李超

6月27日，天創(chuàng)時尚（603608.SH）發(fā)布重組草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結合方式，作價8.78億元，購買北京小子科技有限公司100%股權，同時募集配套資金不超過3.87億元，用于支付本次交易現(xiàn)金對價和發(fā)行費用。

天創(chuàng)時尚主營業(yè)務為品牌女鞋的設計、生產和銷售；對于本次跨界并購，上市公司表示，交易有利于推動上市公司業(yè)務升級，構建“時尚+互聯(lián)網(wǎng)”產業(yè)平臺，實現(xiàn)傳統(tǒng)時尚產業(yè)升級，同時強化品牌傳播，拓展消費群體，深耕存量客戶，提升復購比例。

實際上，這已經(jīng)是小子科技第二次試圖踏足資本市場，2016年下半年，明家聯(lián)合（300242.SZ）對小子科技的并購被監(jiān)管層否決，小子科技再次尋找買家，在業(yè)績未超預期的情況下，其估值卻一路攀升；另一方面，上市公司利潤增長的背后，卻是收入的下滑；而主打APP推廣和分發(fā)的小子科技，對于天創(chuàng)時尚女鞋業(yè)務的促進作用能有多少也是一個問號。

收購標的詭異估值

早在2016年8月，明家聯(lián)合就曾拋出過一份并購方案，打算將小子科技收入囊中。

小子科技成立于2014年10月13日，注冊資本100萬元，2015年8月，明家聯(lián)合以貨幣增資形式出資2700萬元，獲得了成立不足一年時間的小子科技13.50%股權，小子科技此時估值為2億元。

2016年8月，明家聯(lián)合發(fā)布重組草案，擬作價6.06億元收購小子科技剩余的86.50%的股權，此時小子科技的估值已經(jīng)攀升到了7.02億元。

但是，明家聯(lián)合的這份并購計劃很快夭折，2016年10月，其發(fā)布公告表示，證監(jiān)會不予核準公司發(fā)行股份購買資產，原因為并購重組委在審核中關注到，標的存在“申請材料關于標的資產未來持續(xù)盈利能力披露不充分”和“披露的關于標的公司的重要數(shù)據(jù)不準確不完整”的情況。

未曾想到，估值短時間內屢創(chuàng)新高的小子科技，在重組失敗后命運急轉直下，淪為棄兒。

2017年1月20日，即重組失敗后三個月，明家聯(lián)合便公告表示將所持有的小子科技13.50%的股權全部轉讓給樟樹市云眾投資管理中心（有限合伙）。

同時表示，這次轉讓的目的為“有益于公司的現(xiàn)金流動性，利于公司盤活資金，提升公司的運營能力，進一步改善公司經(jīng)營和財務狀況，出售資產所得款項將用于補充流動資金及公司新戰(zhàn)略的業(yè)務投入”。而在這次股權轉讓中，小子科技13.50%股權作價3478萬元。

3個月前還在以十幾倍溢價垂涎三尺，3個月后便清倉而出，小子科技的魅力大打折扣。

不過，這并不妨礙天創(chuàng)時尚對于標的的接盤，根據(jù)本次并購草案，截至評估基準日2017年3月31日，小子科技賬面凈資產9039萬元，100%股權評估值為8.78億元，評估增值率871.06%。

從2億、7億再到8.78億，小子科技的估值屢攀高峰，其業(yè)績卻并未有超預期的表現(xiàn)。

明家聯(lián)合的并購方案中，原股東承諾小子科技2016年至2018年，實現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和8500萬元。本次并購草案顯示，小子科技2016年實現(xiàn)營業(yè)收入1.77億元，扣非后凈利潤5264萬元，而本次交易的業(yè)績承諾為2017年至2019年實現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于 6500萬元、8450萬元和1.10億元。

也就是說，在2016年剛剛完成業(yè)績承諾、2017年業(yè)績承諾不變的情況下，小子科技本次交易估值相較之前又上漲了將近2億元。

對于兩次估值差異，草案中表示，兩次評估的基準日不同致使各自采用的增長期不同、永續(xù)期不同以及永續(xù)期的凈利潤不同，前次評估的未來業(yè)績預測中2016年5月至2021年度為增長期，2022年度及以后為永續(xù)期，而本次評估中，2017年4月至2022年12月為增長期，2023年及以后為永續(xù)期，從而致使評估值有所不同。

上市公司主業(yè)低迷

天創(chuàng)時尚于2016年2月份上市，2016年和2017年一季度，其扣非后凈利潤分別為1.03億元和3262萬元，同比增長率分別為9.22%和196.60%。

但是，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，盡管天創(chuàng)時尚凈利潤保持增長，其收入?yún)s在上市之后迅速變臉。

