù)雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無(wú)法采用，即使勉強(qiáng)進(jìn)行估算，錯(cuò)誤數(shù)據(jù)套入完美模型，也無(wú)法得正確結(jié)果。

（4）敏感性比較強(qiáng)，輸入值的小變化將導(dǎo)致輸出值的大變化。

適用該法進(jìn)行估值的公司需具備如下條件。

（1）目標(biāo)公司現(xiàn)金流為正；

（2）根據(jù)目標(biāo)公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預(yù)計(jì)目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流發(fā)生的狀況；

（3）針對(duì)目標(biāo)公司，能夠恰當(dāng)?shù)販y(cè)算折現(xiàn)率。

不適用該法進(jìn)行估值的公司。

（1）財(cái)務(wù)狀況極度惡化的公司；

（2）擁有有重要價(jià)值專利或重大核心技術(shù)的公司；

（3）正在進(jìn)行重組的公司；

（4）業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不連續(xù)，業(yè)績(jī)?nèi)狈杀刃缘墓镜取?/p>

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革正在推經(jīng)，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)生死存亡瞬息萬(wàn)變，經(jīng)濟(jì)企業(yè)數(shù)據(jù)可得性與權(quán)威性較差，兩個(gè)缺點(diǎn)在非上市公司的股權(quán)投資中表現(xiàn)尤為明顯。因此，經(jīng)典估值理論中的復(fù)雜模型難以適用，即需要對(duì)現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進(jìn)行準(zhǔn)確估算和預(yù)測(cè)的DCF方法難以使用，需要嚴(yán)格假設(shè)前提及精確參數(shù)估計(jì)的期權(quán)定價(jià)模型也難以使用。于是，在實(shí)踐中，資產(chǎn)評(píng)估法和相對(duì)估值法成了最常用的估值方法。

1.2資產(chǎn)評(píng)估法

資產(chǎn)評(píng)估法的假設(shè)前提是，企業(yè)由一系列彼此獨(dú)立的單項(xiàng)資產(chǎn)集合而成，公司價(jià)值取決于公司構(gòu)成要素資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值之和。

該法從構(gòu)成企業(yè)整體資產(chǎn)的各要素資產(chǎn)重建角度來(lái)考察企業(yè)的價(jià)值。

適用范圍，一是企業(yè)各資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)整體獲利能力較低，企業(yè)收益水平不高或企業(yè)收益難以預(yù)測(cè)的公司；二是企業(yè)所投入要素資產(chǎn)的重置成本能準(zhǔn)確計(jì)量。

用資產(chǎn)評(píng)估法估值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)不同計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，可把目標(biāo)公司凈資產(chǎn)分為凈資產(chǎn)賬面價(jià)值、調(diào)整賬面價(jià)值、重置價(jià)值和清算價(jià)值。

1.2.1資產(chǎn)評(píng)估法的優(yōu)點(diǎn)

（1）計(jì)算簡(jiǎn)便、直觀易懂，適用于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)下的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估；

（2）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素少，當(dāng)企業(yè)價(jià)值主要由各項(xiàng)資源組成時(shí)，尤其適用；

（3）方法操作簡(jiǎn)單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評(píng)估結(jié)果可具體到各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的明細(xì)項(xiàng)目上，便于會(huì)計(jì)帳務(wù)處理。

1.2.2資產(chǎn)評(píng)估法的缺點(diǎn)

（1）以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，忽視整體獲利能力；

（2）不能反映企業(yè)未來(lái)獲利能力，當(dāng)企業(yè)獲利能力很強(qiáng)時(shí)，該方法的評(píng)估結(jié)果誤差較大。

資產(chǎn)評(píng)估法在中國(guó)運(yùn)用較多較廣的領(lǐng)域是國(guó)有企業(yè)估值，投資機(jī)構(gòu)常以不低于凈資產(chǎn)的價(jià)格投資。此法相對(duì)規(guī)范，操作容易。但正如前所述，資產(chǎn)評(píng)估法假設(shè)企業(yè)是由一系列獨(dú)立的要素資產(chǎn)相加而得，較少考慮到企業(yè)整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過(guò)時(shí)貶值、組織資本等因素，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果偏離企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

