杜麗虹

這是內(nèi)地房地產(chǎn)股的狂歡盛宴！

2017年以來，內(nèi)房股價格持續(xù)攀升，漲幅居前十的內(nèi)房股均收漲50%以上。而無一例外，漲幅居前的均是地產(chǎn)龍頭房企，市場集中度的快速提升引爆了資本市場的熱情。

龍頭房企憑借在融資能力、拿地能力、并購能力、城市布局四大方面優(yōu)勢，持續(xù)提升其市場份額。2017年一季度，房企TOP10市場份額由2016年末的18.7%大幅躍升至31.5%，同比提升9.7個百分點；TOP20市場份額則由2016年末的25.2%大幅躍升至41.8%，同比提升12.9個百分點。

在地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼、行業(yè)走低之下，房企之間的并購之戰(zhàn)將進(jìn)入加速期，市場集中度仍有提升空間，龍頭房企將成為最大贏家。

地產(chǎn)并購的大時代既是優(yōu)秀房企的春天，也是弱勢房企的冬天。

根據(jù)測算，當(dāng)前地產(chǎn)上市公司平均能夠承受的最大降價幅度為22%，低谷中，有80%多的企業(yè)都將面臨財務(wù)困境，按財務(wù)困境的類型可以劃分為四類：

第一類企業(yè)本身的運營效率沒有問題、負(fù)債率也不是很高，投資回報率能夠覆蓋債務(wù)融資成本，但由于債務(wù)期限短于投資回收周期，導(dǎo)致企業(yè)在流動性緊縮的背景下可能面臨再融資壓力。這類企業(yè)只需要通過適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)再融資就可以化解危機(jī)。

第二類企業(yè)本身的運營效率也沒有問題，投資回報率較高，但由于負(fù)債率也較高，導(dǎo)致債務(wù)融資成本過高，利息支出侵蝕了利潤空間，低谷中的抗沖擊能力較弱。這類企業(yè)需要通過適當(dāng)引入股權(quán)資本來降低負(fù)債率和債務(wù)融資成本，進(jìn)而提升低谷抗沖擊能力。

第三類企業(yè)本身的運營效率較差，投資回報率低，但資產(chǎn)質(zhì)量較好，資產(chǎn)本身還有利潤空間，只是在低周轉(zhuǎn)和高負(fù)債下，利潤空間正被財務(wù)成本迅速侵蝕。這類企業(yè)更適合被優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè)并購，以提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和降低債務(wù)融資成本，釋放資產(chǎn)本身的潛在價值。

第四類企業(yè)本身的運營效率和資產(chǎn)質(zhì)量都不是很好，資產(chǎn)的利潤空間已經(jīng)被高成本的土地所吞噬，投資回報顯著低于融資成本，低谷中抗沖擊能力很弱，這類企業(yè)只適合進(jìn)行資產(chǎn)層面的分拆出售，且售價通常要有較大折讓。

上述四類困境企業(yè)中，第一類和第二類企業(yè)本身的運營效率沒有太大問題，而是需要通過外部融資來化解企業(yè)的財務(wù)困境，兩類企業(yè)合計占到上市地產(chǎn)公司總數(shù)的49%。

另有35%的地產(chǎn)企業(yè)不僅面臨財務(wù)困境，企業(yè)本身的運營效率也出現(xiàn)問題，投資回報率已接近或低于債務(wù)融資成本，單純的再融資已不足以化解危機(jī)，而必須通過資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓才能釋放盈利空間。

這其中，資產(chǎn)質(zhì)量較好，可以通過股權(quán)交易來釋放盈利空間的第三類企業(yè)占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的11%，而運營效率和資產(chǎn)質(zhì)量都較差、只能通過有選擇性的分拆資產(chǎn)、折價出讓來緩解危機(jī)的第四類企業(yè)，占到上市地產(chǎn)公司總數(shù)的24%。

低谷中需要通過債務(wù)再融資來化解危機(jī)的企業(yè)

當(dāng)前地產(chǎn)上市公司平均的資金來源期限在2-3年水平，2016年隨著銷售的復(fù)蘇，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度都有所提升，投資回收周期的中位數(shù)縮短到3年，平均的資金缺口期限縮短到0.5年左右。但在低谷中，預(yù)期行業(yè)整體的投資回收周期仍將延長到4-5年，從而使多數(shù)企業(yè)都將面臨低谷中的債務(wù)再融資壓力。

以B公司為例，盡管2016年地產(chǎn)市場復(fù)蘇，上市地產(chǎn)公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升到0.371倍，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更是達(dá)到0.527倍，但該公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只是從2015年的0.223倍微升到0.250倍，顯著低于行業(yè)平均水平。

利潤率方面，剔除公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤率為14.8%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平9.3%，在此基礎(chǔ)上加回財務(wù)費用及資本化利息支出后，無杠桿化的核心利潤率在25%左右，也高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

