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        萬盛股份:看上去很美

        2017-07-03 21:01:29路漫漫
        證券市場周刊 2017年22期
        關(guān)鍵詞:海大萬盛數(shù)模

        路漫漫

        萬盛股份(603010.SH)從事有機(jī)磷系阻燃劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,2014年10月在主板上市。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看,公司發(fā)展非常穩(wěn)健,2011年至2013年,凈利潤雖然增速不快,但穩(wěn)定增長。上市當(dāng)年?duì)I業(yè)收入依然保持增長15.79%,不過凈利潤未能同比增長,下降了28.15%。

        2015年、2016年萬盛股份進(jìn)入業(yè)績高速增長期,營業(yè)收入分別為8.80億元、12.27億元,同比分別增長17.81%、39.39%;凈利潤爆發(fā)性增長,分別為8502萬元、1.49億元,同比分別增長102.16%、75.86%。2016年每個(gè)季度營收及凈利潤同比、環(huán)比均增長。2016年?duì)I收、凈利潤均超過行業(yè)龍頭雅克科技(002409.SZ)。

        財(cái)務(wù)費(fèi)用銳減是萬盛股份業(yè)績高速增長的主要原因之一,2014年至2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1059萬元、-1263萬元、-1055萬元。人民幣貶值使得匯兌收益大幅增加,期間匯兌損益分別為421萬元、-1282萬元、-1204萬元。再加上利用募集資金償還借款,利息支出大幅下降。2015年單單財(cái)務(wù)費(fèi)用銳減就讓凈利潤同比增長46.93%。

        2015年12月,萬盛股份以3.5億元并購張家港市大偉助劑有限公司(下稱“大偉助劑”)帶來凈利潤926萬元,使業(yè)績增長22.02%。財(cái)務(wù)費(fèi)用銳減及大偉助劑的貢獻(xiàn)幫助萬盛股份2015年凈利潤增長68.95%。2016年大偉助劑實(shí)現(xiàn)凈利潤4570萬元,助力萬盛股份凈利潤增長42.86%。剔除大偉助劑的影響,2015年、2016年萬盛股份營業(yè)收入增幅分別為12.49%、9.29%。

        2016年年報(bào)顯示:公司“立足國內(nèi)、放眼全球”的市場布局初具雛形,成為新的利潤增長點(diǎn)。其他各項(xiàng)目也都按計(jì)劃進(jìn)行。

        基本面出色,股價(jià)走勢喜人。在諸多上市公司的大股東還在為補(bǔ)充質(zhì)押、還在琢磨如何刺激股價(jià)應(yīng)對爆倉而焦頭爛額時(shí),萬盛股份的股價(jià)早已創(chuàng)下歷史新高,目前的動(dòng)態(tài)市盈率為69倍。不過,財(cái)務(wù)費(fèi)用繼續(xù)銳減的空間不大,加上大偉助劑受產(chǎn)能及市場需求的影響,增長空間也不大,萬盛股份未來增長空間受到影響。從2017年的預(yù)計(jì)情況來看,萬盛股份可能告別高速增長,營業(yè)收入預(yù)計(jì)增長14.14%,凈利潤預(yù)計(jì)增長20.39%。作為一家處于競爭非常激烈行業(yè)的化工企業(yè),這樣的增長已經(jīng)很不錯(cuò)了,不過要維持目前高企的市盈率并不容易。

        另外,2017年10月,3年的解禁期到了,大股東及其他原始股東可以減持了。

        萬盛科技利潤暴增

        浙江萬盛科技有限公司(下稱“萬盛科技”)是萬盛股份全資子公司,從事磷酸酯阻燃劑制造,年產(chǎn)鹽酸3000噸(副產(chǎn)品)。2014年至2016年,產(chǎn)能沒有變化,營業(yè)收入變動(dòng)不大,但凈利潤大增。2013年至2016年完成營業(yè)收入分別為3.06億元、3億元、3.94億元、4億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為1101萬元、1211 萬元、4137萬元、4238萬元,占合并凈利潤的18.71%、20.09%、48.66%、28.37%。從2011年至2014年,長達(dá)4年時(shí)間,萬盛科技的凈利潤分別穩(wěn)定,保持在1000萬元左右。到了2015年,萬盛科技營業(yè)收入大增,利潤暴增。2013年、2014年銷售凈利潤率分別只有3.60%、4.03%,2015年、2016年飆升至10.49%、10.40%。

