高原　袁嵐

摘要：理論上普遍認(rèn)為市場(chǎng)化進(jìn)程作為制度環(huán)境的重要組成部分，必然影響到公司的行為決策，進(jìn)而影響到經(jīng)營(yíng)效果。然而更具體的命題是：市場(chǎng)化進(jìn)程如何影響公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響投資效率，在已有的研究中尚未得到驗(yàn)證。以市場(chǎng)化進(jìn)程為主線，基于資本結(jié)構(gòu)視角，以2008-2012年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用實(shí)證方法研究中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與投資效率治理機(jī)制的影響，同時(shí)檢驗(yàn)終極產(chǎn)權(quán)為國(guó)有和非國(guó)有的情況時(shí)，結(jié)論是否有差異。研究發(fā)現(xiàn)：隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，投資效率逐漸提高；在其他條件不變的情況下，資本結(jié)構(gòu)與投資效率負(fù)相關(guān)，并且國(guó)有企業(yè)顯著，非國(guó)有企業(yè)不顯著。但隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)與公司投資效率之間負(fù)相關(guān)程度受到抑制，并且這種抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更加明顯。研究結(jié)論為上市公司在市場(chǎng)化進(jìn)程中如何進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，提高投資效率提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 投資效率 資產(chǎn)負(fù)債率

一、研究的意義

中國(guó)市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)注入前所未有的活力。由此，宏觀制度環(huán)境的變化對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響引起學(xué)者廣泛的關(guān)注。理論界普遍認(rèn)為一個(gè)國(guó)家的制度環(huán)境對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策行為會(huì)產(chǎn)生影響（Beck et al，2000；張良貴，2013）。那么，市場(chǎng)化進(jìn)程作為制度環(huán)境的重要組成部分，是否會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)及其投資效率產(chǎn)生影響？尤其是結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)不同產(chǎn)權(quán)公司的資本結(jié)構(gòu)及其投資效率的影響是否有差異？成為擺在理論界的一個(gè)現(xiàn)實(shí)課題。

已有的文獻(xiàn)研究表明，不同制度環(huán)境對(duì)公司治理產(chǎn)生不同的影響（Wu，Liu，Huang，2012），同時(shí)，制度環(huán)境對(duì)資本配置的效率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生重要影響（李君，黃林，2015）。這些研究為探討宏觀制度環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)行為影響的研究提供了較好的思路。具體到本文研究的市場(chǎng)化進(jìn)程、公司資本結(jié)構(gòu)與投資效率問(wèn)題，歸納起來(lái)主要是有兩個(gè)方面：一方面，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Toni M.Whited（2011），趙興楣、王華（2011），姜付秀、黃繼承（2011）研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；市場(chǎng)化程度越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。另一方面，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司投資效率產(chǎn)生影響。楊興全、江輝（2011）研究表明市場(chǎng)化程度越高，越容易進(jìn)行理性投資。

在中國(guó)特殊的制度背景下，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)治理機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)是否與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)系，已有的研究文獻(xiàn)中忽視了中國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況沒(méi)有涉及產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，導(dǎo)致研究的結(jié)論針對(duì)性不強(qiáng)。本文以市場(chǎng)化進(jìn)程為主線，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，考慮公司的終極產(chǎn)權(quán)，從資本結(jié)構(gòu)的角度，研究市場(chǎng)化進(jìn)程通過(guò)影響公司資本結(jié)構(gòu)治理機(jī)制，最終影響投資效率?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論也認(rèn)為，真實(shí)的資本市場(chǎng)是不完備的、有摩擦的。由于信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的存在，可能會(huì)導(dǎo)致公司不同的投資決策行為，甚至?xí)x公司最優(yōu)投資目標(biāo)，從而造成非效率投資（趙興楣，王華，2011）。

本文以滬、深證券市場(chǎng)2008-2012年間A股上市公司為研究樣本，結(jié)合終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，研究市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響，以及市場(chǎng)化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)的交互作用對(duì)投資效率的影響。其研究意義在于：進(jìn)一步提供宏觀制度環(huán)境對(duì)微觀公司經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效益影響的經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)；在已有研究的基礎(chǔ)上，聯(lián)合考察市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)而對(duì)公司的投資效率影響，發(fā)現(xiàn)這三者之間的內(nèi)在聯(lián)系；同時(shí)結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，研究市場(chǎng)化進(jìn)程的不同程度推進(jìn)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司產(chǎn)生的影響，從而，為公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高投資效率提供決策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)提出