利潤率的優(yōu)勢在一定程度上彌補(bǔ)了周轉(zhuǎn)率的劣勢，2016年B公司的實際投入資本回報率為8.5%，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），但低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），相比于公司2016年平均8.1%的債務(wù)融資成本高出0.4個百分點。而公司在當(dāng)前效率水平下隱含的投資回報率則達(dá)到11.3%，其運營效率處于行業(yè)中游水平。

進(jìn)一步，由于B公司的無杠桿化的核心利潤率較高，帶息負(fù)債的占比（27.95%）低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（35.7%），凈資產(chǎn)的占比（27.68%）則與地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%）相當(dāng)，這在一定程度上提高了公司的低谷抗沖擊力。

雖然其債務(wù)融資成本（8.1%）略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（7.6%），總的利息支出與同期銷售額之比（10.4%）也高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），當(dāng)前的土地儲備總量更是已相當(dāng)于未來八九年的銷售量，從而在一定程度上抵消了利潤率的優(yōu)勢。

但B公司當(dāng)前的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度仍達(dá)到27.5%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，如果B公司能夠維持當(dāng)前的效率水平和土地儲備策略，它是能夠抵御一次中等規(guī)模的行業(yè)沖擊的，其資本結(jié)構(gòu)相對安全。

不過，由于B公司的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期就將近40個月，低谷中預(yù)期投資回收周期將進(jìn)一步延長到52個月。與之相對，公司資金來源中，預(yù)收款僅占17.8%，應(yīng)付款占26.5%，帶息負(fù)債占28.0%（其中，24.8%是短期借款，48.2%是長期借款，27.0%是長期債券），另有占總資產(chǎn)27.7%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為22個月，總的資金來源期限約為27個月，短于當(dāng)前的投資回收周期，在低谷中則將面臨兩年多的再融資缺口。

從以上分析不難看出，B公司的效率水平和低谷抗沖擊能力都略優(yōu)于行業(yè)平均水平，其面臨的最主要壓力就是低谷中的債務(wù)再融資問題。

如果說B公司作為一家國有企業(yè)，在低谷中債務(wù)續(xù)借的空間還比較大的話，那么，D公司等民營企業(yè)則面臨低谷中現(xiàn)實的再融資壓力。

D公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.401倍，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。但公司的利潤率較高，剔除公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心凈利潤率為15.6%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%），在此基礎(chǔ)上加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，其無杠桿化營業(yè)利潤率達(dá)到28%，也高于地產(chǎn)上市公司的平均水平（18.5%）。

結(jié)果，2016年D公司的實際投入資本回報率為11.6%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），也高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），比公司自身2016年全年平均10.8%的債務(wù)融資成本高出0.8個百分點。而公司在當(dāng)前效率水平下隱含的投資回報率更是達(dá)到17.9%，效率優(yōu)勢較為明顯。

也正是由于D公司的無杠桿化的核心利潤率較高，所以，雖然其債務(wù)融資成本（10.8%）顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（7.6%），帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比也達(dá)到42.1%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），相應(yīng)的，總的利息支出與同期銷售額之比達(dá)到12.6%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），凈資產(chǎn)的占比（20.9%）則低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），當(dāng)前的土地儲備總量也已相當(dāng)于未來七八年的銷售量，從而在一定程度上削弱了公司的低谷抗沖擊力。

但憑借利潤率優(yōu)勢，D公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度仍達(dá)到22.6%，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，在當(dāng)前效率水平上，公司能夠抵御一次中等規(guī)模的行業(yè)沖擊，資本結(jié)構(gòu)相對安全。

不過，由于D公司低谷中的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期約27個月，但低谷中預(yù)期將延長到46個月。與之相對，公司的資金來源中，預(yù)收款僅占9.9%，應(yīng)付款占27.2%，帶息負(fù)債占42.1%（其中，24.7%是短期借款，44.1%是長期借款，31.2%是長期債券），另有占總資產(chǎn)20.9%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為18個月，總的資金來源期限約為22個月，短于當(dāng)前的投資回收周期，在低谷中則將面臨兩年的再融資缺口，屆時如果遭遇信貸緊縮，企業(yè)將出現(xiàn)資金鏈壓力。

低谷中需要引入股權(quán)資本的企業(yè)

上述企業(yè)雖然低谷中的周轉(zhuǎn)速度較慢，但相對于其效率水平，資本結(jié)構(gòu)還算合理，從而可以承受一次中等規(guī)模的降價沖擊。但還有一些地產(chǎn)企業(yè)，其利潤率較低、凈負(fù)債率較高、土地儲備的總量和成本都較高，從而削弱了企業(yè)的低谷抗沖擊能力，這類企業(yè)由于財務(wù)安全墊較薄，低谷中將面臨債務(wù)融資成本大幅上升的壓力，因此，僅靠債務(wù)層面的再融資已不足以化解危機(jī)，必須通過股權(quán)層面的注資來提高安全墊，緩解財務(wù)危機(jī)。

以J公司為例，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.355倍，雖然較2015年有所提高，但仍低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。

