趙朋云+謝麗強(qiáng)

【摘要】 本文研究了我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，通過實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：作為“準(zhǔn)市場利率”的貨幣市場利率對部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量有較強(qiáng)的解釋能力，甚至優(yōu)于M2的解釋能力，但對另外一部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響不顯著；利率管制是利率傳導(dǎo)機(jī)制部分失效的重要原因，隨著利率市場化的逐步深入，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制也將變得越來越重要。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；利率傳導(dǎo)機(jī)制；貨幣市場利率

1 導(dǎo)言

貨幣政策的傳導(dǎo)問題是貨幣政策研究中的一個最為重要的研究范疇。研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制揭示貨幣政策傳導(dǎo)過程的規(guī)律性，分析其有效性，可以從中找出保證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢有效的政策措施，更好地發(fā)揮貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用。隨著我國利率市場化改革的進(jìn)一步深入，利率政策成為我國貨幣政策的主要組成部分，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的重要性也逐漸顯現(xiàn)。

國內(nèi)外學(xué)者對我國的貨幣政策中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制做了大量研究。趙偉，朱永行和王宇雯（2013）認(rèn)為，由于利率尚未完全開放，我國貨幣政策工具中利率傳導(dǎo)并不是十分有效，當(dāng)前仍以信貸渠道傳導(dǎo)為主。高山，黃楊和王超（2015）認(rèn)為，央行通過調(diào)整貨幣政策操作從而引起貨幣供應(yīng)量的變動，但是這一變動很難促成市場利率的有效變動，這降低了貨幣政策對市場利率的傳導(dǎo)效應(yīng)，進(jìn)而說明我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的有效性較低。根據(jù)已有的研究來看，信貸傳導(dǎo)機(jī)制的有效性已經(jīng)得到了較多的證明，但對于利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響的實(shí)證研究爭議較多，本文將主要關(guān)注我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

2 我國的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

由于央行管制的存貸利率在時間序列上看，其變動特點(diǎn)是非連續(xù)的、階梯狀的波動，利用管制利率進(jìn)行回歸分析將導(dǎo)致變量之間的相關(guān)性不顯著，在下文的分析中，我們將把貨幣市場利率作為利率變量進(jìn)行檢驗(yàn)。本文根據(jù)2012年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)建立一個向量自回歸模型。

2.1貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的模型構(gòu)建及檢驗(yàn)

本文選取的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有房屋新開工面積、出口額、進(jìn)口額、房地產(chǎn)開發(fā)投資總額、工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資總額、社會消費(fèi)品零售總額，本文選取的政策指標(biāo)有M1、M2、財(cái)政支出、貨幣市場利率（即SHIBOR）。

2.1.1貨幣利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的影響

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，本文認(rèn)為在5%的顯著性水平下，SHIBOR只對部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量有著顯著的解釋能力。除了對房屋新開工面積和出口額，貨幣市場利率SHIBOR對其它實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量沒有顯著的預(yù)測能力，說明房屋新開工面積和出口額是一個對貨幣市場利率比較敏感的實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量。同時實(shí)證結(jié)果也說明了貨幣供給量M2的預(yù)測能力較強(qiáng)，優(yōu)于M1，也優(yōu)于貨幣市場利率SHIBOR。

在典型市場經(jīng)濟(jì)國家中，貨幣市場利率對宏觀經(jīng)濟(jì)變量有著較強(qiáng)的解釋能力。但在筆者的實(shí)證檢驗(yàn)中，可以看出貨幣供給量比利率對實(shí)際變量的解釋能力更強(qiáng)。貨幣供給量影響著消費(fèi)、產(chǎn)出和利率的波動，是宏觀經(jīng)濟(jì)變量運(yùn)動的源動力之一，這說明直到現(xiàn)在，影響中國貨幣政策變量的核心因素仍然是貨幣供給量，而不是市場利率。顯而易見，中國利率沒有市場化，貨幣供給影響投資無須借助于利率，傳導(dǎo)機(jī)制的鏈條在利率上并不順暢。

