魏楓凌

時隔9個月，“債?！焙袈曉倨?，然而表面上看利好的經(jīng)濟基本面和信貸統(tǒng)計數(shù)據(jù)背后迷霧重重。

看對經(jīng)濟未必看對市場，但看對市場需要看對經(jīng)濟。

解讀中國經(jīng)濟的指標(biāo)成為越來越復(fù)雜的事情。不僅因為統(tǒng)計失真導(dǎo)致傳統(tǒng)指標(biāo)失效，還因為即使看對了經(jīng)濟的變化，單個指標(biāo)和金融市場的對應(yīng)關(guān)系也在變化。投資者如果依據(jù)經(jīng)濟基本面做出判斷，首先需要檢驗自己是否看到了中國經(jīng)濟的真實面貌。再者，由于市場結(jié)構(gòu)的變化，宏觀經(jīng)濟變化在不同時期對應(yīng)的資金流向也會不一樣。

此時，手握資金的債券投資者們等待所謂的市場拐點，和2013年年底時有何異同，股市在流動性和企業(yè)盈利的步調(diào)不一當(dāng)中又如何取舍？這里以投資（增長）、通脹、信貸三個角度說明現(xiàn)在債券投資者需要應(yīng)付的數(shù)據(jù)陷阱。

固定資產(chǎn)投資的陷阱

中金公司近期總結(jié)了一份介紹說明中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標(biāo)的小冊子，并依據(jù)重要性和可靠性打分。這一工具書性質(zhì)的小冊子主要面向越來越關(guān)注中國的全球投資者，但其中指出的問題對于長期從事本土投資的中國投資者而言也值得一讀。

其中，固定資產(chǎn)投資以及其分項指標(biāo)房地產(chǎn)開發(fā)投資這兩項歷來為投資者關(guān)注的指標(biāo)，均僅被評以重要性3分（滿分5分，越高表示越重要或越可靠），可靠性僅分別為1分和2分。

中金公司認為，中國固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)存在高估的問題。2016年，全社會固定資產(chǎn)投資占GDP比例超過80%，11個省區(qū)固定資產(chǎn)投資占地區(qū)生產(chǎn)總值比例超過100%。固定資產(chǎn)投資和固定資本形成總額在統(tǒng)計概念和統(tǒng)計口徑上存在差異，但仍然無法解釋二者之間26萬億元的缺口（2016年數(shù)據(jù)）。

統(tǒng)計數(shù)字高估也對投資增速造成擾動，2016年，遼寧省固定資產(chǎn)投資大幅減少63.5%。這么大幅度的下降不完全是經(jīng)濟狀況惡化的結(jié)果，也受到統(tǒng)計數(shù)據(jù)擠水分的影響。實際上，如果剔除遼寧的投資數(shù)據(jù)，相當(dāng)于降低了歷史基數(shù)，其余的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)就不像2016年上半年顯示得那么差，這和2016年上半年工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)以及通脹回升之間就可以更好地相互印證。

近期，中紀委通報吉林和內(nèi)蒙古也存在統(tǒng)計數(shù)據(jù)造假。由此可見，如遼寧一樣，歷史上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在更多被擠出水分的可能性，但是放在今天看，由于基數(shù)的下降會導(dǎo)致未來的增速提高。因此，2016年依據(jù)固定資產(chǎn)投資增速下滑從而判斷經(jīng)濟低迷，在趨勢上做多債券，實際上是進入了數(shù)據(jù)陷阱。

至于房地產(chǎn)業(yè)投資，著眼于總量就要看到，一線城市和三四線城市之間的價格差異已經(jīng)達到一個數(shù)量級。在一線城市銷售下滑的同時，三四線城市如果錄得相同的銷售，意味著更多的真實銷售面積，這也意味著更快的去庫存。因此，這對于潛在的房地產(chǎn)投資需求而言，相同的銷售額在三四線城市發(fā)生，會激發(fā)比在一線城市銷售刺激更大的投資需求。這很可能就是2017年以來中國正在發(fā)生的事情。

通脹誤區(qū)

除了固定資產(chǎn)投資，另一問題是如何看待通脹，特別是CPI和PPI的背離。如果看CPI還處在低位，可能會產(chǎn)生兩種誤解：一是只要看CPI不起來就推定沒有通脹，或者CPI不掉下去就代表沒有通縮；二是PPI的通脹或通縮終歸會傳導(dǎo)至CPI，只是時間早晚問題，類似“只會遲到，不會缺席”的分析已經(jīng)多如牛毛。

通脹是固定收益投資的天敵。從2012年以來，堅持第一種觀點的投資者會踏空2014年后的行情，而堅持第二種觀點的投資者則會在2016年損失慘重。

出現(xiàn)上述問題的原因很可能在于，投資者沒有把通脹和相應(yīng)的總需求變化聯(lián)系起來，而是線性地根據(jù)上游價格預(yù)測下游價格。進一步看，如果不關(guān)注總需求變化，那么自然也不會去前瞻性地關(guān)注融資需求和利率的變化，對于固定收益投資來說這是致命的。

PPI和CPI分別代表了企業(yè)和居民部門的需求，在總需求一定的情況下，有限的需求在兩個部門之間分配，不存在企業(yè)需求的擴張就一定會帶來居民需求的擴張，而是一種競合關(guān)系。

企業(yè)和居民的需求通過就業(yè)與收入指標(biāo)相關(guān)聯(lián)。興業(yè)研究定義非農(nóng)從業(yè)人員PMI為制造業(yè)從業(yè)人員PMI和非制造業(yè)從業(yè)人員PMI的加權(quán)平均值。數(shù)據(jù)顯示，自2007年1月有數(shù)據(jù)以來，中國出現(xiàn)過兩段非農(nóng)就業(yè)明顯收縮的時期：第一段時期為2008年10月至2009年4月；第二段時期是2014年1月至今。