利潤率方面，剔除公允價值變動收益及投資收益后，2015年公司的杠桿化核心利潤率為6.6%，也低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%），在此基礎(chǔ)上加回財務(wù)費用和資本化利息后，無杠桿化營業(yè)利潤率在16%左右，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

綜合周轉(zhuǎn)率與利潤率，2016年J公司的實際投入資本回報率為8.8%，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），但低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），相比于公司2016年平均7.5%的債務(wù)融資成本高出1.3個百分點。而公司在當(dāng)前效率水平下隱含的投資回報率則達(dá)到9.4%，其運營效率處于行業(yè)中下游水平。

由于公司的利潤率較低，帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（43.6%）又已高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），相應(yīng)的，總的利息支出與同期銷售額之比（9.7%）也高于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%），而凈資產(chǎn)的占比（18.0%）則低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），這些都削弱了公司的低谷抗沖擊能力；雖然其土地儲備的總量較少，僅相當(dāng)于未來三四年的銷售量；但截至2016年末，公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度為17.5%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%），低谷抗沖擊能力較弱。

此外，由于J公司低谷中的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期約26個月，低谷中預(yù)期將延長到34個月。與之相對，公司的資金來源中，預(yù)收款占24.1%，應(yīng)付款占14.3%，帶息負(fù)債占43.6%（其中，20.0%是短期借款，40.1%是長期借款，33.8%是長期債券，6.1%是永續(xù)資本證券），另有占總資產(chǎn)18.0%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為21個月，總的資金來源期限約為24個月，短于當(dāng)前的投資回收周期，在低谷中則面臨約10個月的再融資缺口。

不過，與債務(wù)再融資的壓力相比，由于公司當(dāng)前的凈負(fù)債率已達(dá)到153%，高負(fù)債下如何提升低谷抗沖擊能力成為企業(yè)更迫切需要解決的問題，否則，即使企業(yè)能夠完成債務(wù)再融資，融資成本也將大幅上升，從而進(jìn)一步削減企業(yè)的低谷價值。

類似的還有X公司，與前幾家公司不同，這家公司的周轉(zhuǎn)速度很快，2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)0.935倍，不僅是公司上市以來的最高水平，也顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）和銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。

利潤率方面，剔除公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤率為9.3%，與地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%）相當(dāng)，加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，無杠桿化核心利潤率在12%左右，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

不過，憑借高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢，2016年X公司的實際投入資本回報率仍達(dá)到11.9%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），也高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），比公司自身在2016年平均7.2%的債務(wù)融資成本還高出4.7個百分點。而公司在當(dāng)前效率水平下隱含的投資回報率則高達(dá)28.2%，效率水平處于行業(yè)前列。

但由于公司的利潤率較低，凈資產(chǎn)占比（14.5%）也顯著低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（28.2%），這些都大大影響了其低谷抗沖擊能力。雖然，公司的帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比僅為25.9%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），相應(yīng)的，總的利息支出與同期銷售額之比（2.9%）也顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），2016年新增項目的單位土地成本也只相當(dāng)于同期銷售均價的33%，從而在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的低谷抗沖擊能力。

由于利潤率和權(quán)益占比較低，截至2016年末，公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度只有12.0%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，在當(dāng)前效率水平下，X公司資本結(jié)構(gòu)的安全性較差，低谷抗沖擊能力較弱。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，由于X公司的周轉(zhuǎn)速度較快，當(dāng)前的投資回收周期僅為9個月，低谷中預(yù)期的投資回收周期也只有20個月。與之相對，公司的資金來源中，預(yù)收款占28.5%，應(yīng)付款占31.1%，帶息負(fù)債占25.9%（其中，37.4%是短期借款，17.8%是長期借款，44.8%是長期債券），另有占總資產(chǎn)14.5%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為24個月，總的資金來源期限約為26個月，長于當(dāng)前的投資回收周期，也足以覆蓋低谷中的投資回收周期，債務(wù)再融資的壓力并不大。

綜上所述，X公司最主要的短板就是利潤率低、權(quán)益資本占比低，從而導(dǎo)致公司的低谷抗沖擊能力弱；雖然在正常情況下，公司憑借高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢能夠獲取較高的投資回報并推動企業(yè)的快速成長，但低谷中吸收風(fēng)險的能力較弱，從而影響了企業(yè)在低谷中參與并購整合的能力，甚至?xí)捎谌谫Y成本的大幅上升而影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。

對于這類企業(yè)，引入股權(quán)資本是遲早的事，只是在低谷中由于企業(yè)估值的降低其股權(quán)融資成本也將大幅上升，所以，適時增厚權(quán)益資本是這類企業(yè)對抗風(fēng)險、駕馭周期的最有效途徑。

如果說J公司的主要問題在于較高比例的帶息負(fù)債侵蝕了股東回報空間，而X公司的主要問題則在于較低的利潤率和凈資產(chǎn)占比的話，那么，L公司則同時面臨上述多種問題。

