李夢(mèng)旭，杜俊娟，胡曉萍

（安徽新華學(xué)院 財(cái)金學(xué)院，安徽 合肥 230088）

安徽省上市家族企業(yè)公司治理與融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)性研究

李夢(mèng)旭，杜俊娟，胡曉萍

（安徽新華學(xué)院 財(cái)金學(xué)院，安徽 合肥 230088）

隨著我國(guó)人口紅利的逐漸消失和資本在全球范圍的重新配置，適應(yīng)供給側(cè)改革需要，選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債融資政策，是我國(guó)許多上市家族企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急.本文首先提出了有關(guān)假設(shè)，在對(duì)安徽32家上市家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)分析的基礎(chǔ)上選取28家為樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析和回歸分析等實(shí)證分析.最后對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，得出要進(jìn)一步優(yōu)化家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的結(jié)論和建議.

供給側(cè)改革；上市家族企業(yè)；公司治理；融資結(jié)構(gòu)；相關(guān)性

1 安徽省上市家族企業(yè)概況

根據(jù)WIND顯示，截止2015年4月30日，安徽省共有上市公司91家，其中家族企業(yè)32家，占比35.16%.一般而言，家族企業(yè)會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和轉(zhuǎn)換期四個(gè)階段.上市實(shí)質(zhì)是家族企業(yè)市場(chǎng)化的進(jìn)程，上市家族企業(yè)一般是均已處于成熟期或轉(zhuǎn)換期，建立了較為明確的“委托-代理”制度，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)基本實(shí)現(xiàn)了分離.

2 安徽省上市家族企業(yè)公司治理與融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.1 公司治理現(xiàn)狀

1.決策權(quán)集中

在安徽省32家家族上市公司中，家族成員擔(dān)任董事長(zhǎng)的，有27家，占比84.38%；非家族成員擔(dān)任的5家，占比15.62%；總經(jīng)理由家族成員擔(dān)任的17家，占比53.13%；非家族成員擔(dān)任的15家，占比46.87%.由此看出，家族企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)雖實(shí)現(xiàn)了分離，但聯(lián)系仍較緊密.決策權(quán)也多集中在家族成員手中，監(jiān)事會(huì)表現(xiàn)弱勢(shì).這就容易導(dǎo)致決策的家族化傾向.

2.關(guān)系治理

“委托-代理”制下，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾性，易形成經(jīng)營(yíng)者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”.但安徽省內(nèi)的上市家族企業(yè)由于家族成員參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)或即使不參加經(jīng)營(yíng)，但也因經(jīng)營(yíng)層與所有者的特殊私人關(guān)系，所以“委托-代理”矛盾并不明顯.這種親密的社會(huì)交往形成的“關(guān)系治理”，彌補(bǔ)了正式治理的某些不足.

3.激勵(lì)、約束機(jī)制

隨著家族企業(yè)的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的家族企業(yè)開(kāi)始重視職業(yè)經(jīng)理制度，相關(guān)的激勵(lì)、約束機(jī)制也逐步建立.家族企業(yè)往往要求職業(yè)經(jīng)理人要考慮家族利益，有較高的忠誠(chéng)度，較強(qiáng)的主人翁意識(shí).因此，職業(yè)經(jīng)理人承受著較大的壓力，但同時(shí)，家族企業(yè)也借助股權(quán)激勵(lì)等方式予以激勵(lì)，激勵(lì)與約束并存.

2.2 融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

隨著我國(guó)人口紅利的逐漸消失和資本在全球范圍的重新配置，適應(yīng)供給側(cè)改革需要，選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債融資政策，是我國(guó)許多上市家族企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急.選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)有利于提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的目標(biāo).根據(jù)2015年年報(bào)顯示，安徽省32家族企業(yè)負(fù)債融資率在50%以上有8家，占比25%；20-50%有14家，占比43.75%；20%以下有10家，占比31.25%.17家安徽省上市家族企業(yè)融資順序?yàn)椋簜鶆?wù)融資、內(nèi)部融資、股權(quán)融資.與現(xiàn)代有序融資理論內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資順序略有不同.現(xiàn)階段較多研究表明民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，存在融資難的問(wèn)題.事實(shí)上，家族企業(yè)的負(fù)債融資，即受銀行貸款難易程度的影響，也受到家族企業(yè)內(nèi)部是否愿意承擔(dān)較多負(fù)債這一主觀因素的影響，后者是負(fù)債融資的政策選擇問(wèn)題，而負(fù)債融資政策的選擇剔除外部環(huán)境的影響又往往取決于家族企業(yè)內(nèi)部的投資決策.

