張正

【摘要】 近年來，量化投資憑借業(yè)績(jī)穩(wěn)定，市場(chǎng)規(guī)模和份額不斷擴(kuò)大，得到了越來越多投資者認(rèn)可。本文主要介紹了國(guó)內(nèi)外量化投資策略的研究現(xiàn)狀。

【關(guān)鍵詞】 量化投資；行業(yè)輪動(dòng)策略；動(dòng)量策略；基本面策略

量化投資是指借助統(tǒng)計(jì)方法、數(shù)學(xué)模型來指導(dǎo)投資，其本質(zhì)是定性投資的數(shù)量化實(shí)踐，其區(qū)別于定性投資研究方法最顯著的特征就是決策依據(jù)是數(shù)據(jù)模型，而非人為判斷。近年來，量化投資憑借業(yè)績(jī)穩(wěn)定，市場(chǎng)規(guī)模和份額不斷擴(kuò)大，得到了越來越多投資者認(rèn)可。本文主要介紹了國(guó)內(nèi)外量化投資策略的幾個(gè)主流策略的研究現(xiàn)狀。

一、行業(yè)輪動(dòng)策略

在國(guó)外，板塊輪動(dòng)一直作為一種投資策略被廣泛應(yīng)用于投資實(shí)踐。板塊輪動(dòng)的最基本的特征是，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，可以系統(tǒng)的預(yù)測(cè)到不同的經(jīng)濟(jì)板塊（或行業(yè)）跑贏（或差于）市場(chǎng)。而且，運(yùn)用板塊輪動(dòng)策略的投資者們相信這種相對(duì)的績(jī)效，即在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段從一個(gè)板塊轉(zhuǎn)向另一個(gè)板塊所帶來的收益。

國(guó)外不少的研究文章發(fā)現(xiàn)，板塊的表現(xiàn)并不一致，或者說提前（滯后）于經(jīng)濟(jì)周期階段。Hou（2007）發(fā)現(xiàn)了板塊的提前/滯后效應(yīng)，原因是新信息經(jīng)濟(jì)的到來。Hong，Torous和Valkanov（2007），還有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究認(rèn)為，和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著密切聯(lián)系的板塊，如零售，金屬材料，服務(wù)業(yè)和石油板塊，引領(lǐng)著市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月之久。Menzly和Ozbas（2004）證明，行業(yè)績(jī)效的時(shí)機(jī)和該行業(yè)在生產(chǎn)消費(fèi)供應(yīng)鏈中的位置有著密切的聯(lián)系，存在于上游和下游行業(yè)間的某種穩(wěn)定的滯后關(guān)系。文章結(jié)論表明，基礎(chǔ)材料板塊是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段第一個(gè)啟動(dòng)的板塊，隨后是制造業(yè)。Stovall（1996）發(fā)現(xiàn)，處于消費(fèi)末端的消費(fèi)者相關(guān)的行業(yè)，如耐用消費(fèi)品行業(yè)，是從衰退到復(fù)蘇階段的過程中最后啟動(dòng)的行業(yè)。Sassetti和Tani（2003）關(guān)于板塊基金收益的研究表明，在經(jīng)濟(jì)周期中期，板塊轉(zhuǎn)換是個(gè)成功的策略。然而，他們同樣發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期的投資者優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)。相對(duì)而言，Tiwari和Vijh（2005）就質(zhì)疑投資者將資金運(yùn)用于板塊間輪動(dòng)的能力。他們研究是基于一個(gè)板塊基金數(shù)據(jù)，從1972年到1999年的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，板塊輪動(dòng)的投資者缺乏選擇板塊與時(shí)點(diǎn)的能力，并且在修正風(fēng)險(xiǎn)與交易費(fèi)用的情況下，投資者并不能獲得超額收益。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)研究多是從行為金融學(xué)的角度對(duì)研究投資者行為推動(dòng)的板塊輪動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行研究的。何誠(chéng)穎（2001）認(rèn)為我國(guó)的股票市場(chǎng)的板塊輪動(dòng)現(xiàn)象具有明顯的投機(jī)性，并可分為個(gè)股投機(jī)、板塊投機(jī)和大盤投機(jī)三類，然后文章運(yùn)用現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論和行為金融學(xué)理論對(duì)板塊現(xiàn)象分析，引用Shiller（1989）一文中的兩類投資者（噪音交易者和知情下注交易者）的假設(shè)對(duì)板塊現(xiàn)象進(jìn)行了研究分析，并認(rèn)為板塊現(xiàn)象是一種市場(chǎng)投機(jī)，而且其形成與中國(guó)股市投資者行為特征密切相關(guān)。陳夢(mèng)根、曹鳳岐（2005）一文從市場(chǎng)中不同證券之間的價(jià)格關(guān)系出發(fā)研究股票價(jià)格間的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為在中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)新興市場(chǎng)中，投資者受政策預(yù)期主導(dǎo)，決策與行為趨同，一定程度上強(qiáng)化了股價(jià)沖擊傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制，整個(gè)市場(chǎng)顯著的表現(xiàn)為板塊聯(lián)動(dòng)、股價(jià)齊漲齊跌現(xiàn)象。文章實(shí)證研究表明，在上海證券市場(chǎng)中，不同的行業(yè)板塊在股價(jià)沖擊傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性不同，也即存在著板塊輪動(dòng)的特征，但是證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的市場(chǎng)性顯著地超過了不同行業(yè)板塊的獨(dú)立性，不同行業(yè)間的組合投資策略的績(jī)效并非最佳。還有少量的文獻(xiàn)研究認(rèn)為存在著其他一些因素如資金流動(dòng)，莊家炒作等也可以對(duì)板塊輪動(dòng)現(xiàn)象做出一定的解釋。