L公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.591倍，雖然高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）和銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍），但其利潤率卻很低，剔除公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤率僅為4.1%，不到地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（9.3%）的一半，加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，無杠桿化核心利潤率在9%左右，也只是地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（18.5%）的一半。

結(jié)果，2016年L公司的實際投入資本回報率只有8.0%，略低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%）。好在公司自身的債務(wù)融資成本較低，2016年平均的債務(wù)融資成本為6.2%，較投資回報率低1.8個百分點。但就公司自身的效率水平而言，其當(dāng)前效率隱含的投資回報率為10.9%，略低于行業(yè)平均水平。

由于公司的利潤率較低，凈資產(chǎn)占比（10.6%）也顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），其帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比則達(dá)到39.3%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），這些都大大影響了企業(yè)的低谷抗沖擊能力。

雖然，公司的債務(wù)融資成本（6.2%）低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（7.6%），總的利息支出與同期銷售額之比（4.8%）也低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），5.3年的土地儲備總量也不算高，從而在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的低谷抗沖擊能力。

不過，在低利潤和高負(fù)債下，截至2016年末公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度只有7.8%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，以公司當(dāng)前的效率水平而言，其資本結(jié)構(gòu)的安全性較差，低谷抗沖擊能力較弱。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，由于L公司的周轉(zhuǎn)速度較快，當(dāng)前的投資回收周期為16個月，低谷中的投資回收周期也只有20個月。與之相對，公司的資金來源中，預(yù)收款占23.0%，應(yīng)付款占27.1%，帶息負(fù)債占39.3%（其中，34.2%是短期借款，53.1%是長期借款，12.7%是長期債券），另有占總資產(chǎn)10.6%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為20個月，總的資金來源期限約為22個月，長于當(dāng)前的投資回收周期，也足以覆蓋低谷中的投資回收周期。

總之，雖然L公司的銷售規(guī)模很大，融資成本也較低，但其運營效率欠佳、利潤率很低，權(quán)益資本的占比也很低，所以，行業(yè)低谷中公司必然需要引入大量資本以吸收資產(chǎn)減值的風(fēng)險。

具有整體并購價值的企業(yè)

以上幾家企業(yè)雖然低谷抗沖擊能力較弱，但由于效率水平較高或債務(wù)融資成本較低，所以，投資回報率均高于債務(wù)融資成本，從而可以借助股權(quán)或債權(quán)的再融資來化解短期財務(wù)壓力，繼續(xù)為股東貢獻(xiàn)收益。

但是，多數(shù)困境中的企業(yè)其效率水平遜色于行業(yè)平均水平，漫長的投資回收周期使這期間積累的利息成本吞噬了項目大部分的利潤空間，這其中，一些資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)如果能夠被優(yōu)勢企業(yè)所并購，還可以通過運營效率的提升、資金成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來釋放企業(yè)隱藏的價值空間，從而使并購方和被并購企業(yè)都從中獲利。但另一些企業(yè)則將在低谷中遭遇被分拆出售的命運。

以A公司為例，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.219倍，雖然高于2015年的0.154倍，但仍顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。

但低周轉(zhuǎn)率卻沒能換來高利潤率，剔除公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤率為-0.2%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%），不過，低利潤率的元兇并不是高土地成本，而是較高的利息支出，公司每年的利息支出就將近40億元，占到年銷售額的20%以上，再加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，其無杠桿化的核心利潤率可以達(dá)到20%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

不過低周轉(zhuǎn)拖累了公司的效率表現(xiàn)，2016年A公司實際的投入資本回報率只有5.8%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），更顯著低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），較公司自身的債務(wù)融資成本（7.8%）也低了兩個百分點；當(dāng)前效率下隱含的投資回報率也只有5.5%，運營效率處于行業(yè)中下游。

進(jìn)一步，由于公司的帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（52.6%）較高，顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），7.8%的債務(wù)融資成本也略高于行業(yè)平均水平（7.6%），慢周轉(zhuǎn)下公司總的利息支出與同期銷售額之比已達(dá)到20.0%，顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.0%），其土地儲備總量更已相當(dāng)于年銷售量的11-12倍，顯著高于地產(chǎn)上市公司土地儲備總量的中位數(shù)水平（6.4年），以上這些因素都嚴(yán)重削弱了公司的低谷抗沖擊能力。

雖然其利潤率較高，凈資產(chǎn)占比（26.8%）也不算低；但截至2016年末，公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度僅為10.4%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%）。綜合考慮，公司資本結(jié)構(gòu)的安全性較差，低谷抗沖擊能力弱。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，由于A公司的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期就已達(dá)到4年，低谷中預(yù)期投資回收周期更長至7年。與之相對，公司的資金來源中，預(yù)收款占12.0%，應(yīng)付款占8.6%，帶息負(fù)債占52.6%（其中，32.4%是短期借款，55.2%是長期借款，12.4%是長期債券），另有占總資產(chǎn)26.8%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為19個月，總的資金來源期限約為24個月，較公司當(dāng)前的投資回收周期短了24個月，低谷中的資金缺口更大。

