胡 聰，趙洪進

（上海理工大學管理學院，上海200093）

·理論研究·

我國外匯儲備與通貨膨脹關(guān)系研究

胡 聰，趙洪進

（上海理工大學管理學院，上海200093）

從外匯儲備的角度進行研究，選取1995年12月至2017年1月的外匯儲備與CPI以及廣義貨幣供應(yīng)量的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建向量自回歸模型，通過協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗分析發(fā)現(xiàn)三者之間存在一個長期的穩(wěn)定關(guān)系并且存在因果關(guān)系，其中外匯儲備與消費者物價指數(shù)以及外匯儲備與廣義貨幣之間均存在明顯的雙向因果關(guān)系，而消費者物價指數(shù)與外匯儲備之間則是單向因果關(guān)系，從而可以看出廣義貨幣在外匯儲備與通貨膨脹之間發(fā)揮著一個間接作用。進一步通過脈沖響應(yīng)及方差分析研究三者間的相互作用，結(jié)果表明物價變動受到外匯儲備變化的沖擊影響不大，而廣義貨幣供應(yīng)的變動對物價波動有一個最初的正向影響，且這種影響逐漸減小并趨于零。

外匯儲備；通貨膨脹；廣義貨幣；VAR模型

1 前言

改革開放以來，我國經(jīng)濟的對外開放程度不斷提高，我國的外匯儲備也總體上呈現(xiàn)明顯的增長態(tài)勢，與此同時，我國的通貨膨脹也處于一個不斷抬頭的趨勢。對此，眾多的學者對我國的外匯儲備以及通貨膨脹之間的關(guān)系進行了探究。王珍（2006）認為在短期內(nèi)外匯儲備構(gòu)成一國的基礎(chǔ)貨幣，通過影響貨幣供給進一步對物價造成影響，并且對外開放程度越高相關(guān)性越低，而在長期內(nèi)兩者沒有直接的因果關(guān)系[1]。孔立平,朱志國（2008）從會計的角度進行分析表明外匯儲備增加會造成貨幣投放的增加，這直接增加了社會的總需求，在供給不變的情況下會造成物價的上升[2]。劉世峰（2009）對外匯儲備以及CPI進行協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)兩者之間存在一個長期的協(xié)整關(guān)系，但隨著時間的增加這種效果會處于逐漸減弱的趨勢[3]。陶士貴，陸苗苗（2013）從結(jié)構(gòu)突變的角度進行分析，發(fā)現(xiàn)外匯儲備與CPI在結(jié)構(gòu)變化前后關(guān)系由負轉(zhuǎn)正，但是總的來說關(guān)系較小[4]。姚宇、惠蔡宏（2014）通過對2001—2012年間的月度數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)由于央行的沖銷行為抵消了外匯儲備對通貨膨脹的影響，而在長期內(nèi)兩者的關(guān)系也不明顯[5]。

縱觀眾多學者的研究，得出的結(jié)論不盡相同，有的認為兩者之間有相關(guān)關(guān)系，而有的認為兩者之間沒有相關(guān)關(guān)系，兩者之間的影響機制也不盡相同。本文通過對1995年12月至2017年1月間我國的廣義貨幣、外匯儲備的月度數(shù)據(jù)和CPI的月度數(shù)據(jù)，首先在理論上進行一個初步的探討，然后重點通過實證分析研究三者之間的相關(guān)關(guān)系，進而得出相應(yīng)的結(jié)論。

2 外匯儲備與通貨膨脹傳導機制分析

通過數(shù)據(jù)觀察可以總結(jié)1978年以來我國的外匯儲備總的來說大致經(jīng)歷了四個階段的變化。首先第一個階段是1978—1993年，這個時期我國處于改革開放初期，總的來說外匯儲備規(guī)模較小，因此處于一個高低起伏并且不太穩(wěn)定的階段；第二個階段是1994—2005年，通過1994年的外匯體制改革，我國的對外投資以及對外貿(mào)易水平顯著提升，這個階段的外匯儲備處于一個快速上升的階段。第三個階段是2006—2014年，這個時期我國的外匯儲備規(guī)模劇增，直到2015年開始出現(xiàn)下降。第四個階段是近兩年，外匯儲備一改以往的增長勢頭，不論是增長速度還是外匯儲備的規(guī)模都不增反降。從圖1可以更加直觀地看到這幾個發(fā)展變化：

而進一步繪制出1978—2015年外匯儲備同比增長變化圖以及CPI變化趨勢圖（見圖2），可以看到兩者之間的變化總的來說具有一個近似的趨勢：

那么外匯儲備與通貨膨脹之間到底有沒有聯(lián)系？如果相關(guān)，又是通過什么樣的機制進行影響的呢？在傳統(tǒng)的貨幣理論中，通貨膨脹與外匯儲備之間是存在密切相關(guān)性的：外匯儲備上升會導致廣義貨幣M2存量上升，從而進一步間接引發(fā)物價水平的增長。即為：