1.理論分析與研究框架設(shè)計(jì)。當(dāng)估計(jì)某個(gè)特定制度安排的效率以及對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)行為的影響時(shí)，需要參照社會(huì)中其他相關(guān)的制度安排（Coadse R.，Alchain A.，North D，2003）。公司治理的各種機(jī)制與外部環(huán)境并不相互獨(dú)立，實(shí)際上存在一定的關(guān)聯(lián)度。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不斷加快的市場(chǎng)化進(jìn)程逐漸成為影響中國(guó)公司治理機(jī)制的一個(gè)重要制度環(huán)境因素。

目前，市場(chǎng)機(jī)制已經(jīng)在多數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域起著重要作用或者主導(dǎo)作用。國(guó)內(nèi)外許多研究者都認(rèn)識(shí)到中國(guó)的市場(chǎng)化改革給經(jīng)濟(jì)注入了活力，但是市場(chǎng)化進(jìn)程在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門(mén)和各個(gè)地區(qū)還很不均衡?？紤]到中國(guó)上市公司的特殊現(xiàn)狀，由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)與非國(guó)有產(chǎn)權(quán)有著天然的差異，政府在國(guó)有企業(yè)中扮演雙重角色（陳德球，李思飛，王叢，2011），“掠奪之手”效應(yīng)與“扶持之手”效應(yīng)，這兩種效應(yīng)都使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)目的偏離利益最大化目標(biāo)。樊綱等（2010）從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育和法律制度環(huán)境等五個(gè)方面，對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)化程度進(jìn)行了比較分析，研究表明中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程存在顯著的差異。中國(guó)的市場(chǎng)化變革不僅僅是規(guī)章制度的變遷，還包括經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律以及政治體制的改革。因此，不同的公司所面臨的制度環(huán)境可能極為不同。一般來(lái)講，市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，由于率先實(shí)行了政企分開(kāi)等市場(chǎng)化政策，政府參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和銀行信貸的程度要低于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，其預(yù)算軟約束也得到一定的硬化，這在一定程度上控制了自由現(xiàn)金流的濫用行為。市場(chǎng)化程度越高，控股股東進(jìn)行利益侵占的成本越高，在一定程度上遏制了其投資效率低下的行為（陳德萍，曾智海，2012；于文超，何勤英，2013）。

本文選取投資效率作為公司經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的替代變量。一個(gè)企業(yè)的資本來(lái)源的配置的目的是為了公司價(jià)值最大化，投資效率的大小必然會(huì)決定公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值的大小，也就會(huì)說(shuō)明資本配置的方式是否有效（李延喜等，2015）。反過(guò)來(lái)，如何對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理安排也會(huì)影響到投資效率，而市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)會(huì)影響到公司治理機(jī)制有效性的發(fā)揮，而資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的互相影響即是公司治理機(jī)制的體現(xiàn)。因此，本文從資本結(jié)構(gòu)角度嵌入，首先從公司治理機(jī)制中資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，然后引入市場(chǎng)化進(jìn)程變量之后，檢驗(yàn)其回歸結(jié)果有何差異，從而證明市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的是否有影響，進(jìn)而影響到投資效率。本文的研究框架圖如圖1。

2.研究假設(shè)的提出。根據(jù)以上理論的分析，宏觀經(jīng)濟(jì)中制度環(huán)境變化必然會(huì)影響到微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。而公司治理機(jī)制的有效性?xún)?nèi)生于制度環(huán)境。如果公司治理機(jī)制有效性得到發(fā)揮，其制度背景中的某些影響變量就需要發(fā)生改變以符合公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的條件。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，促使每一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體在其環(huán)境中形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。市場(chǎng)好似一只“看不見(jiàn)的手”，自發(fā)調(diào)節(jié)著市場(chǎng)上無(wú)數(shù)個(gè)尋求“自利”的經(jīng)濟(jì)個(gè)體的行為，并因此推動(dòng)整個(gè)社會(huì)財(cái)富的增加（Adam Smith，1957）。所以，市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)會(huì)使某些變量發(fā)生改變以符合治理機(jī)制發(fā)揮作用的條件，公司的投資效率就會(huì)提高。因此提出：