綜上所述，盡管A公司的資產(chǎn)質(zhì)量還是不錯的，在不使用財務(wù)杠桿情況下的核心利潤率可以達(dá)到20%，但由于其周轉(zhuǎn)速度較慢，帶息負(fù)債的占比又較高，導(dǎo)致其利息支出已占到當(dāng)年銷售額的20.0%，投資回報率則降到5%-6%的水平，已低于債務(wù)融資成本。

低回報、高負(fù)債下不僅當(dāng)前債務(wù)面臨再融資壓力，續(xù)借的債務(wù)還將進(jìn)一步侵蝕股東的收益空間。要解決上述問題，最根本的途徑是將企業(yè)整體出售給運營效率更高的企業(yè)，以釋放資產(chǎn)的潛在盈利空間。

根據(jù)測算，如果能夠?qū)公司的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到行業(yè)平均水平（0.371倍）——A公司當(dāng)前利潤率下行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的周轉(zhuǎn)率可以達(dá)到1倍以上，即使在行業(yè)低谷中也能達(dá)到0.55倍水平——在其他條件（資本結(jié)構(gòu)、融資成本）都不變的情況下，其投入資本回報率就將從當(dāng)前的5%-6%提高到10.3%，帶息負(fù)債的占比將從當(dāng)前的52.6%下降到44.3%，利息支出與銷售額的比例則從當(dāng)前的20.0%下降到9.3%，并使杠桿化核心利潤率提高到10.5%。

結(jié)果，投資回報不僅能夠覆蓋債務(wù)融資成本，還將為股東創(chuàng)造增量收益，而利潤率的提升也將增強(qiáng)企業(yè)的低谷抗沖擊能力，在凈資產(chǎn)占比保持在當(dāng)前26.8%的情況下，公司能夠承受的最大降價幅度可以提升到21%，當(dāng)前效率下的資金來源期限也足以覆蓋投資回收周期（當(dāng)然，低谷中還將面臨一定的再融資壓力）。

在A公司的案例里，由于公司本身的債務(wù)融資成本與行業(yè)平均水平相當(dāng)，并購的重點在于效率水平的提升，提高周轉(zhuǎn)速度后其利息支出總額就將下降到同期銷售額的9.3%，從而釋放出一定的盈利空間；但另一些企業(yè)的問題則更加復(fù)雜，除了需要提高效率水平外，融資成本也需要降低。

以Z公司為例，雖然公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的0.189倍提高到0.285倍，但仍顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）；利潤率方面，剔除公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤率僅為4.7%，低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（9.3%）。但同A公司一樣，低利潤主要歸因于慢周轉(zhuǎn)下累計的利息支出，它侵蝕了項目的回報空間；在加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，公司無杠桿化核心利潤率能夠達(dá)到37%，顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（18.5%）。

綜合利潤率與周轉(zhuǎn)率，2016年Z公司的實際投入資本回報率為9.0%，略高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（8.3%），但較公司自身的債務(wù)融資成本（12.5%）仍低3.5個百分點；當(dāng)前效率下隱含的投資回報率為12.5%，也只是勉強(qiáng)覆蓋債務(wù)融資成本。

不過，由于公司的利潤率較高，凈資產(chǎn)占比（30.7%）也高于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（28.2%），這些都在一定程度上提高了企業(yè)的低谷抗沖擊能力。雖然，由于周轉(zhuǎn)速度慢導(dǎo)致公司累計的債務(wù)融資成本較高，再加上帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（54.0%）也高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），導(dǎo)致總的利息支出與同期銷售額之比（32.3%）顯著高于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%），從而在一定程度上削弱了公司的低谷抗沖擊能力。

不過，截至2016年末，Z公司的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度仍然可以達(dá)到27.2%，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%），資產(chǎn)的低谷抗沖擊能力較強(qiáng)。但由于周轉(zhuǎn)速度過慢，債務(wù)融資成本較高，從而面臨著持續(xù)上升的再融資壓力。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，由于Z公司的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期就已達(dá)到41個月，低谷中預(yù)期投資回收周期將大幅延長。與之相對，公司的資金來源中，預(yù)收款占2.6%，應(yīng)付款占12.7%，帶息負(fù)債占54.0%（其中，30.4%是短期借款，48.4%是長期借款，21.2%是長期債券），另有占總資產(chǎn)30.7%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為18個月，總的資金來源期限約為24個月，較公司當(dāng)前的投資回收周期短17個月，低谷中的資金缺口更大。

總之，盡管Z公司的資產(chǎn)質(zhì)量較好，無杠桿化的核心利潤率高達(dá)37%，但由于其周轉(zhuǎn)速度較慢、負(fù)債率高，債務(wù)融資成本更高，導(dǎo)致利息支出已占到當(dāng)年銷售額的32.3%，投資回報率則低于債務(wù)融資成本，從而限制了公司的債務(wù)融資空間，現(xiàn)有的債務(wù)也面臨再融資壓力。但如果Z公司能夠被一家具有更高效率和更低融資成本的企業(yè)收購，則上述問題都將得到有效解決。

