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        我國上市公司融資決策模型的構(gòu)建

        2017-07-12 17:31:53
        商丘師范學(xué)院學(xué)報 2017年8期
        關(guān)鍵詞:再融資證券市場股權(quán)

        杜 魁

        (商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院,河南 商丘476000)

        我國上市公司融資決策模型的構(gòu)建

        杜 魁

        (商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院,河南 商丘476000)

        在證券市場上,如何進行融資決策一直是上市公司最為關(guān)心的問題之一,而目前利用最新數(shù)據(jù)對上市公司融資決策的研究相對較少。通過搜集2008年-2015年證券市場的數(shù)據(jù),進行分析發(fā)現(xiàn),我國上市公司的融資現(xiàn)狀正在發(fā)生深刻變化,債券融資規(guī)模已超過股權(quán)融資,而股權(quán)融資中,股權(quán)再融資在證券市場中占主導(dǎo)地位。因此,以同時進行股權(quán)和債券融資的上市公司為研究對象,并結(jié)合其在2014年的財務(wù)指標,運用主成分分析法,構(gòu)建融資決策模型,有助于為上市公司融資決策提供依據(jù)。

        上市公司;融資決策;主成分分析;模型

        融資是企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在,由于證券市場本身具有過度敏感性,上市公司的融資決策直接影響其股價的波動。近年來,隨著我國證券市場的迅速發(fā)展,上市公司數(shù)量增加,由于融資決策失誤而產(chǎn)生負面影響的案例屢見不鮮。因此,通過對我國上市公司融資決策進行實證分析,構(gòu)建融資決策模型已成為理論界關(guān)注的焦點。

        一、融資決策的文獻回顧

        (一)國外文獻回顧

        融資涉及企業(yè)的兩大基本問題——企業(yè)價值的形成和分配。國外學(xué)者則主要通過這兩方面來探討企業(yè)融資決策。在企業(yè)價值形成與融資關(guān)系方面,最著名的理論當(dāng)屬美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年提出的MM理論,該理論建立在一系列嚴格假設(shè)的基礎(chǔ)上,雖然這些假設(shè)在現(xiàn)實中是不成立的,但卻為研究融資與企業(yè)價值關(guān)系提供了理論框架。隨后,一些學(xué)者對該理論進行了延伸、完善和拓展。存在所得稅的MM理論認為,企業(yè)債權(quán)融資與企業(yè)的價值成正比。權(quán)衡理論的代表人物羅比切克(Robicheck,1966)、考斯(Kraus,1973)、斯科特(Scott,1976)、邁爾斯(Myers,1984)等人進一步放寬了MM 理論的假設(shè),認為企業(yè)進行債券融資應(yīng)衡量其帶來的收益與風(fēng)險成本。邁爾斯和麥吉勒夫(Myers and Majluf,1984)對該理論進行了擴展,提出了著名的優(yōu)序融資理論,該理論不僅在理論分析中成立,而且符合西方上市公司的融資實踐,認為上市公司最偏好于利用自有資金進行融資,其次是債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資。

        另一些國外學(xué)者則從企業(yè)價值分配與融資關(guān)系方面進行分析,企業(yè)價值分配的主體包括企業(yè)大小股東、債權(quán)人及管理層。在股東與管理層方面,格羅斯曼(Grossman,1988)提出,股東為了限制管理層利用閑置資金進行投機活動和防止企業(yè)被競爭對手收購,往往偏好較高的負債水平;德姆塞茨(Demsetz,1983)提出,管理層為了自身利益,希望降低企業(yè)的負債水平,以增加管理層可支配的資金,并降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,保護自身聲譽。在大股東與中小股東關(guān)系上,津加萊斯(Zingales,1994)認為,大股東為了能夠獲得更多利益,往往與企業(yè)管理層串通,熱衷于剝奪中小股東的利益,更偏好于股權(quán)融資。在債權(quán)人與股東的關(guān)系上,哈維(Harvey,2004)認為,債權(quán)人的能力有限,企業(yè)往往偏好于較高的負債水平,通過更多的負債融資來滿足股東和管理層的投機需要,如果投機成功則大部分收益歸股東和管理層所有,如果投機失敗則主要風(fēng)險由股東承擔(dān)。

        (二)國內(nèi)文獻回顧

        國內(nèi)文獻主要集中于對融資偏好及其原因的分析上。支曉強、童盼(2004)認為,企業(yè)的債權(quán)融資成本顯著高于股權(quán)融資成本,是造成股權(quán)融資偏好的主要原因,而深層次原因則在于我國現(xiàn)行的融資制度和政策。其他學(xué)者認為,證券市場的低效率,也是造成股權(quán)融資偏好的原因[1]。高強和陸正飛(2003)采用問卷調(diào)查的數(shù)據(jù),應(yīng)用相關(guān)模型檢驗,分析公司治理對公司融資行為的影響。他們認為,控制權(quán)越集中,企業(yè)的高級管理人員擁有本公司的股權(quán)越多,越傾向于采取股權(quán)融資[2]。肖作平(2005)采用Logit模型經(jīng)驗,研究公司治理如何影響融資結(jié)構(gòu)類型。其研究發(fā)現(xiàn),公司治理水平高的公司更傾向于使用債務(wù)融資。

