勞新穎

最近幾個月，中國的房地產(chǎn)市場有一種“山雨欲來風滿樓”的危機感。一面是金融去杠桿化的不斷推進，一面是全國各地的房地產(chǎn)調(diào)控政策接踵而至，表現(xiàn)于資金面不斷收緊、監(jiān)管層對投資需求特別是跨區(qū)域住房投資的聯(lián)合管控。根據(jù)中國社科院城市與競爭力研究中心發(fā)布的相關預告顯示，多數(shù)城市的房價在短時間內(nèi)將得到抑制，對于一些泡沫很大、房價上漲過快的城市來說，未來出現(xiàn)下跌的幾率很大。

利空來襲

事實上，這輪房地產(chǎn)調(diào)控并不是始于最近幾個月，只是在最近幾個月直接加緊。2016年10月開始，不少大中城市出臺限購、限貸等調(diào)控措施。政策實施后，不少城市明顯出現(xiàn)成效，一、二線城市新建商品住宅價格的上漲速度出現(xiàn)了下滑，開始降溫。到了2017年3月，政策加足馬力，北上廣深4個一線城市全部執(zhí)行“認房又認貸”政策，非本市戶籍人口購房的相關年限門檻均提高至5年。相關數(shù)據(jù)顯示，目前全國533家銀行中有20家銀行已經(jīng)停貸，估計未來時間還會新增暫停房貸業(yè)務的銀行。不管數(shù)據(jù)是否具有參考意義，不能否認的是有超過40個城市出臺了限購措施，類地產(chǎn)調(diào)控政策達140余次。

面對政策的“連環(huán)炮擊”，樓市也迅速給出了反應。據(jù)wind資訊的調(diào)查，2017年5月，樣本城市房價的平均環(huán)比漲幅降為1.11%，比上月下降1.2個百分點。其中，重慶、廣州、青島、成都、濟南分別以5.48%、5.39%、5.02%、3.87%、3.45%的環(huán)比漲幅，居樣本城市前5位。同時，廊坊、北京、天津、深圳、蘇州、合肥、鄭州等城市，房價環(huán)比穩(wěn)定或下跌。其中，廊坊下跌8%、北京下跌4.09%、天津下跌1.97%，進入房價擠泡沫的新階段。2017年5月，青島、濟南、廈門、惠州等樓市繼續(xù)升溫，房價環(huán)比漲速比上月有所加快其余城市房價漲速相對穩(wěn)定或有所回落。2017年5月，樣本城市平均同比漲幅為38.45%，比上月降低1.85個百分點。具體而言，房地產(chǎn)的降溫表現(xiàn)在一線城市的新房房價開始出現(xiàn)了開發(fā)商降價促銷，而二手房市場卻呈現(xiàn)量縮價滯的僵持現(xiàn)象。

以北京為例，“史上最嚴”北京樓市調(diào)控后的第三個月，北京曾一路堅挺的學區(qū)房終于扛不住了，成交量急劇下滑，引發(fā)價格跳水。其中，西城區(qū)下跌8.43%、海淀下跌7.45%，領跌于全市各區(qū)縣板塊，更有房源20天跳水近百萬元。據(jù)悉，陶然亭地區(qū)一套60余平方米兩居室在過去短短20多天里，價格已從810萬元降到720萬元，仍很難賣出去。雖然有分析指出，北京學區(qū)房的下跌與北京入學政策調(diào)整，實際居住及試行多校劃片等因素密不可分，但是這其中，政策調(diào)控所扮演的重要角色也不容忽視。

多空之爭：無法解釋的房地產(chǎn)市場

去年有分析師表示，“2016年或是中國地產(chǎn)市場的歷史大頂”，隨即有分析師針鋒相對稱“中國房價難言歷史大頂”。目前很難判斷誰對誰錯，但有一句話應該是正確的：中國房地產(chǎn)市場告別暴漲時代。換句話說，雖然暫時不能斷言房價是不是歷史大頂，但是房價上漲的速度大概率是到頂了，往后的幾年，你可能再也看不到像2016年這么瘋狂暴漲的地產(chǎn)市場了。

從主流的觀點來看，目前看空房價無非是老生常談的幾個因素，但仔細分析，也無法完全解釋現(xiàn)在的市場。

首先是人口因素。很多分析師認為，中國人口出生率不斷下降，青年人口拐點已現(xiàn)，人口老齡化將會越來越嚴重。但實際上，中國的生育率從1973年起就開始落后于世界平均水平了，即使不實行計劃生育政策，隨著一國經(jīng)濟的發(fā)展和教育程度的提高，生育率也會自然下降。

從宏觀到微觀，就人口流動的層面而言，單獨把一線城市拎出來說，從2011年開始一線城市常住人口增速就開始下滑，但一線城市的房價卻在不斷創(chuàng)新高且增速顯著高于其他城市，把人口凈流出當作看空房價的理由顯然是一個有待商榷的想法。一個可能的原因是，高房價趕走的是低收入人群，而高收入人群還在源源不斷往一線城市聚集，畢竟一線城市有全國最好的教育醫(yī)療等資源。