根據(jù)測算，如果收購方能夠?qū)公司的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到行業(yè)平均水平（0.371倍）——Z公司當(dāng)前利潤率下行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的周轉(zhuǎn)率可以達(dá)到1倍以上，即使在行業(yè)低谷中也能達(dá)到0.58倍水平——在其他條件（資本結(jié)構(gòu)、融資成本）都不變的情況下，其投入資本回報率就將從當(dāng)前的10%左右提高到15%以上，利息支出與銷售額的比例將下降到18%，并使杠桿化核心利潤率提高到19%，從而使投資回報能夠覆蓋債務(wù)融資成本；而如果并購方能夠進(jìn)一步將Z公司的債務(wù)融資成本降低到10%以下，則公司的潛在價值空間將進(jìn)一步釋放。

面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)

導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)投資回報率低的原因主要有兩類，一類是效率問題，主要表現(xiàn)為周轉(zhuǎn)速度顯著慢于相同定位的其他企業(yè)，資金周轉(zhuǎn)速度慢、項目存續(xù)期內(nèi)累計的資金成本高；另一類則是資產(chǎn)質(zhì)量問題，主要表現(xiàn)為企業(yè)在不恰當(dāng)?shù)臅r點購入了大量高成本土地，或者由于項目定位的問題導(dǎo)致項目本身的利潤空間就很小。

對于前者，即，資產(chǎn)質(zhì)量較好但運營效率較低的企業(yè)，可以通過整體并購來提升效率水平、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本，進(jìn)而提高股東回報；但對于后者，由于資產(chǎn)本身的瑕疵——如以地王價獲取的土地項目其潛在的利潤空間已很小，甚至為負(fù)數(shù)——此時，即使提高運營效率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)仍無法獲得合理的回報空間，這類企業(yè)并不存在被整體并購的價值，而只能在資產(chǎn)層面被分拆出售，且行業(yè)低谷中還面臨較大的折價出售壓力。

以H公司為例，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.115倍，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）；而剔除了公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤出現(xiàn)大額虧損，即使加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，公司無杠桿化的核心利潤率仍是負(fù)數(shù)。

對于這類公司，無論如何提高周轉(zhuǎn)速度也難以扭虧，而由于公司的帶息負(fù)債已占到總資產(chǎn)的50.4%，每年的利息支出就占到銷售額的一半，所以，其潛在的資產(chǎn)價值還在被債務(wù)負(fù)擔(dān)快速侵蝕，股權(quán)價值已難以估算，資產(chǎn)的分拆出售成為最有可能的解決路徑。

類似的還有K公司，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.088倍，2016年的杠桿化核心利潤率也出現(xiàn)大額虧損，加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，無杠桿化的核心利潤率也只有-0.5%；結(jié)果，2016年K公司的實際投入資本回報率為-0.2%，而公司自身的債務(wù)融資成本則高達(dá)13.0%。這類公司，由于其無杠桿化核心利潤率已經(jīng)為負(fù)或近于零，資產(chǎn)的潛在價值已較低，更主要的價值來自于它作為上市公司的殼資源價值了。

還有一類公司，其周轉(zhuǎn)速度并不算慢，甚至優(yōu)于行業(yè)平均水平，但由于其項目利潤率太低，導(dǎo)致投資回報很低，低谷抗沖擊能力也被削弱，這類企業(yè)通過整體并購、提升效率水平、釋放資產(chǎn)潛在價值的空間并不大。實踐中，我們也看到類似企業(yè)在被整體并購后業(yè)績改善并不明顯，仍面臨低谷中資產(chǎn)被分拆出售的壓力。

以R公司為例，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的0.335倍上升到0.581倍，高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），也高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍）。

但利潤率表現(xiàn)卻不佳，剔除了公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤率為-4.4%，即使加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，公司無杠桿化的核心利潤率也只有4%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（18.5%）。

結(jié)果，2016年R公司的實際投入資本回報率為3.9%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.3%），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（9.7%），也低于公司自身的債務(wù)融資成本（10.8%）；當(dāng)前效率下隱含的投資回報率也有4.9%，運營效率處于行業(yè)下游水平。

進(jìn)一步，由于公司的利潤率較低，無杠桿化核心利潤率只有4%，凈資產(chǎn)占比也僅為10.6%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），10.8%的債務(wù)融資成本也顯著高于行業(yè)平均水平（7.6%）。

雖然公司的帶息負(fù)債占比（36.2%）與地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%）相當(dāng)，2016年的總利息支出與銷售額之比（8.2%）也與地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%）相當(dāng)，而2.2年的土地儲備總量則低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（6.4年）。但由于利潤率和權(quán)益占比都過低，導(dǎo)致其能夠承受的最大降價幅度只有3.3%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%），低谷抗沖擊能力很弱。

