姜懿翀

一項原本被寄予厚望的交易制度，在實踐中卻遭遇了不小的挫折和困難。

2017年6月1日，新三板做市指數(shù)以1070.72點收盤，盤中下探1069.35點，有效擊穿了2016年8月31日的最低點1073.47。在此后的16個交易日中，新三板做市指數(shù)幾乎沒有像樣的反彈，一路下挫，至6月23日，新三板做市指數(shù)收盤價為1056.58，再次創(chuàng)下了新低。

從周線看，新三板做市指數(shù)已經(jīng)連續(xù)拉出了11根周陰線，而同期無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，都已有了數(shù)周的上漲，新三板做市指數(shù)弱勢的程度由此可見一斑。這也徹底宣告了之前7個多月的上漲僅僅是反彈而已，也驗證了《中國民商》2016年10月刊文章《新三板能否否極泰來？》所言：“新三板能否從反彈行情，走向趨勢反轉(zhuǎn)的上漲行情，現(xiàn)在來看還為時太早”的結(jié)論。

那么，新三板做市指數(shù)緣何會走出如此不堪的走勢？何時能夠止跌？新三板要想實現(xiàn)真正的“否極泰來”，當(dāng)前急需采取哪些措施？

利空在哪兒？

新三板做市指數(shù)自今年3月29日創(chuàng)下反彈的新高1162.54點之后，一路下挫，幾乎沒有出現(xiàn)像樣的反彈，這充分凸顯了投資者信心的嚴(yán)重不足。

造成這種局面的原因是多方面的。首先，是資金的嚴(yán)重不足。

在國家金融去杠桿的大背景下，連A股都鮮有新增資金的入場，新三板就更別有非分之想了，資金不大量流出就是比較好的情況。換而言之，新三板依舊是存量資金在博弈，沒有新增資金入場，要想反轉(zhuǎn)那是不可能的事情。

更為嚴(yán)重的是，今年前3個月的那一波所謂“集郵行情”，是資金扎堆布局?jǐn)MIPO的企業(yè)推動的。而隨著大量的企業(yè)宣布擬IPO并停牌，這相當(dāng)于鎖定了很大一部分的流動性，直接導(dǎo)致場內(nèi)博弈的存量資金的大幅減少。

隨著時間的推移，隨著監(jiān)管層對擬上市企業(yè)審核的趨緊，不少過會無望的企業(yè)又撤回了IPO申請。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來，已有7維航測、邁奇化學(xué)、和順科技（833566）、國安達(dá)（835486）、挖金客（834003）等多家新三板企業(yè)陸續(xù)終止了IPO。這將在一定程度上使部分“集郵”資金撤離新三板。

其二，是投資者信心的嚴(yán)重不足，這是新增資金不入場的主要原因之一。這主要是新三板的改革滯后于投資者的預(yù)期所致。

一年前，新三板推出分層制度，將掛牌公司分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。分層制度被視為多層次市場體系內(nèi)部的一次重大創(chuàng)新，由此激發(fā)了很多投資者的想象空間：監(jiān)管層可能很快會在創(chuàng)新層推出競價交易等制度紅利。

然而，一年多時間過去了，這些利好并沒有兌現(xiàn)，社會各界期待的通過適當(dāng)?shù)闹贫葍A斜，來改善新三板流動性的愿望落空了。加上不少的創(chuàng)新層公司主動申請停牌或離開創(chuàng)新層，更加加劇了投資者的悲觀情緒。

此外，包括創(chuàng)業(yè)層的不少企業(yè)的業(yè)績下滑，也是一個值得關(guān)注的因素。截至2017年6月21日，新三板公司已經(jīng)增至19家。其中，11家企業(yè)都是因為期末凈資產(chǎn)為負(fù)值被ST。

在多重利空作用之下，新三板在投資者眼中儼然成為了一個雞肋——食之無味，棄之可惜。

未來走向何方？

盡管新三板做市指數(shù)已經(jīng)連續(xù)下跌了11周，但何時止跌，何時出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)，無論是投資界的大佬還是資深專家，都不敢給出明確的答案。

首先，從技術(shù)層面來看，連續(xù)11周的下跌之后，反彈可能近在咫尺。但從歷史上的走勢來看，依然難言見底在即。

2016年下半年，新三板做市指數(shù)曾經(jīng)連續(xù)走出了13根周陰線。目前11周的下跌依然還有下跌的空間。而即使是出現(xiàn)了幾周的反彈，如果走勢很弱，沒有利好刺激的話，繼續(xù)下行的概率則非常之大。

其二，從資金層面來說，中短期而言依然難言樂觀。美聯(lián)儲的持續(xù)加息、國內(nèi)貨幣政策的中性偏緊，都表明投資新三板的資金不可能出現(xiàn)瘋狂。

進(jìn)入“后集郵時期”之后，缺乏新的概念的刺激，特別是一些擬定IPO企業(yè)撤回申請，能否留住這部分資金都是一個未知數(shù)。戈碧迦、根力多等概念股早已出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。截至6月23日，這些股的股價已跌破了定增價。

5月9日，作為第一家主動終止IPO的新三板企業(yè)，邁奇化學(xué)IPO終止審查后復(fù)牌，開盤瞬間就由停牌前的14.3元最低暴跌至3.11元，最大跌幅88%，當(dāng)天收盤4.4元，跌幅70%。邁奇化學(xué)帶給“集郵”資金的警示意義不言而喻。

近期關(guān)于三類股東的問題更是引發(fā)了業(yè)界的大討論，南山資本創(chuàng)始合伙人周運南擔(dān)憂，如果之前排隊的IPO企業(yè)因三類股東而批量退回新三板，這將對“集郵”概念股產(chǎn)生致命的打擊，引發(fā)新三板二級市場的又一次崩盤。

其三，最為關(guān)鍵的是，市場一直期待的改革何時能夠兌現(xiàn)？這是激活存量資金和吸引新增資金的關(guān)鍵要素。

申萬宏源證券首席分析師桂浩明表示，新三板以及創(chuàng)新層在制度設(shè)計上，的確存在太多需要改革的地方。

他認(rèn)為，現(xiàn)在最為重要的還是要明確新三板作為獨立市場的定位，切實改進(jìn)流動性，為各項功能的發(fā)揮創(chuàng)造條件，也為今后的更好發(fā)展打下基礎(chǔ)。

不過，我們也不能過于悲觀。新三板目前雖然很是骨感，但是，改革肯定會不斷向前推進(jìn)。真正的精明投資者，往往會在市場極度絕望和悲觀的時候，淘到比較便宜的成長性標(biāo)的。而這，正是考驗投資者眼力和定力的時候。