假設(shè)1：在其他條件不變情況下，市場(chǎng)化進(jìn)程與公司投資效率正相關(guān)。

Williamson（1988）認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)該被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是不同的治理手段。由于公司投資是公司治理的一種外在行為，資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)公司治理來(lái)影響公司投資。根據(jù)委托代理理論（Jensen，Mecking，1976）、信息不對(duì)稱(chēng)理論（Fazart，1988），由于所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，經(jīng)理存在濫用資源的行為，從而產(chǎn)生非投資效率行為，導(dǎo)致了企業(yè)業(yè)績(jī)下降（Dechow，Richardson，Sloan，2008）。鑒于中國(guó)上市公司的特殊現(xiàn)狀，政府在國(guó)有企業(yè)中扮演雙重角色——“掠奪之手”和“扶持之手”，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)目的偏離利益最大化目標(biāo)，造成預(yù)算的軟約束問(wèn)題和因最終控制人缺失產(chǎn)生的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象。加之政府作為國(guó)有企業(yè)的后盾，使得國(guó)有企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，容易產(chǎn)生惰性，最終導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)整體的投資效率較低，債務(wù)的治理效應(yīng)沒(méi)有充分發(fā)揮。

但對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，債務(wù)資本對(duì)公司投資的約束更為有效。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更有效率?？毓晒蓶|對(duì)公司能夠?qū)嵤?qiáng)有力的控制，公司經(jīng)理為控股股東的利益代表，從而負(fù)債的治理機(jī)制效應(yīng)能夠相對(duì)較好發(fā)揮。另一方面，非國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)清算的壓力更大。由于非國(guó)有企業(yè)的貸款大多是非行政行為，是市場(chǎng)化運(yùn)作的結(jié)果，從而面臨破產(chǎn)清算的時(shí)候，受到來(lái)自于政府的干預(yù)比較小。這種破產(chǎn)和清算的壓力會(huì)促使非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行有效率的投資。因此提出：

假設(shè)2：在其他條件不變情況下，資本結(jié)構(gòu)與公司投資效率負(fù)相關(guān)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)負(fù)相關(guān)顯著。

市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展有利于對(duì)投資者的保護(hù)水平的提高和有效地遏制終極股東的掏空行為（沈藝峰等，2009；Luo Danglun，Tang Qianquan，2007）。中國(guó)特殊的制度背景，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境乃至受到的約束有較大的差異。國(guó)有上市公司受政府“扶持之手”效應(yīng)的影響。雖然市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)其公司治理有一定的影響，但是由于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的“父愛(ài)”情結(jié)，這嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)機(jī)制的有效運(yùn)行，降低了市場(chǎng)化進(jìn)程的作用。而非國(guó)有上市公司的管理層更多的考慮了股東利益最大化，且更多地依賴(lài)于法律、市場(chǎng)環(huán)境、政府監(jiān)管等外部治理環(huán)境的制約，市場(chǎng)化進(jìn)程發(fā)揮了更好地治理作用?；诖颂岢?；

假設(shè)3a：在其他條件不變情況下，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)與公司投資效率之間負(fù)相關(guān)作用受到抑制。

假設(shè)3b：市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)對(duì)非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間負(fù)相關(guān)抑制作用明顯，但對(duì)國(guó)有企業(yè)抑制作用不明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇。本文選擇滬深兩市A股上市公司2008-2012年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。（1）剔除發(fā)行B股或者H股公司（同時(shí)發(fā)行A股和B股，同時(shí)發(fā)行A股和H股，以及單獨(dú)發(fā)行B股三種情況）；（2）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，并對(duì)1%-99%之外的極端值進(jìn)行Winsorize處理；（5）剔除最終控制人不詳?shù)墓?，最終收集到8428個(gè)樣本。市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年度報(bào)告》，進(jìn)行手工整理。上市公司最終控制人數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年度報(bào)告進(jìn)行整理，非國(guó)有企業(yè)包含公司終極控制人為民營(yíng)企業(yè)、集體所有制企業(yè)、外資企業(yè)、自然人、職工持股會(huì)、村辦集體企業(yè)、街道集體企業(yè)、縣級(jí)以下的政府部門(mén)，若終極控制人為縣級(jí)或縣級(jí)以上各級(jí)政府的有關(guān)政府機(jī)構(gòu)，則認(rèn)定其為國(guó)有企業(yè)。其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義。Richardson（2006）認(rèn)為企業(yè)的投資支出主要由兩部分組成，一部分是維持企業(yè)正常運(yùn)作而進(jìn)行的投資，另一部分就是對(duì)新項(xiàng)目的新增投資。而新增投資中一部分是預(yù)期投資，主要由企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、資產(chǎn)規(guī)模等因素決定；另一部分為非預(yù)期投資，即為實(shí)際投資與預(yù)期投資之間的差額（殘差），作為投資過(guò)度和投資不足的代理變量。參考已有研究，本文采用Richardson（2006）的模型來(lái)計(jì)量投資過(guò)度和投資不足。企業(yè)正常的資本投資水平估計(jì)模型如下：

參考已有研究（Richardson，2006），考慮到流通股的股價(jià)存在的投機(jī)因素和非理性行為，和股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)決策有重要的作用，本文選取融資因素、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、股權(quán)集中度和公司價(jià)值為控制變量。