對于這類公司，其周轉(zhuǎn)速度已經(jīng)較快，但由于項目本身的利潤率過低，導(dǎo)致其投資回報的提升空間較小。根據(jù)測算，收購方需將公司的周轉(zhuǎn)速度提高到0.90倍以上才能使投入資本回報率提高到公司的債務(wù)融資成本（10.8%）以上，此時的杠桿化核心利潤率也僅為1.3%。

而即使收購方能夠把企業(yè)的債務(wù)融資成本降低到行業(yè)平均水平（7.6%），其周轉(zhuǎn)速度仍需提高到0.75倍以上才能使投資回報率高于債務(wù)融資成本，此時的杠桿化核心利潤率也只有1.1%。顯然，這類公司對于收購方的能力要求很高，但能夠釋放的潛在價值空間卻較小，因此，在行業(yè)低谷中它更有可能遭遇資產(chǎn)被分拆出售的境遇。

與R公司相比，C公司的情況則更為極端，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的0.587倍上升到0.812倍，顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍），也高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均水平（0.527倍），處于行業(yè)前列。

奉行高周轉(zhuǎn)策略的企業(yè)利潤率通常都較低，但C公司的利潤率卻有點太低了，剔除了公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤率為-0.3%，即使加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，無杠桿化的核心利潤率也只有3%，顯著低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（18.5%）。

結(jié)果，2016年C公司的實際投入資本回報率僅為6.3%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.3%），更低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均值（9.7%），也低于公司自身的債務(wù)融資成本（7.6%）；其當(dāng)前效率下隱含的投資回報率只有5.4%，綜合考慮公司的利潤率與周轉(zhuǎn)率后，運營效率處于行業(yè)中下游水平。

進(jìn)一步，由于公司的利潤率較低，無杠桿化核心利潤率只有3%，凈資產(chǎn)占比（19.9%）也低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%）。雖然其帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（31.5%）低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），2016年的總利息支出與銷售額之比（3.7%）也低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%），4-5年的土地儲備總量也不算多；但低利潤率下公司能夠承受的最大降價幅度只有5.4%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（21.7%），低谷抗沖擊能力較弱。

對于C公司這類周轉(zhuǎn)速度已經(jīng)很快、債務(wù)融資成本也已降低到行業(yè)平均水平的地產(chǎn)企業(yè)，潛在的價值提升空間確實不大。根據(jù)測算，除非C公司能夠?qū)⒅苻D(zhuǎn)速度提高到1.02倍以上才能使投入資本回報率提高到公司的債務(wù)融資成本（7.6%）以上，此時的杠桿化核心利潤率也僅為1.5%?？紤]到公司的低谷抗沖擊能力很弱，我們預(yù)期其在行業(yè)沖擊下資產(chǎn)被分拆出售的可能性較高。

當(dāng)然，多數(shù)面臨投資回報率壓力的企業(yè)沒有C公司那么典型，其運營效率也較低，資產(chǎn)本身的盈利能力也不太好，但如果能夠在提高運營效率的同時有效降低債務(wù)融資成本，還是有可能創(chuàng)造出一定的盈利空間的，這類企業(yè)的命運介于被整體收購和被分拆出售之間——如果是在行業(yè)的繁榮期，其運營效率的提升空間和融資成本的降低空間都比較大，更有可能被整體收購；而在低谷中，其資產(chǎn)的貶值壓力更大，再融資成本也更高，此時企業(yè)更有可能遭遇被分拆出售的境遇。

如Y公司，公司2016年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的0.226倍略升高到0.252倍，但仍顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.371倍）；而剔除了公允價值變動收益及投資收益后，2016年公司的杠桿化核心利潤率為-7.5%，即使加回財務(wù)費用和資本化利息支出后，無杠桿化的核心利潤率也只有13%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（18.5%）。

結(jié)果，2016年Y公司的實際投入資本回報率為5.4%，低于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.3%），也低于公司自身的債務(wù)融資成本（9.0%）；其效率隱含的投資回報率為4.8%，運營效率處于行業(yè)下游水平。

進(jìn)一步，由于公司的凈資產(chǎn)占比僅為14.5%，顯著低于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（28.2%），而帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比（53.2%）則顯著高于地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（35.7%），9.0%的債務(wù)融資成本也已顯著高于行業(yè)平均水平（7.6%）。

相應(yīng)的，2016年公司的總利息支出與銷售額之比已達(dá)到20.4%，顯著高于地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平（8.0%），其土地儲備總量更已相當(dāng)于年銷售量的11倍，結(jié)果公司無法抵御任何價格沖擊。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，由于Y公司的周轉(zhuǎn)速度較慢，當(dāng)前的投資回收周期就已達(dá)到3.5年，低谷中預(yù)期將延長到4年以上。公司的資金來源中，預(yù)收款占12.5%，應(yīng)付款占19.9%，帶息負(fù)債占53.2%（其中，35.6%是短期借款，36.6%是長期借款，27.8%是長期應(yīng)付債券），另有占總資產(chǎn)14.5%的權(quán)益資本，相應(yīng)的，公司預(yù)收款以外平均的債務(wù)期限為30個月，總的資金來源期限約為31個月，相較于公司當(dāng)前的投資回收周期短了11個月，低谷中則面臨17個月的再融資缺口。