        二、我國上市公司融資現(xiàn)狀

        (一)股權(quán)融資與債券融資比例分析

        在證券市場上,上市公司主要通過發(fā)行股票與債權(quán)實現(xiàn)融資。通過搜集2008年-2015年我國證券市場股權(quán)及債券融資的相關(guān)數(shù)據(jù),進行如下分析(見表1)。

        表1 2008年-2015年我國上市公司股權(quán)融資與債券融資 單位:億元

        資料來源:中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站

        從表1中可以看出,2008年-2015年我國上市公司的融資規(guī)模雖出現(xiàn)一些波動,但總體呈上升趨勢,尤其是2015年度,融資規(guī)模增加迅速。在融資結(jié)構(gòu)方面,2011年以前,股權(quán)融資一直是我國上市公司融資主要方式,占到證券市場融資總額的比例都在70%以上。因此,有不少學(xué)者認為,我國上市公司具有股權(quán)融資偏好。但在2012年以后,債券融資增長迅速,2015年已經(jīng)占到了證券市場融資總額的71%,我國上市公司的融資偏好已經(jīng)發(fā)生改變。

        (二)首發(fā)融資和再融資比例分析

        證券市場上,股權(quán)融資可分為首發(fā)股權(quán)融資和股權(quán)再融資。通過搜集2008年-2015年首發(fā)融資和再融資的數(shù)據(jù),對我國上市公司股權(quán)融資的結(jié)構(gòu),進行如下分析(見表2)。

        表2 2008年-2015我國上市公司首發(fā)融資與再融資 單位:億元

        資料來源:中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站

        從2012年底開始,為了進一步規(guī)范證券市場和新股發(fā)行體制,A股IPO開啟了長達一年的停擺,直到2014年1月重啟。因此,2013年的首發(fā)融資沒有參考價值。在其余7年中,通過表2可以看出,2011年及以前,首發(fā)融資占股權(quán)融資總額的比例呈上升趨勢,其中2010年和2011年所占比例均在50%以上。但從2012年開始,尤其是A股IPO停擺結(jié)束后,首發(fā)融資所占比例迅速下降,2014年和2015年,均在20%以下。說明我國對上市公司首次公開發(fā)行股票的要求越來越嚴格,再融資已經(jīng)成為我國證券市場的主要融資類型。

        (三)增發(fā)與配股比例分析

        股權(quán)再融資一直是上市獲取資金的重要方式,證券市場上的股權(quán)再融資方式一般可分為增發(fā)和配股。搜集2008年-2015年我國證券市場增發(fā)和配股的相關(guān)數(shù)據(jù),進行如下分析(見表3)。

        表3 2008年-2015年我國上市公司增發(fā)與配股情況 單位:億元

        資料來源:中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站

        從表3中可以看出,我國再融資方式中,增發(fā)一直占主導(dǎo)地位,尤其是2014年和2015年,增發(fā)所占比例均在95%以上,而配股占我國上市公司再融資總額中的比例則越來越小,在2015年已經(jīng)在1%以下。說明我國上市公司的再融資越來越依賴于增發(fā),而根據(jù)我國證監(jiān)會的數(shù)據(jù),增發(fā)中尤其以定向增發(fā)為主。

        三、我國上市公司融資決策的實證分析

        我國上市公司所面對的證券市場環(huán)境正在發(fā)生著深刻的變化,上市公司要結(jié)合自身的實際情況,作出正確的融資決策,以保證在得到充足資金的同時,將融資風(fēng)險控制在合理的水平。筆者選取了2015年同時進行股權(quán)和債券融資的56家上市公司,以其作出融資決策前的2014年相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本,運用主成分分析法,構(gòu)建上市公司融資決策模型,從而為我國上市公司在當(dāng)前市場條件下作出融資決策提供依據(jù)。

        (一)指標選取

        為了全面反映影響上市公司融資決策的因素,從上市公司的盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、營運能力、發(fā)展能力及公司規(guī)模中,選取了上市公司的2014年的9個指標為研究對象,分別是銷售凈利率(X1)、加權(quán)平均凈資產(chǎn)報酬率(X2)、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)(X3)、資產(chǎn)負債率(X4)、股權(quán)集中度(X5)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X6)、總資產(chǎn)增長率(X7)、凈資產(chǎn)增長率(X8)、總資產(chǎn)自然對數(shù)(X9)[3]。

        (二)KMO檢驗與Bartlett球度檢驗

        由于不同指標之間存在較大的差異性,首先對所搜集的原始數(shù)據(jù)進行標準化處理,消除因差異過大對數(shù)據(jù)分析的影響,為了檢驗選取的指標是否適合進行主成分分析,通常要對數(shù)據(jù)進行KMO檢驗和Bartlett球度檢驗(見表4)。