        對此,公司年報(bào)并沒有給予解釋。從產(chǎn)能及產(chǎn)品售價(jià)大幅下降的情況來看,萬盛科技的增長有些奇怪。招股說明書顯示,2011年至2013年,主要產(chǎn)品阻燃劑類產(chǎn)能利用率分別為98.60%、110.06%、101.34%,2014年上半年產(chǎn)能利用率為85.44%(相對較低的主要原因是募投項(xiàng)目的三個(gè)車間仍然處于試生產(chǎn)的狀態(tài),而募投項(xiàng)目是由上市公司直接實(shí)施)。另一產(chǎn)品聚合物多元醇2011年以來年產(chǎn)能利用率不超過65%。萬盛科技主打產(chǎn)品是阻燃劑產(chǎn)品,產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降,2013年至2016年每噸阻燃劑的銷售價(jià)格分別為1.54萬元、1.50萬元、1.37萬元、1.25萬元。萬盛科技又沒有新增產(chǎn)能,2015年?duì)I業(yè)收入為何大增9366萬元、凈利潤大增2926萬元?

        產(chǎn)銷存差異

        萬盛股份的主營產(chǎn)品阻燃劑2014年末庫存3512噸,2015年生產(chǎn)量53538噸、銷售量52541噸,當(dāng)年生產(chǎn)增加庫存997噸,合計(jì)2015年末阻燃劑庫存應(yīng)為4509噸,而財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)庫存量為4227噸。再以2016年生產(chǎn)量和銷售量來推算,加上2015年末應(yīng)有4509噸,2016年末庫存量應(yīng)為9579噸,與財(cái)報(bào)披露的庫存量相差4447噸。如果說2015年部分阻燃劑不單單用于銷售,還用于研發(fā)或其他用途,相差282噸還說得過去,但2016年末的巨大差異又是什么原因?

        假設(shè)2015年末庫存在2016年全部賣出,以2016年?duì)I業(yè)成本計(jì)算,每噸阻燃劑成本9002元,4447噸阻燃劑差異對應(yīng)的成本為4003萬元。

        阻燃劑2015年產(chǎn)量增加34.07%,相應(yīng)的直接人員增加79.26%,每噸阻燃劑直接人工從2014年的224元增加至316元,萬盛股份表示,公司調(diào)整管理考核機(jī)制、業(yè)績增長、員工人數(shù)增加。2016年產(chǎn)量增加27.07%,直接人工增加11.30%,每噸阻燃劑直接人工下降至272元。產(chǎn)量增加、員工人員增加、工資水平上升、業(yè)績增長,但直接人工僅僅增加11.30%?與2015年是同樣的情況,為何2015年每噸直接人工大增,而2016年會(huì)下降?

        跨界收購虧損標(biāo)的

        2015年12月底,萬盛股份因籌劃非公開發(fā)行股票事項(xiàng),公司股票開始停牌。重大資產(chǎn)重組交易標(biāo)的為北京翡翠教育科技有限公司51%-60%的股權(quán),后終止。

        萬盛股份第一次跨界未果,但步伐并沒有停下。

        2017年4月,停牌4個(gè)月的萬盛股份發(fā)布公告,擬以發(fā)行股份方式購買匠芯知本(上海)科技有限公司(下稱“匠芯知本”)100%股權(quán)。匠芯知本成立于2016年9月,是為收購硅谷數(shù)模(Analogix Semiconductor,Inc., 一家在美國特拉華州注冊成立的公司)而專門設(shè)立的收購主體。匠芯知本沒有實(shí)質(zhì)開展其他經(jīng)營性業(yè)務(wù),屬下資產(chǎn)為Shanhai Semiconductor Ltd.(開曼)持有硅谷數(shù)模100%的股權(quán)。

        匠芯知本到底是何方神圣?萬盛股份不惜花費(fèi)47.50億元(37.50億元的收購價(jià)+10億元的配套資金)來收購。從模擬的財(cái)務(wù)報(bào)表來看,匠芯知本2015年虧損、2016年虧損、2017年1-4月還是虧損,兩年一期累計(jì)虧損12.83億元,而同期的營業(yè)收入累計(jì)才11.54億元,并且早已資不抵債,2015年末凈資產(chǎn)-8.20億元、2016年末凈資產(chǎn)-15.97億元,而萬盛股份2017年3月末的凈資產(chǎn)只有10.91億元。到了2017年4月末,匠芯知本凈資產(chǎn)飆升至26.43億元。4個(gè)月時(shí)間,凈資產(chǎn)增加42.39億元,資產(chǎn)總額34.74億元、增加32.12億元,負(fù)債總額8.31億元、減少10.28億元。對于資產(chǎn)暴增,公告沒有給予解釋。