對于這類公司，由于其利潤率較低，根據(jù)測算，即使收購方能夠?qū)⑵渲苻D(zhuǎn)速度提高到行業(yè)平均水平，相應(yīng)的帶息負(fù)債率下降6個百分點至47.3%，其投入資本回報率仍不到8%，低于行業(yè)平均水平，也低于公司當(dāng)前的債務(wù)融資成本。除非收購方能夠?qū)⑵鋫鶆?wù)融資成本也降低到行業(yè)平均水平（7.6%）以下，投資回報率才能勉強(qiáng)覆蓋債務(wù)融資成本。

當(dāng)然，如果企業(yè)的效率水平能夠被提高到行業(yè)平均值以上，而債務(wù)融資成本能夠被降低到行業(yè)平均水平以下，則潛在的價值創(chuàng)造空間將更大，因此，并購價值的釋放除了與標(biāo)的資產(chǎn)自身的特性、行業(yè)周期相關(guān)外，還與收購方的能力水平有很大關(guān)系。

地產(chǎn)行業(yè)整合結(jié)構(gòu)及前景

綜上所述，在行業(yè)低谷中有80%以上的企業(yè)都將面臨財務(wù)困境，其中，需要進(jìn)行債務(wù)再融資的企業(yè)占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的26.0%，需要引入股權(quán)資本的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的22.8%，具有整體并購價值的企業(yè)占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的11.0%，而面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)則占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的23.6%。四類企業(yè)合計占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的83.5%。

剩余16.5%的企業(yè)又主要分為兩類，一類是效率優(yōu)勢明顯、規(guī)模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè)，如萬科、保利、中海等；另一類則是自身財務(wù)比較安全，但規(guī)模較小或聚焦于某個細(xì)分市場的企業(yè)，如中國國貿(mào)、浦東金橋等，這類企業(yè)獨立生存不成問題，但并購整合的空間不大，將作為細(xì)分市場的優(yōu)勢企業(yè)繼續(xù)獨立運營。結(jié)果，剔除掉細(xì)分市場優(yōu)勢企業(yè)，真正具有行業(yè)并購整合能力的企業(yè)僅占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的11.0%。

由圖1可見，危機(jī)中，將有35%的企業(yè)面臨資產(chǎn)或股權(quán)拋售的壓力，有49%的企業(yè)需要通過股權(quán)或債權(quán)的再融資來化解危機(jī)，而真正具有并購整合能力的企業(yè)則只占11%，較2015年減少了4個百分點。

但同時，面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)占比也下降了7個百分點，具有整體收購價值的企業(yè)占比下降了1.5個百分點，有債務(wù)再融資需求的企業(yè)占比下降了兩個百分點，相應(yīng)的，有股權(quán)再融資需求的企業(yè)占比則大幅提升了13個百分點。

究其原因主要是因為：2016年雖然行業(yè)整體銷售復(fù)蘇，但在以負(fù)債支撐的高成本“擴(kuò)表”過程中，地產(chǎn)上市公司的無杠桿化核心利潤率卻進(jìn)一步降低，行業(yè)整體的凈資產(chǎn)占比也有所降低，從而使地產(chǎn)上市公司的低谷抗沖擊能力有所減弱，行業(yè)平均能夠承受的最大降價幅度從2015年末的24.7%下降到2016年末的21.7%，下降了3個百分點。

雖然具有并購整合潛能的企業(yè)占比下降了4個百分點，面臨資產(chǎn)或股權(quán)拋售壓力的企業(yè)占比也下降了8.5個百分點，但行業(yè)整體的并購景氣指數(shù)卻由63.1分上升到65.3分，即，經(jīng)歷了2016年的銷售復(fù)蘇，雖然行業(yè)整體的財務(wù)壓力有所降低，但由于企業(yè)的負(fù)債率并沒有降低，而資產(chǎn)本身的利潤率則進(jìn)一步走低，權(quán)益資本的占比也有所降低，行業(yè)整體的低谷抗沖擊能力非但沒有上升，還有所降低。

只是由于當(dāng)期周轉(zhuǎn)率的提升和債務(wù)融資成本的降低，使得投資回報高于債務(wù)融資成本的企業(yè)占比有所提升。但是，以上兩項變動均屬于短期變化，低谷中行業(yè)整體仍將面臨周轉(zhuǎn)率降低、債務(wù)融資成本上升的壓力，屆時需要拋售股權(quán)或資產(chǎn)的企業(yè)占比將大幅提升。

不過，由于在低谷中具有真正整合潛能的企業(yè)數(shù)量在減少，因此，那些具有效率優(yōu)勢、但仍需借助債務(wù)或股權(quán)再融資來對抗沖擊的企業(yè)，將在基金等金融機(jī)構(gòu)的支持下加入到并購整合的行列中來。