財報顯示，2016年前三個季度，天創(chuàng)時尚營業(yè)收入分別為3.54億元、3.91億元和3.43億元，同比分別下降8.36%、7.75%和5.65%；而2016年四季度和2017年一季度，其營業(yè)收入分別為4.60億元和3.68億元，同比增長也僅為0.67%和3.91%。2016年全年，天創(chuàng)時尚的營業(yè)收入為15.48億元，同比下降5.07%。

在收入萎縮之下，天創(chuàng)時尚利潤的增長很大程度上源于其成本的下降，而成本下降又主要來源于費用的縮減。

以業(yè)績增長迅速的2017年一季度為例，根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，天創(chuàng)時尚營業(yè)收入比同期增長不足1400萬元，扣非后凈利潤同比增長了2162萬元，其管理費用分別為5377萬元和6264萬元，2017年一季度下降了877萬元，40%的利潤增長來源于管理費用的下降。

2016年和2017年一季度，天創(chuàng)時尚管理費用率分別為17.69%和14.61%，期間下降3個百分點，而從2016年二季度開始到2017年一季度，其管理費用同比分別下降7.27個、0.85個、0.46個和14.16個百分點，連續(xù)4個季度下降，2017年一季度管理費用環(huán)比下降更是達到了15.78%。

財務費用和銷售費用同樣如此，2015年和2016年，天創(chuàng)時尚財務費用分別為1417萬元和248萬元，縮減了1169萬元；銷售費用則分別為4.95億元和4.58億元，縮減了3700萬元。

根據(jù)招股說明書，天創(chuàng)時尚2015年上半年，銷售毛利率為58.11%，2015年前三季度，毛利率為57.17%，而根據(jù)財報，其2016年和2017年一季度毛利率分別為57.16%和57.02%。

不難發(fā)現(xiàn)，在毛利率和營業(yè)收入不變甚至下降的情況下，天創(chuàng)時尚利潤增長的主要原因在于壓縮費用。

上市公司在2016年年報中也表示，在成本控制方面，期間銷售費用、管理費用等運營費用支出同比下降 5.46%，隨著公司推進組織精簡、流程優(yōu)化，并加強目標績效管理，提高組織效能，人效水平有所提升；同時提高推廣宣傳精準度以及轉化率，有效降低費用；財務費用支出同比下降82.49%，主要是公司募集資金到位，償還銀行貸款，利息費用減少所致。

盡管如此，但在營收和毛利率無法突破的情況下，單靠縮減費用帶來的利潤增長又能持續(xù)多久呢？

業(yè)務協(xié)同性存疑

根據(jù)草案，小子科技主營業(yè)務為移動互聯(lián)網(wǎng)營銷，具體包括移動應用分發(fā)與推廣以及移動互聯(lián)網(wǎng)廣告的程序化投放。小子科技為廣告主提供包括策劃、投放、監(jiān)控在內的全方位移動互聯(lián)網(wǎng)營銷服務，提升廣告主品牌與產品知名度，導入潛在消費者；同時也為媒體渠道提供了廣告位管理服務與流量變現(xiàn)渠道。

對于跨界并購，天創(chuàng)時尚表示，重組能夠發(fā)揮交易雙方在業(yè)務層面的協(xié)同效應，小子科技納入上市公司整體業(yè)務體系后，將構建“時尚+互聯(lián)網(wǎng)”產業(yè)平臺，相互促進業(yè)務發(fā)展。一方面，上市公司通過小子科技在技術與渠道方面的優(yōu)勢，提升運營效率，推進精準營銷；同時，小子科技借力上市公司在時尚行業(yè)的沉淀，拓展時尚移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務。

盡管互聯(lián)網(wǎng)營銷對于服飾品牌有促進作用，但是小子科技過往客戶所涉行業(yè)似乎與女鞋并不沾邊。

草案顯示，2015年至2017年一季度，小子科技第一大客戶均為百度公司，其中2016年對百度公司的銷售收入7466萬元，占總收入比例的42.25%。

小子科技服務客戶除百度地圖、百度音樂等百度公司移動APP產品外，還包括支付寶、滴滴打車、大眾點評網(wǎng)、糯米網(wǎng)、天貓及淘寶等移動APP產品。

不難發(fā)現(xiàn)，小子科技此前營銷推廣的產品主要為移動APP應用，似乎與女鞋相隔甚遠。

而小子科技接入的主要媒體渠道則包括風云直播、章魚直播、會說話的湯姆貓和星星消消樂等移動應用，同樣與時尚女鞋的概念相去甚遠。

草案中也表示，上市公司與小子科技在主營業(yè)務、經(jīng)營模式、企業(yè)內部運營管理系統(tǒng)等方面存在一定的差異，將為上市公司日后整合帶來一定難度；同時，上市公司與小子科技之間能否順利實現(xiàn)整合并充分發(fā)揮并購帶來的協(xié)同效應，存在一定的不確定性。

不知道主做移動APP推廣的小子科技將會如何推動天創(chuàng)時尚女鞋的銷量，而天創(chuàng)時尚又如何將小子科技的客戶范圍延伸到時尚圈？