結(jié)合非農(nóng)從業(yè)人員PMI和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非農(nóng)從業(yè)人員PMI持續(xù)低于50的枯榮線時，往往會帶來居民收入增速的下降。這表明就業(yè)的萎縮抑制了居民收入的增長。當(dāng)前正處于2014年1月以來非農(nóng)從業(yè)人員PMI持續(xù)低于50的區(qū)間之中，盡管2016年下半年出現(xiàn)了非農(nóng)從業(yè)人員PMI回升的跡象，但除2016年11月非農(nóng)從業(yè)人員PMI恰好達到50以外，其他時間非農(nóng)從業(yè)人員PMI仍然在50以下。因此，2016年12月城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的累計增速下滑至7.8%，較2016年6月的8.0%下降0.2個百分點。

居民收入增速直接決定著消費者的購買力，進而對CPI走勢產(chǎn)生影響。2014年1月以來，伴隨著非農(nóng)就業(yè)的萎縮，CPI同比的中樞出現(xiàn)了明顯的下降。2010年1月至2013年12月，CPI同比在1.5%至6.5%的區(qū)間內(nèi)波動，其均值為3.5%。2014年1月至2017年5月，CPI同比始終在0.8%至2.5%這樣一個相對溫和的區(qū)間內(nèi)波動，其均值為1.8%。這是由于，非農(nóng)就業(yè)的萎縮抑制了消費者購買力的增長空間，導(dǎo)致CPI同比中樞出現(xiàn)下降。

此外，就業(yè)形勢的變化一定程度上領(lǐng)先于利率水平的變化。歷史數(shù)據(jù)顯示，非農(nóng)從業(yè)人員PMI領(lǐng)先貸款平均利率約1個季度。非農(nóng)從業(yè)人員PMI的提高可能預(yù)示著貸款平均利率的提高。而當(dāng)非農(nóng)從業(yè)人員PMI降低，就業(yè)形勢出現(xiàn)負面變化時，可能引起貸款平均利率的下降。

興業(yè)研究認為，其背后的原因可能包括兩個方面：從資金需求的角度來看，非農(nóng)從業(yè)人員PMI的走低可能反映了經(jīng)濟形勢的低迷，資金需求減少，進而引起貸款利率下降；從資金供給的角度來看，非農(nóng)從業(yè)人員PMI走低時，貨幣當(dāng)局可能為刺激經(jīng)濟而降低政策利率，引起貸款利率下降。

這一研究之所以值得關(guān)注，是因為其解釋了數(shù)據(jù)使用者可能會進入的PPI必然帶動CPI變化的通脹誤區(qū)。對于投資者來說，如果現(xiàn)階段經(jīng)濟復(fù)蘇無法帶來就業(yè)更快地增長，那么可能會引起政策制定部門新的措施出臺。而新的措施如果降低政策利率，但將資金引入信貸市場而非債券市場，那么對于債券多頭來說則會是又一個陷阱。

“負carry下的市場不可能長久”

2016年上半年，M2增速一直在下降，中長期貸款上升，這似乎打破了貨幣信貸與債券走勢的關(guān)系。

2016年三季度末，債券市場的多頭們在國慶長假前夕和經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期宣泄最后的瘋狂。在此起彼伏的“債牛”聲浪當(dāng)中，10年期國債收益率攻克2.5%看起來指日可待。

市場的另一側(cè)，最勇敢的一批交易型機構(gòu)則在三季度末開始降低倉位。

10月中旬，市場沒能迎來2.5%的曙光，現(xiàn)券收益率觸底，成交量見頂。光鮮亮麗的債市泡沫破裂。當(dāng)時，一位從賣方轉(zhuǎn)行買方的資深債券市場從業(yè)人士用一句話概括了市場的弱點：“基本面決定債市走勢永遠是一條鐵律，負carry（息差）下的市場不可能長久?！?/p>

以此來檢驗在當(dāng)時的環(huán)境下仍然看多債券的觀點，不難發(fā)現(xiàn)其中的謬誤。在2016年上半年，盡管貨幣與信貸指標(biāo)不支持債券走強，但是仍存在微薄的正息差，因此資金仍會流入。在下半年，盡管貨幣增速回升，中長期也和上半年差不多，但是在負carry環(huán)境下，資產(chǎn)負債成本收益錯配成了市場崩潰的導(dǎo)火線。在這種情況下，后出現(xiàn)的同業(yè)存單作為一項新的高流動性、高收益的安全資產(chǎn)，能提供正的息差，降低了債券的吸引力。

2016年以前，國內(nèi)市場尚未經(jīng)歷過如此低的資產(chǎn)收益率，以往貨幣信貸數(shù)據(jù)史上也是先影響貨幣市場利率進而再影響債券收益率，息差絕大多數(shù)情況下為正，其重要性被遮住了。

時隔9個月，在收益率于2017年6月小幅下降后，“債?！焙袈曉倨?，陸續(xù)有賣方翻多。這時候，謹慎的投資者也應(yīng)當(dāng)關(guān)注一下，此前引起市場崩潰的負息差因素是否已經(jīng)徹底解決了。

實際上，截至6月28日，目前國債收益率曲線極為平坦的，10年期國債只高出1年期國債8BP，高出銀行間7天回購利率12BP。再者，3個月期商業(yè)銀行同業(yè)存單收益率仍高出10年期國開金融債約5BP。

因此，從息差交易的角度來看，目前市場并不安全，貨幣市場利率和短期國債收益率如果不下降，還會給長期利率帶來新的上行壓力。