文|楊宇霆

楊宇霆：投資拉動的復(fù)蘇未必可喜

文|楊宇霆

楊宇霆

受第一季度的強勁投資帶動，中國經(jīng)濟景氣近期有上揚之勢。3月的官方制造業(yè)PMI上升至51.8，是2012年4月以來最高的水平。事實上，固定資產(chǎn)投資在今年首兩個月同比已上升了8.9%，相較2016年12月的8.1%更高。基礎(chǔ)建設(shè)投資則大增27.3%，增速幾乎是上年同期的兩倍。發(fā)改委批準的投資建設(shè)項目過去幾個月均激增，預(yù)示了2017年(特別是上半年)固定資產(chǎn)投資將會保持良好勢頭。

房地產(chǎn)投資在首兩個月亦快速回升。由此可見，盡管政府致力于為樓市降溫，發(fā)展商仍然對中國房地產(chǎn)業(yè)的前景充滿信心。當(dāng)中部省份的房地產(chǎn)投資顯著上升的同時，東部省份卻顯得滯后。然而，房地產(chǎn)投資在部分省份有較快的增長，突顯了樓市調(diào)控措施的影響僅屬地區(qū)性。因此，這些措施對全國房地產(chǎn)的上行周期影響有限。

在投資主導(dǎo)的環(huán)境下，價格上升帶動了經(jīng)濟回暖。預(yù)期價格上漲促使企業(yè)增加庫存。最近PPI的大幅上升，情況與2009年7月至2010年5月期間，PPI從-8.2%回升至7.1%相近。而當(dāng)時的上升是由于政府施行了龐大的刺激經(jīng)濟措施。這一輪上升則是由房地產(chǎn)回暖，企業(yè)補庫存推動。新訂單指數(shù)在過去的6個月中有5個月保持在52.0以上，帶動了去年下半年開始的反彈。

由于第一季度的經(jīng)濟指標仍然保持平穩(wěn)，我們預(yù)計GDP上半年平均環(huán)比增長1.4-1.5%，全年同比增長則為6.6-6.7%。然而，為了在2017年實現(xiàn)官方定下的6.5%增長指標，下半年還需要以按季環(huán)比1.6%的速度增長。這表明了政府需要更多的財政和行政支持以維持其強勁的投資。

房地產(chǎn)經(jīng)濟帶來的政策困局

事實上，過去幾個月的發(fā)展表明，中國經(jīng)濟還沒有擺脫以投資和房地產(chǎn)拉動的特色。盡管政府聲言要將經(jīng)濟增長的模式從投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向依賴更多消費和服務(wù)業(yè)，全面推動結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)再平衡之路仍然困難重重。即使經(jīng)濟動力表面上看似穩(wěn)定，但是其內(nèi)涵并不一定是領(lǐng)導(dǎo)層愿意看到的。

鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能自是一例。去年，官方宣布已經(jīng)成功去掉6500萬噸的粗鋼產(chǎn)能，遠超于2016年所定下4500萬噸的目標。然而，據(jù)我行研究分析所顯示，上述數(shù)字很有可能包括閑置和沒有生產(chǎn)力的產(chǎn)能。因此，實際去掉的產(chǎn)能可能只有官方宣布的一半（約3000萬噸與6500萬噸之比）。其風(fēng)險在于那些潛藏的廠房產(chǎn)能迅速重新投入生產(chǎn)。產(chǎn)品價格快速回升無疑有助于維持該行業(yè)的整體穩(wěn)定，但這亦激勵了廠商繼續(xù)大開熔爐去生產(chǎn)鋼鐵。這最終會延誤去產(chǎn)能的進程，而去產(chǎn)能正是供給側(cè)改革的核心部分。

此外，投資主導(dǎo)的增長模式與抑制信貸增長和減少企業(yè)杠桿的目標有所沖突。在最近幾個月，與投資強勁同步呈現(xiàn)的是信貸額亦快速擴張。新增貸款在首兩個月猛增3.2萬億元。由此可見，在2017年上半年重現(xiàn)了2016年上半年那種由信貸推動，房地產(chǎn)拉動的復(fù)蘇模式。

還記得權(quán)威人士的話

進入4月，筆者想起去年權(quán)威人士在人民日報頭版發(fā)表的著名文章，警告說：“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，部分地區(qū)財政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟風(fēng)險發(fā)生概率上升。而且，他說：高杠桿必然帶來高風(fēng)險，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，導(dǎo)致經(jīng)濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯，那就要命了。在文章發(fā)表后，中國人民銀行的降準周期也就告一段落。

現(xiàn)時信貸對經(jīng)濟增長的邊際影響正在明顯縮小，但國家還沒有找到遏制信貸增長的好方法。2017年的社會融資目標仍然處于12%的高位，高于名義GDP增長2.5個百分點。除非中國能夠長期維持低利率（而不用擔(dān)心資本外流），否則高水平的債務(wù)負擔(dān)最終會影響居民的可支配收入，并且打擊消費。從長遠來看，這大大阻礙了中國經(jīng)濟再平衡。

在近期不俗的數(shù)據(jù)之下，2017年中國經(jīng)濟的硬著陸風(fēng)險大大減少。當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境其實為政策制訂者大膽推進結(jié)構(gòu)性改革開啟了一扇窗。

事實上，我們的確看到當(dāng)局在這方面取得一些進展。近幾個月來，央行實施了各種貨幣工具來管理市場流動性。值得注意的是，中央銀行越來越依賴利率工具，如逆回購利率和中期借貸便利(MLF)來表示其貨幣政策立場，這是一種進步。筆者一直認為，中國需要建立一個簡單的政策利率框架。估計今年央行將繼續(xù)通過更頻繁更多變化的OMO,測試貨幣市場以及銀行資金配置對政策利率調(diào)控的反應(yīng)。

為了防止以投資為主導(dǎo)的增長模式的再度抬頭，估計政府將定意清除過剩的流動性。央行將在今年余下時間繼續(xù)維持偏向緊縮的貨幣政策，估計貨幣市場利率將再被調(diào)高20基點。如此同時，地方政府已開始了新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控措施。如果這些措施還是不能抑制市場過熱，可能有需要勞煩權(quán)威人士再次動筆。