杜 魁

(商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院，河南 商丘476000)

我國上市公司融資決策模型的構(gòu)建

杜 魁

(商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院，河南 商丘476000)

在證券市場上，如何進行融資決策一直是上市公司最為關(guān)心的問題之一，而目前利用最新數(shù)據(jù)對上市公司融資決策的研究相對較少。通過搜集2008年-2015年證券市場的數(shù)據(jù)，進行分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的融資現(xiàn)狀正在發(fā)生深刻變化，債券融資規(guī)模已超過股權(quán)融資，而股權(quán)融資中，股權(quán)再融資在證券市場中占主導(dǎo)地位。因此，以同時進行股權(quán)和債券融資的上市公司為研究對象，并結(jié)合其在2014年的財務(wù)指標(biāo)，運用主成分分析法，構(gòu)建融資決策模型，有助于為上市公司融資決策提供依據(jù)。

上市公司；融資決策；主成分分析；模型

融資是企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在，由于證券市場本身具有過度敏感性，上市公司的融資決策直接影響其股價的波動。近年來，隨著我國證券市場的迅速發(fā)展，上市公司數(shù)量增加，由于融資決策失誤而產(chǎn)生負面影響的案例屢見不鮮。因此，通過對我國上市公司融資決策進行實證分析，構(gòu)建融資決策模型已成為理論界關(guān)注的焦點。

一、融資決策的文獻回顧

(一)國外文獻回顧

融資涉及企業(yè)的兩大基本問題——企業(yè)價值的形成和分配。國外學(xué)者則主要通過這兩方面來探討企業(yè)融資決策。在企業(yè)價值形成與融資關(guān)系方面，最著名的理論當(dāng)屬美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年提出的MM理論，該理論建立在一系列嚴格假設(shè)的基礎(chǔ)上，雖然這些假設(shè)在現(xiàn)實中是不成立的，但卻為研究融資與企業(yè)價值關(guān)系提供了理論框架。隨后，一些學(xué)者對該理論進行了延伸、完善和拓展。存在所得稅的MM理論認為，企業(yè)債權(quán)融資與企業(yè)的價值成正比。權(quán)衡理論的代表人物羅比切克(Robicheck，1966)、考斯(Kraus，1973)、斯科特(Scott，1976)、邁爾斯(Myers，1984)等人進一步放寬了MM 理論的假設(shè)，認為企業(yè)進行債券融資應(yīng)衡量其帶來的收益與風(fēng)險成本。邁爾斯和麥吉勒夫(Myers and Majluf，1984)對該理論進行了擴展，提出了著名的優(yōu)序融資理論，該理論不僅在理論分析中成立，而且符合西方上市公司的融資實踐，認為上市公司最偏好于利用自有資金進行融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。

另一些國外學(xué)者則從企業(yè)價值分配與融資關(guān)系方面進行分析，企業(yè)價值分配的主體包括企業(yè)大小股東、債權(quán)人及管理層。在股東與管理層方面，格羅斯曼(Grossman，1988)提出，股東為了限制管理層利用閑置資金進行投機活動和防止企業(yè)被競爭對手收購，往往偏好較高的負債水平；德姆塞茨(Demsetz，1983)提出，管理層為了自身利益，希望降低企業(yè)的負債水平，以增加管理層可支配的資金，并降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，保護自身聲譽。在大股東與中小股東關(guān)系上，津加萊斯(Zingales，1994)認為，大股東為了能夠獲得更多利益，往往與企業(yè)管理層串通，熱衷于剝奪中小股東的利益，更偏好于股權(quán)融資。在債權(quán)人與股東的關(guān)系上，哈維(Harvey，2004)認為，債權(quán)人的能力有限，企業(yè)往往偏好于較高的負債水平，通過更多的負債融資來滿足股東和管理層的投機需要，如果投機成功則大部分收益歸股東和管理層所有，如果投機失敗則主要風(fēng)險由股東承擔(dān)。

(二)國內(nèi)文獻回顧

國內(nèi)文獻主要集中于對融資偏好及其原因的分析上。支曉強、童盼(2004)認為，企業(yè)的債權(quán)融資成本顯著高于股權(quán)融資成本，是造成股權(quán)融資偏好的主要原因，而深層次原因則在于我國現(xiàn)行的融資制度和政策。其他學(xué)者認為，證券市場的低效率，也是造成股權(quán)融資偏好的原因[1]。高強和陸正飛(2003)采用問卷調(diào)查的數(shù)據(jù)，應(yīng)用相關(guān)模型檢驗，分析公司治理對公司融資行為的影響。他們認為，控制權(quán)越集中，企業(yè)的高級管理人員擁有本公司的股權(quán)越多，越傾向于采取股權(quán)融資[2]。肖作平(2005)采用Logit模型經(jīng)驗，研究公司治理如何影響融資結(jié)構(gòu)類型。其研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的公司更傾向于使用債務(wù)融資。