3.研究模型。回歸的因變量是投資效率。模型（2）（3）檢驗(yàn)市場(chǎng)進(jìn)程與投資效率的關(guān)系，并且根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。模型（4）（5）是資本結(jié)構(gòu)與投資效率的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑯痈鶕?jù)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。模型（6）（7）加入市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)，檢驗(yàn)其與資本結(jié)構(gòu)的交互效應(yīng)對(duì)投資效率的影響，并且根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)結(jié)果的差異性。

四、買(mǎi)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，從2008-2012年整個(gè)樣本的觀測(cè)值中有效樣本為8428個(gè)。表中顯示，投資效率平均值為-0.00115，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059278，標(biāo)準(zhǔn)差較小，波動(dòng)較小。這說(shuō)明上市公司中普遍存在投資非效率現(xiàn)象。從資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)來(lái)看，其最大值為0.901715，最小值為0.04601l，標(biāo)準(zhǔn)差為0.213307，說(shuō)明上市公司資本結(jié)構(gòu)差異較大。市場(chǎng)化指數(shù)最大值與最小值之間存在差異，由于各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程存在不平衡，導(dǎo)致市場(chǎng)化指數(shù)在不同公司之間也存在差異。

表3是各變量的相關(guān)性檢驗(yàn)，其結(jié)果表明各變量沒(méi)有多重共線性的現(xiàn)象。其回歸結(jié)果不會(huì)受到多重共線性的影響。

由表4可知，模型（1）是市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率全樣本的回歸結(jié)果，模型（2）和（3）是基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)全樣本進(jìn)行分類(lèi)，檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率的關(guān)系。模型（1）中，市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率之間正相關(guān)，驗(yàn)證了H1。模型（2）和（3）中，市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率之間有顯著差異，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間有明顯差異。由于市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率之間的鏈條太長(zhǎng)，容易受到其他因素的干擾，因此本文從資本結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行研究，檢驗(yàn)市場(chǎng)進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間作用機(jī)制的影響，首先檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4。然后，加入市場(chǎng)化進(jìn)程之后，檢驗(yàn)與資本結(jié)構(gòu)的交互效應(yīng)對(duì)投資效率的影響，回歸結(jié)果如表5。

由表5可知，模型（1）是資本結(jié)構(gòu)與投資效率全樣本的回歸結(jié)果，模型（2）和（3）是基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)全樣本進(jìn)行分類(lèi)，檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。模型（1）中，市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。模型（2）中，資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的系數(shù)是0.022，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)受到“扶持之手”效應(yīng)的影響，非效率投資問(wèn)題非常嚴(yán)重，從而驗(yàn)證了H2。同時(shí)也說(shuō)明上市公司的大部分是國(guó)有企業(yè)，全樣本結(jié)果受?chē)?guó)有企業(yè)影響較多。模型（3）中，市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率之間系數(shù)（0.001）不顯著，與模型（1）進(jìn)行對(duì)比，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間受政府干預(yù)和財(cái)政支持程度不同，資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響存在顯著差異，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了H2。

表6是模型（1）是市場(chǎng)化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)與投資效率的回歸結(jié)果，模型（2）和（3）是基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)全樣本進(jìn)行分類(lèi)，檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間關(guān)系的影響。模型（1）中，資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)化進(jìn)程的交互項(xiàng)（LEV×Market）的系數(shù)在1%的水平上顯著。說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程抑制了資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了H3a。但是模型（2），中國(guó)有企業(yè)組（LEV×Market）的系數(shù)在10%的水平上顯著，而非國(guó)有企業(yè)組交互性的系數(shù)不顯著，說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的抑制作用在國(guó)有產(chǎn)權(quán)組更加明顯，并沒(méi)有驗(yàn)證H3b，這也說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)會(huì)增加國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制有效性性的發(fā)揮，進(jìn)而會(huì)縮小國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的內(nèi)部治理機(jī)制之間的差異，進(jìn)而增加市場(chǎng)上企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的公平性。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還做了如下實(shí)證檢驗(yàn)：（1）參照趙興楣，王華（2011）的研究，用杠桿負(fù)債率在作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量來(lái)檢驗(yàn)本文的結(jié)論是否穩(wěn)健，杠桿負(fù)債率=賬面有息債務(wù)，（賬面有息債務(wù)+賬面股東權(quán)益）。其中，賬面有息債務(wù)包括短期借款、交易性金融負(fù)債、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債之和，然后將杠桿負(fù)債率作為解釋變量代入模型進(jìn)行回歸，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果與之前實(shí)證結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性變化。（2）分別用政府干預(yù)指數(shù)和法治水平指數(shù)替代市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。（3）參照楊興全，江輝（2011）的研究，借鑒Fazzari et al（1988）和Vogt（1994）的模型，對(duì)公司投資量與現(xiàn)金流之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，現(xiàn)金流（cash）的系數(shù)符號(hào)為正且顯著，則說(shuō)明公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度越高；在此模型的基礎(chǔ)上，加入現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)的交叉變量即Cash×Inv，如果交叉項(xiàng)Cash×Inv的系數(shù)負(fù)相關(guān)并且顯著，則說(shuō)明投資現(xiàn)金流敏感的原因?yàn)橥顿Y效率，用投資效率作為被解釋變量對(duì)上述研究進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)研究的主要結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。因此，本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