3 安徽省上市家族企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)相關(guān)性實(shí)證研究

3.1 提出假設(shè)

假設(shè)一：董事會(huì)人數(shù)與債務(wù)融資負(fù)相關(guān).董事會(huì)人數(shù)越多，對(duì)融資政策的選擇越難達(dá)成一致意見(jiàn).

假設(shè)二：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理與企業(yè)間債務(wù)融資正相關(guān).經(jīng)營(yíng)層更傾向于運(yùn)用商業(yè)信用，這樣便可以減少銀行融資中利息的支付.

假設(shè)三：家族持股比例與內(nèi)部融資正相關(guān).家族持股比例越高，越擔(dān)心外部融資造成的股權(quán)分散和支付高額利息的風(fēng)險(xiǎn)，因此傾向于內(nèi)部融資.

3.2 研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文以A股安徽省上市家族企業(yè)作為研究樣本.選取2015年數(shù)據(jù).安徽省上市家族企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)為：1、安徽省內(nèi)企業(yè)；2、最終控制者為自然人或家族；3、剔除了ST、金融行業(yè).經(jīng)篩選，最后得到的樣本個(gè)數(shù)為28個(gè).

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù). 3.變量選擇

治理結(jié)構(gòu)變量：①董事會(huì)人數(shù)（N）：董事會(huì)人數(shù)決定了決策效率；②董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理（CM），CM=1表示兼任，CM=1表示不兼任；③家族持股比例（R）：用來(lái)度量股權(quán)集中度，持股比例越高，控制權(quán)越高.

融資結(jié)構(gòu)變量：①資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）等于總資產(chǎn)/總負(fù)債，用以衡量負(fù)債融資和股權(quán)融資的比例；②流動(dòng)負(fù)債率（CDR）=流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債，衡量短期負(fù)債融資；③內(nèi)部融資率（IDR）=（年末未分配利潤(rùn)+盈余公積）/總資產(chǎn)，衡量?jī)?nèi)部融資占比；④企業(yè)間融資率（CFR）=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)，衡量商業(yè)信用的融資占比；⑤銀行融資率（BFR）等于銀行借款/總資產(chǎn)，用以衡量來(lái)自銀行的融資占比.

3.3 實(shí)證結(jié)果與分析1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 安徽省上市家族企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)表

董事會(huì)人數(shù)的均值在8.5，家族成員控股比例均值在34.15%，可以看出家族上市公司董事會(huì)人數(shù)不多，家族企業(yè)通過(guò)減少董事會(huì)人數(shù)提高大股東的話語(yǔ)權(quán).此外，家族上市公司的家族成員控股比例占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì).

表2 安徽省上市家族企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)表

通過(guò)對(duì)上述指標(biāo)均值的分析可以看出內(nèi)部融資依然是上市家族企業(yè)偏愛(ài)的一種融資方式，整體的資產(chǎn)負(fù)債率比較適中.

2.相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)表3可看出，安徽省上市家族企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與內(nèi)部融資率存在顯著的負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與銀行融資率存在顯著的正相關(guān)；內(nèi)部融資率與銀行融資率存在顯著的負(fù)相關(guān).

表3 安徽省上市家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)性分析表

系數(shù)a

3.回歸模型

建立回歸分析模型，自變量為家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)，因變量為融資結(jié)構(gòu)指標(biāo).因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)率與其他描述因素有重疊，所以回歸方程中的因變量指標(biāo)只考慮內(nèi)部融資率（IDR）、企業(yè)間融資率（CFR）和銀行融資率（BFR）.自變量指標(biāo)考慮董事會(huì)人數(shù)（N）、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理（CM）和家族持股比例（R）.

IDR=2.686N+2.510CM+0.259R-14.796

三者與因變量?jī)?nèi)部融資率均存在正相關(guān)，三個(gè)回歸系數(shù)均不顯著.