二、我國上市公司融資現(xiàn)狀

(一)股權(quán)融資與債券融資比例分析

在證券市場上，上市公司主要通過發(fā)行股票與債權(quán)實現(xiàn)融資。通過搜集2008年-2015年我國證券市場股權(quán)及債券融資的相關(guān)數(shù)據(jù)，進行如下分析(見表1)。

表1 2008年-2015年我國上市公司股權(quán)融資與債券融資 單位：億元

資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站

從表1中可以看出，2008年-2015年我國上市公司的融資規(guī)模雖出現(xiàn)一些波動，但總體呈上升趨勢，尤其是2015年度，融資規(guī)模增加迅速。在融資結(jié)構(gòu)方面，2011年以前，股權(quán)融資一直是我國上市公司融資主要方式，占到證券市場融資總額的比例都在70%以上。因此，有不少學(xué)者認為，我國上市公司具有股權(quán)融資偏好。但在2012年以后，債券融資增長迅速，2015年已經(jīng)占到了證券市場融資總額的71%，我國上市公司的融資偏好已經(jīng)發(fā)生改變。

(二)首發(fā)融資和再融資比例分析

證券市場上，股權(quán)融資可分為首發(fā)股權(quán)融資和股權(quán)再融資。通過搜集2008年-2015年首發(fā)融資和再融資的數(shù)據(jù)，對我國上市公司股權(quán)融資的結(jié)構(gòu)，進行如下分析(見表2)。

表2 2008年-2015我國上市公司首發(fā)融資與再融資 單位：億元

資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站

從2012年底開始，為了進一步規(guī)范證券市場和新股發(fā)行體制，A股IPO開啟了長達一年的停擺，直到2014年1月重啟。因此，2013年的首發(fā)融資沒有參考價值。在其余7年中，通過表2可以看出，2011年及以前，首發(fā)融資占股權(quán)融資總額的比例呈上升趨勢，其中2010年和2011年所占比例均在50%以上。但從2012年開始，尤其是A股IPO停擺結(jié)束后，首發(fā)融資所占比例迅速下降，2014年和2015年，均在20%以下。說明我國對上市公司首次公開發(fā)行股票的要求越來越嚴格，再融資已經(jīng)成為我國證券市場的主要融資類型。

(三)增發(fā)與配股比例分析

股權(quán)再融資一直是上市獲取資金的重要方式，證券市場上的股權(quán)再融資方式一般可分為增發(fā)和配股。搜集2008年-2015年我國證券市場增發(fā)和配股的相關(guān)數(shù)據(jù)，進行如下分析(見表3)。

表3 2008年-2015年我國上市公司增發(fā)與配股情況 單位：億元

資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站

從表3中可以看出，我國再融資方式中，增發(fā)一直占主導(dǎo)地位，尤其是2014年和2015年，增發(fā)所占比例均在95%以上，而配股占我國上市公司再融資總額中的比例則越來越小，在2015年已經(jīng)在1%以下。說明我國上市公司的再融資越來越依賴于增發(fā)，而根據(jù)我國證監(jiān)會的數(shù)據(jù)，增發(fā)中尤其以定向增發(fā)為主。

三、我國上市公司融資決策的實證分析

我國上市公司所面對的證券市場環(huán)境正在發(fā)生著深刻的變化，上市公司要結(jié)合自身的實際情況，作出正確的融資決策，以保證在得到充足資金的同時，將融資風(fēng)險控制在合理的水平。筆者選取了2015年同時進行股權(quán)和債券融資的56家上市公司，以其作出融資決策前的2014年相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，運用主成分分析法，構(gòu)建上市公司融資決策模型，從而為我國上市公司在當(dāng)前市場條件下作出融資決策提供依據(jù)。

(一)指標(biāo)選取

為了全面反映影響上市公司融資決策的因素，從上市公司的盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、營運能力、發(fā)展能力及公司規(guī)模中，選取了上市公司的2014年的9個指標(biāo)為研究對象，分別是銷售凈利率(X1)、加權(quán)平均凈資產(chǎn)報酬率(X2)、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)(X3)、資產(chǎn)負債率(X4)、股權(quán)集中度(X5)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X6)、總資產(chǎn)增長率(X7)、凈資產(chǎn)增長率(X8)、總資產(chǎn)自然對數(shù)(X9)[3]。

(二)KMO檢驗與Bartlett球度檢驗

由于不同指標(biāo)之間存在較大的差異性，首先對所搜集的原始數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除因差異過大對數(shù)據(jù)分析的影響，為了檢驗選取的指標(biāo)是否適合進行主成分分析，通常要對數(shù)據(jù)進行KMO檢驗和Bartlett球度檢驗(見表4)。