最關鍵的是，人口因素是長期因素，不論是人口流動還是出生率，總體來說變化很平滑，用這個來預測短期價格變動，或許沒那么靠譜。

其次是居民收入增速下滑和高杠桿不可持續(xù)。如果你認為中國經(jīng)濟增速會繼續(xù)保持中高速增長，就應該支持居民收入會同步繼續(xù)增長。中國居民人均可支配收入和GDP增速的走勢擬合度很高，也就是說除非中國經(jīng)濟增速斷崖式下跌，居民收入增速基本不可能大幅下跌。

至于高杠桿，有分析師指出，2006-2016年，中國居民部門杠桿率從11%上升至45%，10年間增長3倍。中國居民部門快速加杠桿的背后，反映了中國房地產(chǎn)價格脫離基本面（居民可支配收入）的快速上漲。2016年，中國購房抵押率LTV達到50%，美國次貸危機爆發(fā)前整體LTV接近60%。2000年起美國房地產(chǎn)市場高度繁榮，房價持續(xù)上漲，住房抵押貸款規(guī)模不斷攀升，在2007年時達到總貸款的50%。2004年起美聯(lián)儲連續(xù)加息17次，聯(lián)邦基金目標利率從1%升到5.25%，房價終于在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，并觸發(fā)了次級抵押貸款的違約問題。

但是，現(xiàn)階段中國居民部門的杠桿率水平（43.2%）并不高，不僅顯著低于美國（79.4%）、日本（62.2%）和發(fā)達國家平均水平（76.1%），也僅略高于新興市場平均水平（36.6%）。中國杠桿率增加得快，但絕對值并不高，且中國政府在杠桿加至極限之前就開始踩剎車，也未像美國、日本當年那樣主動加息刺破泡沫，調(diào)控以穩(wěn)為主；幾輪調(diào)控過后，很多城市首付都提高到了三成以上，尤其是針對二套房。在限購、限貸、限價、限售、限商的“五限時代”，交易基本被凍結，價格也幾乎被凍結。如果未來放開限購，房價在需求的推動下，依然有一定的想象空間。

貨幣寬松時代暫時結束。李迅雷曾說過，給一個封閉的市場注入足夠多的錢，其價格就必然扭曲。房價之所以能達到今天的高度，和近些年來大量的貨幣供給是分不開的。寬松可以從兩方面來理解，一是M2高速增長時期結束，從5月的數(shù)據(jù)以及央行的表態(tài)來看，中國極有可能進入M2在10%以下的低增長“新常態(tài)”，大水漫灌的強刺激時代一去不復返。二是短期內(nèi)利率上行趨勢不可扭轉，從去年底央行貨幣政策開始轉向，意味著自2014年11月開始的降息周期結束，往后貨幣市場利率中樞將會逐步走高。在房貸市場上表現(xiàn)也尤為明顯，很多地方的房貸利率從8.5折優(yōu)惠取消到最近上浮到1.2倍，如果未來基準利率上調(diào)，房貸利率將會進一步走高。

如果反過來看，這兩方面也存疑。M2僅從存款性金融機構負債方統(tǒng)計，反映的是金融體系向社會提供的流動性，但表外的一些數(shù)據(jù)并未統(tǒng)計，實際數(shù)值是偏低的；而社融規(guī)模是從金融機構資產(chǎn)方和金融市場發(fā)行方統(tǒng)計的，反映的是市場對貨幣的需求，覆蓋面更廣，故社融指標更能反映現(xiàn)在的貨幣供需。雖然M2增速掉頭向下，但社融增速依然強勁。本來經(jīng)濟增長就需要一定的信貸擴張，只要中國繼續(xù)保持中高速增長，貨幣投放的速度可能不會顯著下滑。

此外，短期利率上行其實并不影響買房的剛需，畢竟一旦做出買房的決定，面臨的都是20年左右的還款期，房貸利率也在不斷調(diào)整（一般而言每年調(diào)整一次，調(diào)整基準利率后不會馬上調(diào)，有一定的滯后期）。即使你在低利率時期買了房，也無法保證月供一直不會上升，20年的時間，足夠央行的貨幣政策轉向好幾次了。從這個角度來講，買房更應該關注價格，而不是房貸利率。

樓市或全面降溫

正如上文提到的那樣，伴隨著調(diào)控政策的漸趨嚴厲，不少城市的新房、二手房都出現(xiàn)了量價齊跌的現(xiàn)象。對于投資者而言，最關注的點還是在于未來房價是漲還是跌。對此，相關專家認為，購房者的投資成本無疑會增加，預計信貸的收緊趨勢延續(xù)周期內(nèi)，房地產(chǎn)降溫也將持續(xù)。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉指出，購房者的資金成本持續(xù)上升，已經(jīng)逐漸完成了從量變到質(zhì)變的過程，貸款的壓力越來越大。目前市場成交已經(jīng)全面降溫，降價開始出現(xiàn)。這種情況下，銀行的風險增加，銀行對抵押品的風險意識將提高，各家銀行預計后續(xù)將繼續(xù)收緊房地產(chǎn)的額度與提高房地產(chǎn)貸款的價格。過去2年，大部分銀行吸收了過多的房地產(chǎn)抵押物，這種情況下，后續(xù)在調(diào)控周期內(nèi)，房貸出現(xiàn)了收緊現(xiàn)象，貸款折扣減少，放款時間明顯延長。這些都疊加房地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)揮調(diào)控效果。