1.3相對(duì)估值法

相對(duì)估價(jià)法的理論基礎(chǔ)是，相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相似的價(jià)值。這種估值方法的假設(shè)前提是市場(chǎng)完備有效。只有在此前提下，可比資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值才會(huì)等于或接近其內(nèi)在價(jià)值。

相對(duì)估價(jià)法的關(guān)鍵點(diǎn)，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。

其中比率的選擇要充分體現(xiàn)影響企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的最關(guān)鍵因素，而且比率中的規(guī)模控制變量必須是可觀測(cè)的?？捎糜谙鄬?duì)估價(jià)法的比率很多，如市盈率法、估價(jià)/每股經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標(biāo)公司所處行業(yè)屬性，所用經(jīng)營(yíng)模式等因素相關(guān)。

相對(duì)估價(jià)法直觀易懂，不需要太深專業(yè)知識(shí)，計(jì)算簡(jiǎn)單。在市場(chǎng)是完備有效假設(shè)前提下，只要可比公司選擇得當(dāng)，再選用適當(dāng)?shù)谋嚷蕦?duì)目標(biāo)企業(yè)估值，結(jié)果常常比較理想。

然而，正是由于相對(duì)估價(jià)法采用單一比率的方法進(jìn)行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設(shè)條件不成立，相對(duì)估價(jià)法就易得出錯(cuò)誤結(jié)論。

隨著股權(quán)投資蓬勃發(fā)展，為了競(jìng)爭(zhēng)需要，投資方往往采用更簡(jiǎn)單的相對(duì)估價(jià)法。且主要采取市盈率法估價(jià)，此法在當(dāng)下相當(dāng)流行，可以說(shuō)是當(dāng)前中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資中的首選估值方法。

市盈率相對(duì)估值法有其獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項(xiàng)目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對(duì)估價(jià)法在當(dāng)前中國(guó)股權(quán)投資實(shí)踐中存在諸多問(wèn)題。

第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競(jìng)爭(zhēng)中一味調(diào)高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項(xiàng)目爭(zhēng)奪激烈，估值法單一，目標(biāo)企業(yè)漫天要價(jià)，投資收益減小。

第二，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)瞬息萬(wàn)變，相對(duì)估價(jià)法沒(méi)有考慮產(chǎn)業(yè)變遷后企業(yè)是否能生存，也很少考慮企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的博弈關(guān)系，這意味著投資隱含高風(fēng)險(xiǎn)，而高風(fēng)險(xiǎn)在市盈率中難以體現(xiàn)。

第三，相對(duì)估值法所需數(shù)據(jù)測(cè)算比較粗放。比率選擇上，多數(shù)情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對(duì)估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業(yè)平均估價(jià)水平作比較，更不會(huì)對(duì)可比公司、目標(biāo)公司詳細(xì)測(cè)算；最后，目標(biāo)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算粗放，大多簡(jiǎn)單采用當(dāng)前利潤(rùn)指標(biāo)，大致估算增長(zhǎng)率。

2 中國(guó)企業(yè)估值的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和假設(shè)前提

經(jīng)典估值方法難以適用中國(guó)企業(yè)估值的根源是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。因此產(chǎn)生于西方穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)背景下的經(jīng)典估值理論，在中國(guó)應(yīng)用水土不服。在中國(guó)投資需要更適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的估值方法。

2.1經(jīng)濟(jì)環(huán)境

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境是高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)作為微觀主體，既能享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的增長(zhǎng)效應(yīng)，也受到新興同行企業(yè)沖擊。因此，企業(yè)某段時(shí)間發(fā)展速度很快，某段時(shí)期發(fā)展很慢，甚至破產(chǎn)。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，很多產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，很多產(chǎn)業(yè)得到升級(jí)發(fā)展，很多產(chǎn)業(yè)變成夕陽(yáng)行業(yè)，很多產(chǎn)業(yè)成為朝陽(yáng)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)極其劇烈的。白色家電、手機(jī)、電腦行業(yè)的劇變最能說(shuō)明此點(diǎn)。