2.1.2貨幣市場利率對CPI的影響

除了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的影響較為顯著外，我們還要分析貨幣市場利率對通貨膨脹率的影響。除了SHIBOR以外，我們還加入了其它貨幣市場利率指標(biāo)，包括3個月國債、1年期國債和10年期國債等。

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，10年期國債到期收益率，是CPI顯著的格蘭杰原因。這表明貨幣市場利率對CPI的短期波動的影響很有限。10年期國債到期收益率之所以是CPI顯著的格蘭杰原因可能是因?yàn)?0年期國債到期收益率所蘊(yùn)含的通脹預(yù)期較好地引導(dǎo)了CPI的波動。利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響表現(xiàn)為長期利率對通貨膨脹率的調(diào)控能力，引導(dǎo)通脹預(yù)期。

2.2實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論

實(shí)證檢驗(yàn)表明，我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制至少是局部有效的。在對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的影響上，作為“準(zhǔn)市場利率”的貨幣市場利率對部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量有較強(qiáng)的解釋能力，甚至優(yōu)于M2的解釋能力，但對另外一部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動的影響不顯著。依托于向量自回歸模型，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)M2對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更為出色。M2作為貨幣政策的中介目標(biāo)，調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)；而利率在時間序列上的解釋能力相對較低。但是通過方差分解可以看出利率的波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的解釋能力較強(qiáng)，并且作為M2調(diào)控的傳遞渠道，說明利率在宏觀調(diào)控中表現(xiàn)出傳導(dǎo)機(jī)制的作用。此外，在對通貨膨脹率的影響上，貨幣市場利率對通貨膨脹率的短期調(diào)控能力較弱，貨幣市場利率對通貨膨脹率的影響主要表現(xiàn)為長期利率對通貨膨脹率的調(diào)控能力很顯著，長期利率所蘊(yùn)含的通脹預(yù)期很好地引導(dǎo)了CPI的波動。

3 結(jié)論

本文的實(shí)證研究的結(jié)論表明，我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制是局部有效的，而利率管制等因素是我國利率傳導(dǎo)機(jī)制存在缺陷的主要原因。我國正處于金融深化的過程中，金融體制仍在不斷完善中，金融抑制和市場分割體現(xiàn)在多個方面。在討論我國的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制時，貨幣市場中“價(jià)格雙軌制”的特點(diǎn)必須引起足夠重視。由于居民和企業(yè)面臨的存貸利率是受管制的，存貸利率主要由中國人民銀行的利率政策決定，作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供給量對存貸利率沒有顯著影響，受管制的存貸利率對產(chǎn)出增長率和通貨膨脹率也沒有顯著影響，傳統(tǒng)的貨幣政策理論中所闡述的“存貸利率傳導(dǎo)機(jī)制”在中國不顯著。

另一方面，我國的利率市場化正在推進(jìn)過程中，在存貸款利率完全放開之前，金融市場傳導(dǎo)貨幣政策的作用越來越明顯，我國的貨幣市場利率正在發(fā)揮更重要的作用。本文的實(shí)證結(jié)果表明，作為“準(zhǔn)市場利率”的貨幣市場利率對部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量有較強(qiáng)的解釋能力，甚至優(yōu)于M2的解釋能力，但對另外一部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動的影響不顯著。在對通貨膨脹率的影響上，貨幣市場利率對通貨膨脹率的短期調(diào)控能力較弱，貨幣市場利率對通貨膨脹率的影響主要表現(xiàn)為長期利率對通貨膨脹率的調(diào)控能力很顯著，長期利率所蘊(yùn)含的通脹預(yù)期很好地引導(dǎo)了CPI的波動。

參考文獻(xiàn)：

[1] 趙偉，朱永行，王宇雯.中國貨幣政策工具選擇研究[J].國際金融研究，2013（8）

[2]高山，黃楊，王超.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證研究——基于我國利率傳導(dǎo)渠道的VAR模型分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2015（3）