可以看出我國(guó)股市板塊輪動(dòng)現(xiàn)象的研究，主要集中于板塊現(xiàn)象的描述和測(cè)量，以及對(duì)板塊輪動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，且目前這些解釋還多是停留在定性理解層面，缺乏系統(tǒng)定量的研究。另一方面將板塊輪動(dòng)現(xiàn)象作為投資策略應(yīng)用于投資實(shí)踐的研究則相對(duì)較少。盡管板塊可以多種形式進(jìn)行分類，然而以行業(yè)屬性劃分板塊是最為基礎(chǔ)的，也是投資決策應(yīng)用最廣泛的板塊概念。

二、動(dòng)量策略

動(dòng)量效應(yīng)也稱慣性效應(yīng)，是指在過去一段時(shí)間收益率高的股票，在未來一段時(shí)間的收益率仍然會(huì)高于過去收益率較低的股票，即股票的表現(xiàn)情況有延續(xù)原來運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)。反轉(zhuǎn)效應(yīng)也稱反向效應(yīng)，是指在過去一段時(shí)間內(nèi)收益率高的股票，會(huì)在以后的一段時(shí)間會(huì)表現(xiàn)較差；表現(xiàn)差的股票在以后的一段時(shí)間，其收益率會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

國(guó)外對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美國(guó)證券市場(chǎng)上的股票交易數(shù)據(jù)，采用相等權(quán)重在贏家組合（也稱為贏者組合，是指在一段時(shí)間內(nèi)收益率高的股票）和輸家組合（也稱為輸者組合，是指在一段時(shí)間內(nèi)收益率較低的股票）上的方法，結(jié)果證實(shí)贏者組合的收益顯著小于輸者組合。然后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做出進(jìn)一步探索，分別在不同的市場(chǎng)驗(yàn)證其存在與否。Chan（1988）研究發(fā)現(xiàn)股票在前期表現(xiàn)的好或者表現(xiàn)不好，這種表現(xiàn)在后期不能一直持續(xù)下去的，這與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的變化有密切聯(lián)系。隨著動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究日益增多，其研究方法也趨于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國(guó)證券市場(chǎng)的股票交易數(shù)據(jù)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在性驗(yàn)證時(shí)所設(shè)計(jì)的動(dòng)量策略被后來的研究者廣為采用，這種經(jīng)典方法也稱為傳統(tǒng)的動(dòng)量策略。后來大量金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用Jegadeesh和Titaman設(shè)計(jì)的策略，針對(duì)所研究市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行存在性驗(yàn)證。Chang（1995）研究發(fā)現(xiàn)日本證券市場(chǎng)的股票價(jià)格具有短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Kaul和Conazd（1998）在研究美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所1926年至1989年間的股票的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)時(shí)，構(gòu)造8種不同的投資時(shí)間期限，發(fā)現(xiàn)大約50%的投資策略組合具有顯著性超額收益，在具有顯著性收益的策略組合里面，動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究歐洲地區(qū)的證券市場(chǎng)時(shí)，選取了十二個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)上的股票作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股票收益在長(zhǎng)期上沒有明顯的持續(xù)現(xiàn)象，而在中短期，股票市場(chǎng)的收益有持續(xù)現(xiàn)象；另外，在公司資產(chǎn)規(guī)模上做了對(duì)比，資產(chǎn)規(guī)模大或小的公司都具有動(dòng)量效應(yīng)，但是規(guī)模較小的公司的股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)更為顯著。Schiereck（1999）在針對(duì)德國(guó)股票市場(chǎng)的日交易數(shù)據(jù)實(shí)證分析動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果顯示德國(guó)股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)在中期，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則表現(xiàn)在短期和長(zhǎng)期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)股價(jià)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格在長(zhǎng)期的表現(xiàn)均出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Hamed和Ting（2000）以馬來西亞的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)股票的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做實(shí)證研究，研究得出馬來西亞證券市場(chǎng)和日本的證券市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)的時(shí)間基本一致，表現(xiàn)在短期。

