華璽+王清

（1北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院100871；2國(guó)信證券股份有限公司518000）

摘 要：本文對(duì)公募債券和私募債券的市場(chǎng)規(guī)模、信用風(fēng)險(xiǎn)事件以及外部評(píng)級(jí)進(jìn)行了對(duì)比分析，探索了私募債券市場(chǎng)相較于公募債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)：私募債券信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于公募債券；相較于公募債券，私募債外部評(píng)級(jí)存在整體上移現(xiàn)象。并據(jù)此提出相關(guān)投資建議：控制債券投資組合私募債總量，控制主體評(píng)級(jí)AAA以下私募債比例，不投資主體評(píng)級(jí)AA-及以下信用債券和未評(píng)級(jí)債券。

關(guān)鍵詞：私募債券；信用風(fēng)險(xiǎn)

1.引言

2013年以后，以私募發(fā)行方式發(fā)行的債券逐步在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)。由于該債券品種信息公開(kāi)性劣于公募債券，其信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更值得關(guān)注。目前主要的通過(guò)私募發(fā)行方式發(fā)行的私募債券有銀行間的PPN，交易所的中小企業(yè)私募債和非公開(kāi)發(fā)行公司債。

對(duì)于私募債券的信用風(fēng)險(xiǎn)研究，鑒于其緊迫性和重要性，前人已做了不少相關(guān)研究。從研究對(duì)象上看，大多數(shù)研究基于中小企業(yè)私募債研究，李永森【1】借鑒我國(guó)公募債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建立起針對(duì)中小企業(yè)私募債的有效的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制；季學(xué)鳳【2】借鑒美國(guó)完善的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，提出了防范中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)的建議。從研究方法上，沈國(guó)平【3】等以案例研究的方法對(duì)浙江華特斯公司私募債券兌付危機(jī)的案例對(duì)當(dāng)前中小企業(yè)私募債存在問(wèn)題進(jìn)行了研究；郭培培【4】等運(yùn)用量化模型對(duì)中小企業(yè)私募債的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化評(píng)估。

本文研究的私募債券將包括PPN、中小企業(yè)私募債與非公開(kāi)發(fā)行公司債。在研究方法上，本文根據(jù)公募債券和私募債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件的對(duì)比，探索私募債券市場(chǎng)相較于公募債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)并提出相關(guān)投資建議。

2.私募債券市場(chǎng)概況

截至2016年9月底，以私募發(fā)行的債券規(guī)模為2.1萬(wàn)億，占總固定收益市場(chǎng)規(guī)模4.86%，占信用債券市場(chǎng)規(guī)模為10.99%。PPN仍然是私募債主體，但以非公開(kāi)發(fā)行的公司債規(guī)模增長(zhǎng)很快。

雖然非公開(kāi)發(fā)行公司債發(fā)展迅猛，截至2016年9月底，私募公司債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2300億，但由于PPN規(guī)模增長(zhǎng)有限，到目前以私募發(fā)行的債券規(guī)模為2.1萬(wàn)億，PPN仍然是私募債主體。以私募發(fā)行債券總體規(guī)模占有所下降，截至2016年9月底，私募債占總固定收益市場(chǎng)規(guī)模為4.85%，占信用債券市場(chǎng)規(guī)模為10.99%。

3.私募債券市場(chǎng)與公募債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比

我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性債券違約，但很難找到完全統(tǒng)計(jì)。從wind的不完全統(tǒng)計(jì)來(lái)看，私募債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的概率高于公募。

除實(shí)質(zhì)性違約之外，評(píng)級(jí)被調(diào)低，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面的事件稱為負(fù)面信用事件。這些負(fù)面事件對(duì)債券價(jià)格造成負(fù)面影響。自2014年1月1日以來(lái)，共有1408只債券發(fā)生負(fù)面信用事件，涉及債券規(guī)模為1.54萬(wàn)億。而私募債券發(fā)生負(fù)面事件的概率明顯高于公募債券。公募債券較集中發(fā)生在主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)而私募較集中發(fā)生在AA+級(jí)。

主體評(píng)級(jí)為AAA的信用債整體發(fā)生負(fù)面信用事件的概率較低，而AA+和AA級(jí)別發(fā)生的概率并無(wú)明顯差異，AA-和AA-以下發(fā)生負(fù)面信用事件的概率則有一個(gè)明顯調(diào)升。

3.1實(shí)質(zhì)性違約情況

一般來(lái)說(shuō)，公募發(fā)行的債券收益率要明顯低于私募發(fā)行債券，正常情況下發(fā)行人大多會(huì)選擇公募發(fā)行。因此選擇私募發(fā)行的發(fā)行人都存在不同程度的瑕疵，所以信用風(fēng)險(xiǎn)明顯高于公募發(fā)行債券。

我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性債券違約，但很難找到完全統(tǒng)計(jì)。從wind的不完全統(tǒng)計(jì)來(lái)看，私募債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的概率高于公募。

由于公募發(fā)行規(guī)模一般都要高于私募，所以雖然市值違約的公募規(guī)模高于私募，但是從違約的數(shù)量看，卻是私募高于公募。

3.2負(fù)面信用事件情況

根據(jù)2014年1月1日以來(lái)所有發(fā)生負(fù)面信用事件的債券相關(guān)資料。所謂負(fù)面信用事件，我們指以下幾類：主體，債項(xiàng)或擔(dān)保人信用評(píng)級(jí)調(diào)低或者負(fù)面展望、主體，債項(xiàng)列入評(píng)級(jí)觀察（可能調(diào)低）、交易商學(xué)會(huì)自律處分、聯(lián)合發(fā)行人退出、未及時(shí)兌付資金、擔(dān)保人代償。