        顯然,萬盛股份跨界高價(jià)收購的不是匠芯知本過去糟糕的業(yè)績,而是未來。

        公告顯示,標(biāo)的公司產(chǎn)品研發(fā)采用數(shù)?;旌显O(shè)計(jì)技術(shù),是全球領(lǐng)先的高性能混合信號(hào)多媒體半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計(jì)廠商。不單單擁有技術(shù)優(yōu)勢,還有研發(fā)優(yōu)勢、產(chǎn)品性能優(yōu)勢、人才及團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢、技術(shù)支持和服務(wù)優(yōu)勢等優(yōu)勢。市場需求方面前景一片大好。

        據(jù)交易對方的業(yè)績承諾,標(biāo)的資產(chǎn)2017年、2018年、2019年和2020年實(shí)現(xiàn)的凈利潤應(yīng)分別不低于1.10億元、2.21億元、3.34億元和4.64億元,若本次交易未能在 2017 年度實(shí)施完畢,則利潤補(bǔ)償期為2018年、2019年、2020年。

        看來,2017年開始,匠芯知本就要和虧損說再見了,未來四年(2017年至2020年),預(yù)計(jì)累計(jì)凈利潤11.29億元,并且是扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤。

        公告里的硅谷數(shù)模前景良好,但總有些奇怪之處。比如配置USB Type-C接口各類設(shè)備市場出貨量預(yù)測:2015年2455萬臺(tái)、2016年40840萬臺(tái),增幅高達(dá)1563.54%,支持各顯示傳輸標(biāo)準(zhǔn) Alternate Mode 功能的USB Type-C接口各類設(shè)備市場出貨量:2015年194.80萬臺(tái)、2016年3463.16萬臺(tái),增幅高達(dá)1677.80%。然而硅谷數(shù)模2016年的營業(yè)收入增幅僅僅16.30%,大概為行業(yè)增幅的百分之一。沒有在爆發(fā)性增長的市場中大展身手,硅谷數(shù)模的競爭優(yōu)勢到底體現(xiàn)在哪里?

        如果硅谷數(shù)模真的如此公告描述那樣神奇,嗅覺靈敏的風(fēng)投資本應(yīng)該直接投資了。

        另外,從硅谷數(shù)模賣身行為來看,也顯得有些怪異。硅谷數(shù)模更應(yīng)該引進(jìn)一些大佬級資本,來提升名氣、擴(kuò)寬人脈,賣身在行業(yè)內(nèi)毫無名氣且剛剛成立的匠芯知本已經(jīng)很奇怪,還要再賣給化工出身的萬盛股份,就更加奇怪了。

        境外技術(shù)類公司的跨界賣身A股上市公司并非首次,幾年前,另一家上市公司博盈投資(000760.SZ,后更名為斯太爾)也募集15億元收購號(hào)稱發(fā)動(dòng)機(jī)方面技術(shù)領(lǐng)先的斯太爾。認(rèn)購了73.33%股權(quán)的5家投資機(jī)構(gòu)放棄表決權(quán),而認(rèn)購了26.67%股權(quán)的山東英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司(下稱“英達(dá)鋼構(gòu)”)成了博盈投資控股股東并且作為唯一的業(yè)績承諾方,上市公司深陷巨虧,英達(dá)鋼構(gòu)需要補(bǔ)償4.87億元,目前尚未支付一分錢,且英達(dá)鋼構(gòu)的股權(quán)已經(jīng)被司法凍結(jié)。其余5家投資機(jī)構(gòu)紛紛套現(xiàn),套現(xiàn)金額加上目前持股市值,大概可以賺20億元。

        解禁期來臨,萬盛股份再次大手筆跨界,會(huì)產(chǎn)生怎樣的市場影響?

        無利轉(zhuǎn)讓避借殼?

        匠芯知本是嘉興海大與上海數(shù)瓏共同投資,于2016年9月成立。匠芯知本設(shè)立時(shí)注冊資本200萬元,其中嘉興海大出資140萬元,占注冊資本的70%,上海數(shù)瓏出資60萬元,占注冊資本的30%。2017年3月,嘉興海大等對匠芯知本增資29.58億元。4月,嘉興海大持有的匠芯知本20%股權(quán)(對應(yīng)注冊資本116.39萬元)轉(zhuǎn)讓給集成電路基金,轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6.6億元。嘉興海大持股下降至55%,原價(jià)轉(zhuǎn)讓,一分錢不賺,這是為了規(guī)避借殼上市的審核嗎?