表4 KMO檢驗和Bartlett球度檢驗

從表4中可以看出，KMO值為0.728，根據(jù)統(tǒng)計學(xué)家Kaiser給出的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)KMO值大于0.6時，被認為適合作主成分分析。而Bartlett球度檢驗的檢驗水平為0，小于顯著水平0.05，因此所搜集數(shù)據(jù)被認為是具有統(tǒng)計學(xué)意義的。

(三)提取主成分

能否提取適當(dāng)?shù)闹鞒煞质沁\用主成分分析法的關(guān)鍵(見表5)。

表5 解釋總方差

提取方法：主成分分析法

通過表5可以看出，提取的5個主成分能夠解釋所選取數(shù)據(jù)的89.913%，代表了大多數(shù)的原始信息。為了進一步說明5個主成分所代表的上市公司具體的財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建融資決策模型，需要進行成分得分系數(shù)矩陣分析(見表6)。

表6 成分得分系數(shù)矩陣

提取方法：主成分分析法，a已提取了5個主成分。

從表6中可以看出，每個主成分中指標(biāo)所占的負荷量不同，在主成分1中股權(quán)集中度所占負荷量較高，因此主成分1主要代表上市公司股權(quán)機構(gòu)狀況；主成分2中，銷售凈利率與加權(quán)平均凈資產(chǎn)報酬率所占比重較多，代表上市公司的盈利能力；主成分3中，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)與資產(chǎn)負債率所占負荷量較高，代表了上市公司的償債能力；主成分4中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所占負荷量較高，代表了上市公司的營運能力；主成分5中，總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)增長率所占比重較高，代表了上市公司的發(fā)展能力。

(四)融資決策模型的構(gòu)建

通過上述成分得分系數(shù)矩陣，用Y1、Y2、Y3、Y4、Y5分別表示五個主成分，則：

Y1=0.348X1+0.226X2+0.402X3+0.137X4+0.892X5+0.341X6+0.012X7+0.387X8+0.509X9

Y2=0.672X1+0.509X2-0.43X3-0.092X4+0.183X5-0.384X6+0.038X7-0.186X8+0.293X9

Y3=0.342X1+0.196X2-0.479X3-0.643X4+0.14X5-0.328X6+0.029X7+0.157X8+0.355X9

Y4=-0.018X1+0.238X2-0.383X3+0.294X4+0.082X5-0.563X6-0.392X7+0.267X8+0.175X9

Y5=0.421X1+0.238X2-0.187X3+0.23X4-0.321X5+0.091X6+0.477X7+0.698X8+0.033X9

根據(jù)表5解釋總方差，可以得出上市公司融資決策模型：

Z=(30.092F1+22.736F2+13.773F3+12.279F4+11.033F5)/89.913

將所搜集的相關(guān)指標(biāo)代入模型，即可得出各個上市公司融資決策值的分布情況，從而為上市公司進行融資決策提供依據(jù)。

四、結(jié)論

隨著我國證券市場的快速發(fā)展，構(gòu)建融資決策模型不僅有利于上市公司規(guī)避融資所帶來的風(fēng)險，也有利于整個證券市場的穩(wěn)定。通過搜集2008年-2015年我國證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，得出我國上市公司近年來的融資現(xiàn)狀，一是在證券市場中，我國上市公司股權(quán)融資偏好已經(jīng)發(fā)生改變，債券融資迅速增加，在2015年已經(jīng)大大超出了股權(quán)融資；二是證券市場上，上市公司首發(fā)融資所占比例下降迅速，再融資已經(jīng)成為證券市場融資的主要類型；三是在股權(quán)融資中，增發(fā)成為我國上市公司的主要融資方式。筆者以2015年進行股權(quán)和債券融資的上市公司為研究樣本，運用主成分分析法，著重研究其作出融資決策前的2014年相關(guān)數(shù)據(jù)，從而構(gòu)建上市公司融資決策模型。

但上述研究還存在著一些局限性，主要表現(xiàn)在：(1)所選取的樣本是同時進行股權(quán)和債券融資的上市公司，由于數(shù)量有限，是否具有普遍性還需要進一步驗證；(2)所選取的指標(biāo)主要為財務(wù)指標(biāo)，缺乏分析非財務(wù)指標(biāo)對上市公司融資決策的影響；(3)以定量分析為主，沒有從定性的角度進行分析，構(gòu)建模型的方法還需進一步改進。

[1]支曉強，童盼.我國上市公司再融資影響因素的實證分析[J].北京工商大學(xué)學(xué)報,2004(9).

[2]陸正飛,葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟研究,2004(4).

[3]宋娟娟.上市公司財務(wù)預(yù)警模型構(gòu)建[J].財會通訊,2014(11).

【責(zé)任編輯：李維樂】

2017-04-16

杜魁(1988—)，男，碩士，河南商丘人，主要從事財務(wù)管理研究。

文獻標(biāo)識碼：A

：1672-3600(2017)08-0070-04