2014年1月1日以來(lái)，共有1408只債券發(fā)生負(fù)面信用事件，涉及債券規(guī)模為1.54萬(wàn)億。其中公募與私募的占比情況如下：按照發(fā)生信用負(fù)面事件公私募個(gè)數(shù)占比，公募個(gè)數(shù)占比76%、私募個(gè)數(shù)占比24%；按照發(fā)生信用負(fù)面事件公私募規(guī)模占比，公募規(guī)模占比78%、私募規(guī)模占比22%。從絕對(duì)數(shù)量與絕對(duì)規(guī)模來(lái)看公募仍然是發(fā)生信用負(fù)面事件的主要領(lǐng)域。不過(guò)由于公募發(fā)行債券的存量規(guī)模遠(yuǎn)高于私募，所以我們考慮其存量規(guī)模進(jìn)行相對(duì)比較。

公募債券中主體評(píng)級(jí)為AA的發(fā)生信用負(fù)面事件最多，其次是主體評(píng)級(jí)為AA+的信用債，主體評(píng)級(jí)為AAA的債券也出現(xiàn)不少信用事件。AAA級(jí)中出現(xiàn)不少信用負(fù)面事件主要原因是該級(jí)別的發(fā)行規(guī)模較大。

私募債券發(fā)生信用負(fù)面事件的評(píng)級(jí)分布于公募債券相比，整體評(píng)級(jí)上移。即整體上私募債券發(fā)生負(fù)面信用事件的債券更多發(fā)生在AA+及以上的中高評(píng)級(jí)上。這個(gè)可能與發(fā)行規(guī)模有關(guān)。未評(píng)級(jí)企業(yè)債也出現(xiàn)不少負(fù)面信用事件。

為了體現(xiàn)各主體信用級(jí)別的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，將發(fā)生負(fù)面信用事件的主體評(píng)級(jí)與該評(píng)級(jí)存量規(guī)模進(jìn)行了比較。由于目前沒(méi)有區(qū)分公私募主體評(píng)級(jí)分布數(shù)據(jù)，因此在統(tǒng)計(jì)的時(shí)候是按照公私募合計(jì)計(jì)算。可以發(fā)現(xiàn)主體評(píng)級(jí)為AAA的信用債整體發(fā)生負(fù)面信用事件的概率較低，而AA+和AA級(jí)別發(fā)生的概率并無(wú)明顯差異，AA-和AA-以下發(fā)生負(fù)面信用事件的概率則有一個(gè)明顯調(diào)升。

4.結(jié)論與建議

4.1 私募債券信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于公募債券

從我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性債券違約和評(píng)級(jí)被調(diào)低，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面的負(fù)面信用事件分布來(lái)看，私募債券信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于公募債券。從實(shí)質(zhì)性違約中看，違約的數(shù)量私募高于公募；從信用事件規(guī)模占比上看，私募債券明顯高出公募債券。

4.2相較于公募債券，私募債外部評(píng)級(jí)存在整體上移現(xiàn)象

私募債券發(fā)生信用負(fù)面事件的評(píng)級(jí)分布于公募債券相比，整體評(píng)級(jí)上移。即整體上私募債券發(fā)生負(fù)面信用事件的債券更多發(fā)生在AA+及以上的中高評(píng)級(jí)上。這個(gè)可能與發(fā)行規(guī)模有關(guān)，也可能是私募債評(píng)級(jí)整體標(biāo)準(zhǔn)低于公募債評(píng)級(jí)，有待進(jìn)一步分析驗(yàn)證。

4.3控制債券投資組合私募債總量及各評(píng)級(jí)占比

私募信用債目前占信用債市場(chǎng)比例為10.99%，自身特征表現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)偏高，流動(dòng)性差。為控制債券投資組合信用風(fēng)險(xiǎn)，提高組合流動(dòng)性，建議設(shè)立私募債投資投資比例上限不得高于10.99%，以使投資組合私募債占比低于市場(chǎng)發(fā)行總量占比，減少信用風(fēng)險(xiǎn)。

由于私募債券流動(dòng)性很差，因此在買入時(shí)就應(yīng)做好持有到期準(zhǔn)備。從本文的分析看，私募債券發(fā)生負(fù)面信用事件的主體評(píng)級(jí)中AA+占比最大，為38%。因此建議在買入AAA級(jí)以下的私募債券之前，應(yīng)就債券基本面做詳細(xì)分析，謹(jǐn)慎買入。

參考文獻(xiàn)：

[1]李永森.中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)防控.中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)防控.中國(guó)金融，2012（18）：49-50.

[2]季學(xué)鳳. 我國(guó)中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)及防范.法制與經(jīng)濟(jì)旬刊， 2014（03）：33.

[3]沈國(guó)平，胡虎肇，孫伊展.證券交易所中小企業(yè)私募債違約風(fēng)險(xiǎn)探析——以“華特斯”私募債為例.金融發(fā)展評(píng)論，2015（2）：57-60.

[4]郭培培，李鐵媛.淺析中小企業(yè)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)度量方法.債券，2013（11）：72-74.