Ms=Md,其中Md表示貨幣需求，Ms表示貨幣供給

設(shè)P代表國內(nèi)物價水平，i為利率，Y為總收入，m是貨幣乘數(shù)，D代表國內(nèi)的貨幣基數(shù)，R為國外的貨幣基數(shù)，則

Md=P*f（Y,i），Ms=m*（D+R），則可得出

P*f（Y,i）=m*（D+R），即

P=f（D,R,Y,i）

從函數(shù)式中可以明顯地看出，物價水平的變化是受到外匯儲備的影響的。

而近年來我國經(jīng)濟發(fā)展水平不斷提升，與此同時通貨膨脹也處于一個不斷抬頭的趨勢。通貨膨脹到底是怎樣產(chǎn)生的呢？通貨膨脹分為需求拉動型和成本拉動型。對于我國來說，中國的外向型經(jīng)濟表示出口形成的貿(mào)易順差十分巨大，這樣美元就會更多，從而造成的我國以美元為主的外匯儲備也更多。而政府為了對沖進來的熱錢就要印發(fā)人民幣，這樣通過貨幣供給的增加引發(fā)了通貨膨脹。另外由于在國際貿(mào)易中，以及金價、原油等都是用美元進行結(jié)算，這樣美元貶值，農(nóng)產(chǎn)品以及原材料等的價格上漲，而造成輸入性的通貨膨脹。而我國在經(jīng)歷2008年的金融危機之后就采用刺激內(nèi)需的做法，但是效果并不明顯，而出口受到金融危機的影響也比較嚴重，在消費跟出口都沒有明顯增加的情況下，我國的CPI還是處于快速增長中，這也更加印證了我國的通貨膨脹并不是需求拉動型，廣義貨幣的增加以及輸入性通貨膨脹才是罪魁禍首。

3 實證分析

3.1 選取變量及構(gòu)建模型

本文通過構(gòu)建VAR模型，并以此為工具來定量分析物價變動與外匯儲備之間的內(nèi)在影響機制。其中選取CPI（消費者物價指數(shù)）作為通貨膨脹的衡量指標。CPI作為居民生活相關(guān)的一籃子產(chǎn)品以及勞務(wù)價格的加權(quán)平均指數(shù)，在一定程度上可以等同于物價變動。同時，用exchange代表外匯儲備，用m2表示廣義貨幣供應(yīng)量，選取1995年12月到2017年1月的月度數(shù)據(jù)，利用stata軟件進行實證研究，其中所用的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站以及wind數(shù)據(jù)庫等。

3.2 實證檢驗

3.2.1 ADF單位根檢驗

為了消除數(shù)據(jù)存在的異方差現(xiàn)象，對數(shù)據(jù)均進行對數(shù)處理，通過ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果整理如表1所示：

從表1可以看出，各序列在進行一階差分之前都為非平穩(wěn)序列，但是通過一階差分之后，均為平穩(wěn)性序列，進而可以進行協(xié)整檢驗。

3.2.2 Johansen協(xié)整檢驗

由于殘差項通過單位根檢驗，因此是平穩(wěn)的。為了減小數(shù)量級，使模型更加平穩(wěn)，并使得經(jīng)濟含義突出，選擇對三者取對數(shù)，進行Johansen協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果如下表：

結(jié)果顯示，在5%的水平上拒絕“協(xié)整秩為0”以及“協(xié)整秩為1”的原假設(shè)，但無法拒絕“協(xié)整秩為2”的原假設(shè)。

另外，通過檢驗，得出該系統(tǒng)所對應(yīng)的VAR表示法的滯后階數(shù)為二階，進一步構(gòu)建VAR向量自回歸模型。

3.2.3 格蘭杰因果分析

由圖3可知，特征方程的根均落在單位圓以內(nèi)，即可知模型是穩(wěn)定的。

然后對三者做格蘭杰因果檢驗分析，結(jié)果如表3所示：

從表3可以得出，外匯儲備與消費者物價指數(shù)(CPI)之間存在顯而易見的雙向因果關(guān)系，即外匯儲備的變化會引致消費者物價指數(shù) (CPI)的變動，同時，消費者物價指數(shù)(CPI)發(fā)生變動也會相應(yīng)使得外匯儲備發(fā)生變化。另外，外匯儲備與廣義貨幣之間也存在明顯的雙向因果關(guān)系，也就是說，外匯儲備的變動會導致廣義貨幣的變化，反之亦然。而消費者物價指數(shù)(CPI)與外匯儲備之間則是單向因果關(guān)系，即廣義貨幣的變動會導致消費者物價指數(shù)(CPI)發(fā)生變化，反之卻并不能成立。

3.2.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

由VAR模型的穩(wěn)定性，可進一步進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。圖4表示了VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，圖形的橫軸代表變量的滯后階數(shù)，縱軸表示對沖擊的反應(yīng)程度。物價水平的變化（DLog（cpi））受到自身的一個標準差沖擊后快速下降，之后有些許波動，到第10期后趨于平穩(wěn)。物價變動受到外匯儲備變化的沖擊影響不大，僅有兩期的微小波動。物價變化受到貨幣供給的變化沖擊后有首先出現(xiàn)一個上升趨勢，之后下降并逐步穩(wěn)定回歸于零。