        畢竟,若交易順利完成,高獻(xiàn)國家族成員在萬盛股份中的持股比例將從48.08%下降至30.26%,交易對方嘉興海大持股比例為20.39%、集成電路基金持股比例為7.41%。集成電路基金所持標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)全部是2017年4月從嘉興海大處受讓,若將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓還原,嘉興海大的持股比例將為27.8%,與實(shí)際控制人持股比例較為接近。但通過一番運(yùn)作之后,嘉興海大持股將遠(yuǎn)低于高獻(xiàn)國家族成員,本次重組就構(gòu)不成借殼上市,可以繞開借殼上市嚴(yán)格審核。

        匠芯知本六位股東共出資近30億元,以37.5億元轉(zhuǎn)手給萬盛股份,此外,定向發(fā)行的股票部分,以2016年12月23日收盤價(jià)0.59元計(jì)算,對應(yīng)市值60億元,增值31億元,如果本次交易順利完成,交易對方獲利豐厚。

        大興土木、借款度日

        2016年之前,萬盛股份借款不多,2015年末僅僅短期借款2400萬元,到了2016年末,短期借款暴增至9900萬元,長期借款從無到有,暴增1.2億元,借款合計(jì)2.19億元,每年的利息支出都上千萬,已經(jīng)到了借款度日的地步。

        這與其大興土木有關(guān)。2016年開始,萬盛股份變得非常激進(jìn),從泰興項(xiàng)目可以看出來。2016年年報(bào)披露,該項(xiàng)目預(yù)算數(shù)7.79億元,2015年投入110.87萬元,2016年投入4690.89萬元、2016年末累計(jì)投入4801.76萬元。據(jù)泰州日報(bào)報(bào)道,泰興27個(gè)重大項(xiàng)目集中開工,總投資約135億元。其中,10億元以上項(xiàng)目達(dá)到3個(gè),分別是新浦化學(xué)投資55億元的輕烴綜合利用項(xiàng)目,浙江萬盛股份投資10.6億元建設(shè)的特種脂肪胺系列產(chǎn)品項(xiàng)目,江蘇自立環(huán)??萍加邢薰就顿Y20億元的資源綜合利用項(xiàng)目。

        原來泰興項(xiàng)目投資超過10億元,但如此重大的項(xiàng)目,為何公告鮮有提及?這么重大項(xiàng)目,公司內(nèi)部是否履行相關(guān)流程,為何連可行性報(bào)告都沒有披露?而這次跨界收購募集配套資金10億元是否會(huì)以補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)的方式變相支持?萬盛股份目前的凈資產(chǎn)僅10億元,如果都通過借款解決資金問題,公司利潤的一半都要支付利息了?,F(xiàn)有生產(chǎn)線還沒有滿負(fù)荷生產(chǎn),市場需求增長緩慢,公司預(yù)計(jì)2017年增長也不大,為何要建設(shè)泰興項(xiàng)目?泰興項(xiàng)目年產(chǎn)10萬噸特種脂肪胺,在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)完工時(shí)間是2017年11月。這是什么概念?大偉助劑號(hào)稱國內(nèi)最大的特種脂肪胺生產(chǎn)企業(yè)之一,2016年產(chǎn)量也僅1.16萬噸,且2014年以來,大偉助劑的產(chǎn)量變化不大。2015年6月披露的重組公告顯示,大偉助劑生產(chǎn)能力1.5萬噸/年,但產(chǎn)能利用率一直未能突破80%。

        萬盛股份的產(chǎn)能一下子增加6.67倍,如何消化?單單折舊就數(shù)千萬,加上借款利息及其他各項(xiàng)費(fèi)用,恐怕投產(chǎn)之后,盈利不易。

        毛利率飆升

        2014年至2016年,萬盛股份阻燃劑營業(yè)收入穩(wěn)步上升,分別為6.41億元、7.22億元、8.05億元,毛利率飆升,分別為21.75%、25.57%、28.15%,無論是營業(yè)收入還是毛利率都超過競爭對手雅克科技,同期雅克科技阻燃劑的毛利率分別為17.84%、23.29%、22.52%,營業(yè)收入一年不如一年,2014年11.74億元、2015年8.82億元、2016年7.89億元,雅克科技凈利潤分別為6028萬元、9028萬元、6784萬元。

        在萬盛股份又是另一方風(fēng)景,公司稱,2016年搶抓市場機(jī)遇,強(qiáng)化內(nèi)部管理,通過開拓歐美市場、實(shí)施技術(shù)改造、降低生產(chǎn)成本、優(yōu)化生產(chǎn)工藝提升產(chǎn)品品質(zhì)實(shí)現(xiàn)提檔升級,實(shí)現(xiàn)了收入及利潤的雙雙增長。萬盛股份,看上去很美!

        聲明:本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明:本人不持有文中所提及的股票

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