        表4 KMO檢驗和Bartlett球度檢驗

        從表4中可以看出,KMO值為0.728,根據(jù)統(tǒng)計學(xué)家Kaiser給出的標準,當(dāng)KMO值大于0.6時,被認為適合作主成分分析。而Bartlett球度檢驗的檢驗水平為0,小于顯著水平0.05,因此所搜集數(shù)據(jù)被認為是具有統(tǒng)計學(xué)意義的。

        (三)提取主成分

        能否提取適當(dāng)?shù)闹鞒煞质沁\用主成分分析法的關(guān)鍵(見表5)。

        表5 解釋總方差

        提取方法:主成分分析法

        通過表5可以看出,提取的5個主成分能夠解釋所選取數(shù)據(jù)的89.913%,代表了大多數(shù)的原始信息。為了進一步說明5個主成分所代表的上市公司具體的財務(wù)指標,構(gòu)建融資決策模型,需要進行成分得分系數(shù)矩陣分析(見表6)。

        表6 成分得分系數(shù)矩陣

        提取方法:主成分分析法,a已提取了5個主成分。

        從表6中可以看出,每個主成分中指標所占的負荷量不同,在主成分1中股權(quán)集中度所占負荷量較高,因此主成分1主要代表上市公司股權(quán)機構(gòu)狀況;主成分2中,銷售凈利率與加權(quán)平均凈資產(chǎn)報酬率所占比重較多,代表上市公司的盈利能力;主成分3中,現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)與資產(chǎn)負債率所占負荷量較高,代表了上市公司的償債能力;主成分4中,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所占負荷量較高,代表了上市公司的營運能力;主成分5中,總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)增長率所占比重較高,代表了上市公司的發(fā)展能力。

        (四)融資決策模型的構(gòu)建

        通過上述成分得分系數(shù)矩陣,用Y1、Y2、Y3、Y4、Y5分別表示五個主成分,則:

        Y1=0.348X1+0.226X2+0.402X3+0.137X4+0.892X5+0.341X6+0.012X7+0.387X8+0.509X9

        Y2=0.672X1+0.509X2-0.43X3-0.092X4+0.183X5-0.384X6+0.038X7-0.186X8+0.293X9

        Y3=0.342X1+0.196X2-0.479X3-0.643X4+0.14X5-0.328X6+0.029X7+0.157X8+0.355X9

        Y4=-0.018X1+0.238X2-0.383X3+0.294X4+0.082X5-0.563X6-0.392X7+0.267X8+0.175X9

        Y5=0.421X1+0.238X2-0.187X3+0.23X4-0.321X5+0.091X6+0.477X7+0.698X8+0.033X9

        根據(jù)表5解釋總方差,可以得出上市公司融資決策模型:

        Z=(30.092F1+22.736F2+13.773F3+12.279F4+11.033F5)/89.913

        將所搜集的相關(guān)指標代入模型,即可得出各個上市公司融資決策值的分布情況,從而為上市公司進行融資決策提供依據(jù)。

        四、結(jié)論

        隨著我國證券市場的快速發(fā)展,構(gòu)建融資決策模型不僅有利于上市公司規(guī)避融資所帶來的風(fēng)險,也有利于整個證券市場的穩(wěn)定。通過搜集2008年-2015年我國證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析,得出我國上市公司近年來的融資現(xiàn)狀,一是在證券市場中,我國上市公司股權(quán)融資偏好已經(jīng)發(fā)生改變,債券融資迅速增加,在2015年已經(jīng)大大超出了股權(quán)融資;二是證券市場上,上市公司首發(fā)融資所占比例下降迅速,再融資已經(jīng)成為證券市場融資的主要類型;三是在股權(quán)融資中,增發(fā)成為我國上市公司的主要融資方式。筆者以2015年進行股權(quán)和債券融資的上市公司為研究樣本,運用主成分分析法,著重研究其作出融資決策前的2014年相關(guān)數(shù)據(jù),從而構(gòu)建上市公司融資決策模型。

        但上述研究還存在著一些局限性,主要表現(xiàn)在:(1)所選取的樣本是同時進行股權(quán)和債券融資的上市公司,由于數(shù)量有限,是否具有普遍性還需要進一步驗證;(2)所選取的指標主要為財務(wù)指標,缺乏分析非財務(wù)指標對上市公司融資決策的影響;(3)以定量分析為主,沒有從定性的角度進行分析,構(gòu)建模型的方法還需進一步改進。

        [1]支曉強,童盼.我國上市公司再融資影響因素的實證分析[J].北京工商大學(xué)學(xué)報,2004(9).

        [2]陸正飛,葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟研究,2004(4).

        [3]宋娟娟.上市公司財務(wù)預(yù)警模型構(gòu)建[J].財會通訊,2014(11).

        【責(zé)任編輯:李維樂】

        2017-04-16

        杜魁(1988—),男,碩士,河南商丘人,主要從事財務(wù)管理研究。

        文獻標識碼:A

        :1672-3600(2017)08-0070-04

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