3.2.5 方差分析

進一步對CPI的波動做方差分析，由結(jié)果可知預(yù)測方差主要來源于本身，即使向前10個月也有90%左右的波動來自于CPI自身?？梢娫谟绊懳飪r波動的主要因素當中，之前的物價波動對當前的物價波動影響最大。除了自身的影響外，貨幣供給的波動對其貢獻最大，且隨著時間的增加有個增加的趨勢，到第10期有10%的貢獻，而外匯儲備對物價波動的影響最少，不到1%。

4 結(jié)論

本文主要從理論分析以及實證分析兩個角度對我國物價變動及外匯儲備之間的關(guān)系以及傳導機制進行了研究。總的來說，實證分析選取的變量有限，但是在一定程度上也能反映出兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。與以往的研究有所不同，本文得出的結(jié)論是外匯儲備與消費者物價指數(shù)（CPI）以及外匯儲備與廣義貨幣之間均存在明顯的雙向因果關(guān)系，而消費者物價指數(shù)（CPI）與外匯儲備之間則是單向因果關(guān)系。即外匯儲備的變動在很大程度上會使廣義貨幣的供應(yīng)量發(fā)生變化，同時，廣義貨幣的變化也會導致消費者物價指數(shù)（CPI）發(fā)生變動。這說明廣義貨幣的供應(yīng)量發(fā)揮著一個間接影響作用。進一步通過脈沖響應(yīng)以及方差分析發(fā)現(xiàn)，外匯儲備對物價變動幾乎沒有影響，而廣義貨幣供應(yīng)的變動對物價波動有一個最初的正向影響，且這種影響逐漸減小。

總的來說，外匯儲備的變動帶來一定啟示：在國際收支方面，我國經(jīng)濟正在走向一個新常態(tài)，經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)以及模式都在不斷進行調(diào)整和變化，依賴大量出口來形成的貿(mào)易順差從而增加外匯儲備的方式不再適合經(jīng)濟的發(fā)展，應(yīng)該更加傾向于一個平衡的狀態(tài)，因此應(yīng)該加快人民幣國際化進程，這樣就會有更多的進出口企業(yè)在進行對外貿(mào)易時選擇人民幣進行結(jié)算。另外，促進外匯儲備管理的多元化，這樣當物價上升或者下降時人民幣或者貶值或者升值不會對外匯儲備造成太大的影響。

[1]王珍.我國外匯儲備增長與物價波動的理論分析和實證分析[J].統(tǒng)計研究，2006(7):41-45.

[2]孔立平,朱志國.外匯儲備增長對貨幣供應(yīng)量與物價水平影響的研究[J].上海金融學院學報，2008(2):13-19.

[3]劉世峰.外匯占款增長對我國物價波動的影響[J].經(jīng)濟論壇, 2009(1):19-21.

[4]陶士貴,陸苗苗.人民幣匯率波動、外匯儲備與通貨膨脹：基于結(jié)構(gòu)突變理論的實證分析[J].上海金融，2013(2):3-8.

[5]姚宇惠,蔡宏宇.基于VAR模型的我國外匯備變動與物價波動的關(guān)系研究：2001—2012[J].宏觀經(jīng)濟研究，2014(11): 138-148.

[6]曲強,張良揚,仁眉.外匯儲備增長、貨幣沖銷的有效性及對物價波動的動態(tài)影響：基于貨幣數(shù)量論和SVAR的實證研究[J].金融研究，2009(5):47-59.

[7]郭友群,封小花.當前我國外匯儲備與通貨膨脹關(guān)系的實證分析[J].公共管理，2012(1):173-175.

［責任編輯：付 佳］

Study on the Relationship between Foreign Exchange Reserves and Inflation in China

HUCong,ZHAOHong-jin
(College ofmanagement,UniversityofShanghai for Science and Technology,Shanghai 200093，China)

This article conducts the research from the angle of foreign exchange reserves.Structuring vector autoregressive model based on the monthly data from December 1995 to January 2017 of foreign exchange reserves and the CPI as well as the broad money supply.The conclusion shows that there is a long-term stable relationship between them after conducting the cointegration test and Granger test.Among them,the foreign exchange reserve and the consumer price index and the foreign exchange reserves and the broad money have obvious two-way causality.And the consumer price index and foreign exchange reserves is a one-way relationship,which means that the broad money plays an indirect role between foreign exchange reserves and inflation.Further analyze and study relationships between the three factor by impulse response and variance analysis.Result shows that price changes by the impact of changes in foreign exchange reserves while the impact is not big.Besides that,the general changes in moneysupply has a positive impact on the initial price fluctuations,and this effect decreases graduallyand tends tozero.

Foreign Exchange Reserve;Inflation;Broad Money;VAR Model

F822.5

：A

：1673-5919（2017）02-0022-04

10.13691/j.cnki.cn23-1539/f.2017.02.005

2017-03-01

胡聰（1991-），女，湖北荊州人，碩士研究生。