在高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都不穩(wěn)定。一般認(rèn)為，中國(guó)多數(shù)產(chǎn)業(yè)已過(guò)萌芽期，處于激烈競(jìng)爭(zhēng)期，在國(guó)外可能只有三五家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，中國(guó)可能有上百家。最明顯的萬(wàn)科在房地產(chǎn)行業(yè)以僅以1%的市場(chǎng)份額，就成為國(guó)內(nèi)地產(chǎn)老大。在轉(zhuǎn)型背景下，昨日還是明顯企業(yè)，明日就可能成為破產(chǎn)企業(yè)，如昔日德隆系。

在此不穩(wěn)定狀態(tài)下，微觀企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中的生死存亡極難預(yù)測(cè)，要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量更有難度，更別說(shuō)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)資本成本。

于是，筆者提出一種適應(yīng)中國(guó)多數(shù)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說(shuō)與經(jīng)典估值理論前提假設(shè)最大區(qū)別在于，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

為簡(jiǎn)化計(jì)算，突出核心思想，假設(shè)企業(yè)是追求利潤(rùn)最大化的，市場(chǎng)是完全有效的，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)是信息對(duì)稱且靜態(tài)博弈的。

以下逐步構(gòu)建基于博弈情形的估值假說(shuō)理論模型。

假設(shè)某個(gè)產(chǎn)業(yè)存在n家企業(yè)，市場(chǎng)需求恒定，且為便于推理，進(jìn)一步簡(jiǎn)化假設(shè)每家企業(yè)的固定生產(chǎn)成本為零，邊際生產(chǎn)成本均為常數(shù)c，每個(gè)企業(yè)狀況一樣。

由于假設(shè)是靜態(tài)的完全信息博弈，每家企業(yè)的最優(yōu)化利潤(rùn)水平與行業(yè)內(nèi)存在的企業(yè)數(shù)量密切相關(guān)。

首先，當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量n越大時(shí)，意味著競(jìng)爭(zhēng)越激烈，每家企業(yè)利潤(rùn)水平加速下降。

其次，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，n隨時(shí)變化，企業(yè)利潤(rùn)水平也隨之大幅變化，經(jīng)典估值理論難以對(duì)這種情況做出準(zhǔn)確估測(cè)。

分析兩種極端情形下，企業(yè)的利潤(rùn)變化。

首先，當(dāng)n非常大時(shí)，市場(chǎng)接近完全競(jìng)爭(zhēng)，每家企業(yè)最優(yōu)利潤(rùn)趨近于零。

其次，當(dāng)n=1時(shí)，市場(chǎng)為一家企業(yè)壟斷，其最優(yōu)利潤(rùn)為整個(gè)行業(yè)最大利潤(rùn)。

可見(jiàn)企業(yè)數(shù)量變化，導(dǎo)致每家企業(yè)最優(yōu)利潤(rùn)急劇變化。即競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)企業(yè)估值產(chǎn)生重要影響。中國(guó)多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于結(jié)構(gòu)變遷、數(shù)量劇變時(shí)期，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)博弈情形瞬息萬(wàn)變，對(duì)企業(yè)估值產(chǎn)生巨大影響。

以上是基于博弈情形估值假說(shuō)的基本依據(jù)和原理。

3 總結(jié)

通過(guò)以上案例分析，可知經(jīng)典的靜態(tài)估值方法不適用于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)型的中國(guó)企業(yè)投資評(píng)估。投資人在投資中國(guó)企業(yè)時(shí)，必須深入分析產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)周期、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等企業(yè)本身以外，乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的因素。

投資人最好不要以普通財(cái)務(wù)投資角色進(jìn)入企業(yè)，而要在完全分析企業(yè)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)短周期發(fā)展的基礎(chǔ)上，從宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，以行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)變革者的戰(zhàn)略投資角色進(jìn)入企業(yè)。這樣的投資失敗概率更小，投資收益更大、更穩(wěn)定、更長(zhǎng)遠(yuǎn)。