易居地產(chǎn)楊紅旭指出，本輪房地產(chǎn)調(diào)控的前半段，起關鍵作用的是部分熱點地區(qū)的限購、限價、限貸、限轉售等房地產(chǎn)政策。而未來半年，起關鍵作用的因素，將轉變?yōu)樨泿判刨J與流動性緊縮，而這屬于房地產(chǎn)業(yè)的外部環(huán)境。

下一次買房機會在哪里

用一句流行的話概括就是“房無跌基”——中國房價沒有長期下跌的基礎。那么，下一次買房的機會在哪里？

大多數(shù)熱門城市限售時間都在2～3年左右（有些房子取得不動產(chǎn)證可能需要更長時間），可以預料的是，從兩年之后開始，會有大量限售剛剛解禁的房源進入地產(chǎn)市場。在需求基本不變的前提下，供給突然增加會打壓價格上升速度，所以2019年可能會是一個房產(chǎn)交易的節(jié)點，冰封兩年的地產(chǎn)市場有可能會漸漸火爆起來。

從貨幣政策的走向上也可以略窺一二。2016年年底，中央經(jīng)濟工作會議確定貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健偏寬松”轉到“穩(wěn)健偏中性”，這是貨幣政策轉向的信號。隨著美聯(lián)儲在今年加快加息進程，中國央行在未來也可能逐步加息，收緊貨幣政策。

從歷史經(jīng)驗來看，在貨幣政策寬松周期，房價上漲較多；反之，在貨幣政策緊縮周期，房價上漲較為困難。具體來看。

2007年初央行開啟加息周期，但是房價卻不跌反漲，直到加息至4%，房價漲速才開始放緩。這一年比較特殊，因為當時中國經(jīng)濟正處于超高速增長時代，當年GDP同比增速高達14.2%，M2增速也保持在17%～18%之間。這一輪瘋狂的加息如果從2005年開始算起，持續(xù)大概2年左右。

2008年年底，受世界經(jīng)濟危機影響，央行開始啟動寬松的降息周期，配合四萬億刺激政策，中國房價終于在2010年達到新高。此輪寬松在2010年底結束，同樣持續(xù)2年左右。

2010年底，央行再次開啟加息周期，房價增速再次走低。本輪加息主要是為了對沖持續(xù)上漲的通脹壓力。2010年11月CPI同比高達5.1%，此后一路走高，到2011年7月達到了6.45%，央行在此期間加息5次，終于在2012年7月把CPI壓制在2%以下。這輪加息周期大概持續(xù)了一年半。

2012年6月左右，CPI已經(jīng)顯著回落，央行再次降息兩次，但利率看來仍屬高位，這期間房價一度走高后再次回落，因為央行不肯再降息了。這輪利率調(diào)整一直持續(xù)到2014年底，大概2年半左右。

2014年11月，央行再次開啟了一輪波瀾壯闊的降息周期，低迷的房價再次應聲而起，連續(xù)創(chuàng)歷史新高。如果以今年2月初央行上調(diào)逆回購利率為界，此輪寬松大概也是2年多的時間。

稍微總結一下規(guī)律：中國貨幣政策的周期大概是2年左右，且房價的漲速和利率具有強相關性。如果按照歷史經(jīng)驗，本輪貨幣政策轉向的周期也是2年的話，那么2年后房價或許真的會迎來一個低點，至少是一個漲速的低點。當然，那時候可能也是房貸利率的高點，買房的人估計一開始還款壓力比較大。

當然，我們絕不能孤立看待中國的貨幣政策，也要考慮到美聯(lián)儲本輪加息縮表的影響。不過6月美聯(lián)儲加息之后，中國央行并未跟隨上調(diào)貨幣政策工具利率，這說明目前中國央行貨幣政策的主動權顯然較強。在中國加強外匯管制的前提下，美聯(lián)儲貨幣政策的外溢性料不會對中國貨幣政策造成太大的影響，中國央行也不愿意讓美聯(lián)儲綁架自己的貨幣政策。

總而言之，現(xiàn)階段（至少2年內(nèi)）可能真的不適合投資房地產(chǎn)了，但基于對中國經(jīng)濟基本面的長期看好，我們認為本輪調(diào)控后，房價可能不會跌太多。當然影響房價的因素還有很多，2019年是房價的低點只是一個模糊的猜想。但是，如果這些猜想在未來逐步得到驗證，那么不妨在下一輪降息周期開啟后，再多觀望一段時間。

根據(jù)wind咨詢、網(wǎng)易研究局整理