在國(guó)內(nèi)，吳沖鋒和朱戰(zhàn)宇（2005）研究我國(guó)滬深股票市場(chǎng)股票價(jià)格行為時(shí)，考慮我國(guó)市場(chǎng)的賣空限制，在運(yùn)用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對(duì)股票進(jìn)行排序，建立動(dòng)量策略模型，考察動(dòng)量策略的盈利情況，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)不存在動(dòng)量效應(yīng)。郝靜軒（2006）通過滯后期、加權(quán)收益計(jì)算等改進(jìn)的動(dòng)量策略，考察改進(jìn)后的交易策略對(duì)贏家組合的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，在考慮交易成本的情況下，改進(jìn)的動(dòng)量策略對(duì)贏家組合的收益有明顯的提升。東凱（2010）研究動(dòng)量策略的改進(jìn)方法中，通過設(shè)定月度市盈率作為閡值來調(diào)整投資組合的方法顯示，改進(jìn)的動(dòng)量投資策略的收益表現(xiàn)好于大盤的表現(xiàn)。張榮武，何麗娟和聶慧麗（2013）就我國(guó)股市的實(shí)際情況，運(yùn)用HS模型的基礎(chǔ)上，將我國(guó)股市中的投資者分為套利慣性投資者、動(dòng)量交易投資者以及消息觀察者，從三者的對(duì)技術(shù)和基本面的不同的關(guān)注視角出發(fā)，分別研究他們的投資決策對(duì)A股價(jià)格的不同影響。經(jīng)驗(yàn)證，套利慣性投資者的一系列行為決策會(huì)加劇股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，套利慣性投資者和動(dòng)量交易者的決策行為均可以引發(fā)股市的動(dòng)量效應(yīng)。王俊杰（2013）對(duì)動(dòng)量交易策略的擇時(shí)上做了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略交易時(shí)，在形成期之后，不直接購(gòu)買，而是經(jīng)過一定的滯后期再進(jìn)入持有期，效果優(yōu)于市場(chǎng)平均收益和傳統(tǒng)動(dòng)量策略方法。

綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究，可以看出無論成熟發(fā)達(dá)的美證券市場(chǎng)，還是處于發(fā)展中的中國(guó)證券市場(chǎng)，大部分學(xué)者的研究支持證券市上存在動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。就我國(guó)A股市場(chǎng)而言，對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效的存在期的長(zhǎng)短上程度上，由于采用的股票樣本和研究時(shí)間區(qū)間不一樣，國(guó)內(nèi)者的研究結(jié)果存在差異的。