②治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)間融資率關(guān)系

系數(shù)a

CFR=-0.414N+0.135CM+(-0.168)R+22.038

董事會(huì)人數(shù)與企業(yè)融資率存在負(fù)相關(guān)，董事會(huì)是否有家族成員兼任總經(jīng)理與企業(yè)融資率存在正相關(guān)，但相關(guān)不顯著.

③治理結(jié)構(gòu)與銀行融資率關(guān)系

系數(shù)a

董事會(huì)人數(shù)和董事會(huì)是否有家族成員兼任總經(jīng)理與銀行融資率存在負(fù)相關(guān)，家族控股比例與銀行融資率存在正相關(guān)，三者的相關(guān)不顯著.

經(jīng)過(guò)回歸分析可知本文三大假設(shè)基本成立，即董事會(huì)人數(shù)與債務(wù)融資負(fù)相關(guān)；董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理與企業(yè)間債務(wù)融資正相關(guān)；家族持股比例與內(nèi)部融資正相關(guān).

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

1.安徽省上市家族企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)決定了其融資結(jié)構(gòu)

經(jīng)營(yíng)層中家族成員占比高是上市家族企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)特殊性體現(xiàn).家族成員因擔(dān)心股權(quán)稀釋，更傾向于內(nèi)部融資.也因上市公司的良好信用，會(huì)較多的運(yùn)用銀行融資和企業(yè)間融資.但較少會(huì)選擇股權(quán)融資方式，因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)分散控股權(quán).

2.安徽省上市家族企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)其公司治理結(jié)構(gòu)有重要影響

上市家族公司選擇的融資結(jié)構(gòu)在很大程度上會(huì)影響到公司的治理結(jié)構(gòu).如果高比例的選擇股權(quán)融資，勢(shì)必會(huì)影響到家族企業(yè)的控股權(quán)，進(jìn)而影響到家族企業(yè)的決策權(quán)和經(jīng)營(yíng)方針的制定，對(duì)公司的治理層結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相應(yīng)影響.

4.2 建議

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu).完善上市家族企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，引入職業(yè)經(jīng)理人；建立配套的融資體系，促進(jìn)上市家族企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展.通過(guò)積極的推動(dòng)員工持股計(jì)劃，讓員工享受到企業(yè)發(fā)展紅利，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的多元化，有利于上市家族企業(yè)進(jìn)一步做大、做強(qiáng).

2.優(yōu)化債券結(jié)構(gòu).與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資有避稅作用，綜合成本更低，建議企業(yè)提高信用等級(jí)，重視債券市場(chǎng)這一融資渠道.

3.重視銀行融資地位.發(fā)揮銀行在家族企業(yè)融資中的作用，加強(qiáng)銀行對(duì)家族企業(yè)融通資金的監(jiān)管，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，提升家族企業(yè)價(jià)值.

〔1〕章銀平.家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)性研究——基于50家上市家族企業(yè)的數(shù)據(jù)[D].安徽大學(xué)，2012.4.

〔2〕周志強(qiáng).家族權(quán)威視角下中國(guó)家族企業(yè)融資及其治理效率研究[D].湘潭大學(xué)，2014.5.

〔3〕任澤平.供給側(cè)改革去杠桿的現(xiàn)狀、應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)與投資機(jī)會(huì)[J].宏觀經(jīng)濟(jì)，2016（3）：8-10.

〔4〕賈康，等.“十三五”時(shí)期的供給側(cè)改革[J].國(guó)家行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（6）:12-21.

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F272；F275

A

1673-260X（2017）06-0084-03

2017-04-22

2016年安徽省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目：風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)安徽中小企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)理及對(duì)策研究（SK2017A0687）；2016年校級(jí)科研一般項(xiàng)目：供給側(cè)改革下安徽省上市家族企業(yè)負(fù)債融資研究（2016rw009）；省級(jí)質(zhì)量工程項(xiàng)目：財(cái)務(wù)管理專業(yè)綜合改革試點(diǎn)（2016zy067）；省重大教學(xué)改革項(xiàng)目：與國(guó)家職業(yè)（行業(yè)）標(biāo)準(zhǔn)相銜接的應(yīng)用型本科模塊化課程改革探索與實(shí)踐（2015zdjy199）