本文使用中國(guó)上市公司2008-2012年的數(shù)據(jù)采用實(shí)證研究方法，從資本結(jié)構(gòu)的角度，研究中國(guó)外部市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司內(nèi)部投資效率的影響。首先，檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是否會(huì)對(duì)上市公司投資效率產(chǎn)生不同的影響；然后，檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程作為一種治理機(jī)制，其變化是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的作用機(jī)制產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而影響到投資效率；同時(shí)考慮不同終極產(chǎn)權(quán)不同的性質(zhì)對(duì)研究結(jié)果是否有差異。本文研究結(jié)果表明：（1）整體而言，市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)改善了中國(guó)上市公司的投資效率，提高了上市公司的投資效率，同時(shí)發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間存在顯著差異。（2）負(fù)債融資沒(méi)有起到相應(yīng)的治理效應(yīng)，即資本結(jié)構(gòu)的與投資效率之間負(fù)相關(guān)，而且負(fù)相關(guān)在國(guó)有企業(yè)更加明顯。（3）市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)對(duì)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生影響，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，抑制了資本結(jié)構(gòu)的與投資效率之間負(fù)相關(guān)關(guān)系，最終有利于投資效率的提升，這種抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更加明顯。據(jù)此，提出如下政策建議：

1.市場(chǎng)化進(jìn)程，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。市場(chǎng)化進(jìn)程有利于改善上市公司的投資效率，進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，加快國(guó)民經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程，是促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制作用，最終提升投資的關(guān)鍵。企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的組成單位，企業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程，不僅關(guān)系到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程，而且，還決定著企業(yè)的生存與發(fā)展。企業(yè)只有開(kāi)拓市場(chǎng)并占有一定的市場(chǎng)份額，才能生存與發(fā)展；不能開(kāi)拓市場(chǎng)占領(lǐng)市場(chǎng)的企業(yè)，即使有政府的政策傾斜與銀行貸款支持，最終還是要被市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)淘汰。只有真正面對(duì)市場(chǎng)，不斷地加快市場(chǎng)化進(jìn)程，企業(yè)才有出路。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)莫不如此，這也是本文研究的重要結(jié)論：“市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)會(huì)增加國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制有效性性的發(fā)揮，進(jìn)而會(huì)縮小國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的內(nèi)部治理機(jī)制之間的差異，進(jìn)而增加市場(chǎng)上企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的公平性”的重要啟示。

2.所有權(quán)改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。由于國(guó)有企業(yè)具有的天然優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)因?yàn)橥顿Y惰性和預(yù)算軟約束，高負(fù)債反而會(huì)減低投資效率，對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程機(jī)制的有效運(yùn)行起到一定的阻礙作用，使其不能有效發(fā)揮。因此，應(yīng)進(jìn)一步加快國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。鼓勵(lì)非公有制經(jīng)濟(jì)參與國(guó)企改革、進(jìn)一步打破行政壟斷。加快國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)和深化國(guó)有企業(yè)管理體制改革，健全完善現(xiàn)代企業(yè)制度。通過(guò)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化改革，改善和加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益、減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，探索建立以管資本為主的國(guó)資監(jiān)管新模式，加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。深化國(guó)有企業(yè)改革，分類(lèi)推進(jìn)不同功能的國(guó)企改革，大力發(fā)展各類(lèi)資本交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)。國(guó)有企業(yè)實(shí)行混合所有制經(jīng)濟(jì)后，也會(huì)對(duì)抑制公司內(nèi)部的掏空、腐敗行為起到一定的作用，新進(jìn)入的其他資本會(huì)監(jiān)督高管的一舉一動(dòng)，也會(huì)抑制高管有損于公司價(jià)值的行為。這樣微觀企業(yè)的投資效率才能有效的提升，進(jìn)而推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。