三、基本面策略

在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論中，價(jià)值投資并沒顯著的地位，當(dāng)時(shí)的主流思想為有效市場(chǎng)假說，即市場(chǎng)能夠完全準(zhǔn)確的反映資產(chǎn)的價(jià)值，即投資者無法通過基本面分析、技術(shù)分析等手段得到超額收益。但隨著二十世紀(jì)八十年代起，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，有效市場(chǎng)并不真正存在，投資收益并不能完全由風(fēng)險(xiǎn)來解釋；市場(chǎng)中股票的價(jià)格存在偏離內(nèi)在價(jià)值的情況，通過研究?jī)r(jià)格的偏差波動(dòng)，能夠?qū)崿F(xiàn)正的超額收益，從而駁斥了經(jīng)典EMH假設(shè)?；谑袌?chǎng)非有效性，BenjaminGraham提出了價(jià)值投資的理念，其在《證券分析》中將其定義為：“基于詳盡的分析，對(duì)本金的安全和滿意回報(bào)有保證的操作”，通俗而言就是通過基本面的分析，同時(shí)考量一定的安全邊際的選擇投資策略。

在價(jià)值投資理念逐漸普及并被接受之后，國(guó)外學(xué)者針對(duì)價(jià)值投資的有效性進(jìn)行了一系列檢驗(yàn)。Fama和French于1992年，針對(duì)1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，將其分別按B/M與E/P指標(biāo)進(jìn)行研究。其研究顯示：隨著B/M及E/P分組標(biāo)記的組別增加，其月收益率有明顯的遞增現(xiàn)象，同時(shí)，這一現(xiàn)象無法用公司的beta值來解釋，這也就說明價(jià)值型的股票確實(shí)能夠較成長(zhǎng)型股票帶來超額收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根據(jù)1963年至1990年在NYSE與AMEX上市的股票，針對(duì)高B/M的公司較低B/M公司平均收益更高的現(xiàn)象進(jìn)行了進(jìn)一步研究。他們發(fā)現(xiàn)不僅在根據(jù)B/M排名形成公司組合的投資策略存在明顯的超額收益，同時(shí)在根據(jù)C/P、銷售增長(zhǎng)率和E/P排名形成公司組合的投資策略也存在明顯的超額收益。Fama和French于1998年，針對(duì)包括美國(guó)、EAFE國(guó)家成熟市場(chǎng)以及16個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)再次進(jìn)行了實(shí)證研究。他們根據(jù)B/M，C/P，E/P和D/P區(qū)分價(jià)值股和成長(zhǎng)股，從而形成投資組合。在13個(gè)成熟市場(chǎng)以及16個(gè)新興市場(chǎng)中，均發(fā)現(xiàn)價(jià)值組合相較于成長(zhǎng)股組合有明顯的超額收益。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)利用估值指標(biāo)進(jìn)行的投資策略進(jìn)行了檢驗(yàn)。王孝德與彭燕（2002）針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與國(guó)外成熟市場(chǎng)類似，價(jià)值投資策略在中國(guó)也能得到較高的超額收益。盧大印、林成棟、楊朝軍（2006）根據(jù)股價(jià)、B/M、S/P以及E/P作為指標(biāo)確定投資組合，發(fā)現(xiàn)價(jià)值型的投資組合確實(shí)有高于成長(zhǎng)型股投資組合的收益率。林樹、夏和平、張程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，針對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)構(gòu)造了投資組合，研究表明以單變量構(gòu)成的組合中，大多價(jià)值型投資組合的收益率兩年明顯高于成長(zhǎng)型投資組合；而以雙變量構(gòu)成的投資組合較單變量的顯著性更高。即在中國(guó)股票市場(chǎng)，基于估值指標(biāo)的投資策略仍然使用。

通過國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的研究以及實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，價(jià)值投資在國(guó)內(nèi)外的資本市場(chǎng)均能夠產(chǎn)生正的投資收益，即根據(jù)公司的估值指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)均能有效的預(yù)測(cè)將來的公司收益，形成正投資回報(bào)的投資策略。

四、結(jié)語

本文從國(guó)外和國(guó)內(nèi)兩個(gè)角度，對(duì)行業(yè)輪動(dòng)策略、動(dòng)量策略和基本面策略等主流的量化投資策略的起源、發(fā)展和現(xiàn)狀進(jìn)行了簡(jiǎn)要的介紹。未來，隨著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的逐漸規(guī)范和國(guó)際化，以及量化投資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，相關(guān)量化投資策略的深入研究以及新策略的創(chuàng)造一定會(huì)不斷涌現(xiàn)。

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