周楷唐 麻志明 吳聯(lián)生

一、引言

審計(jì)師作為公司外部治理機(jī)制的一部分，根據(jù)審計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定對(duì)企業(yè)進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)，并出具審計(jì)意見。我國審計(jì)師能夠出具的審計(jì)意見包括標(biāo)準(zhǔn)無保留意見、加事項(xiàng)段的無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見等5種。已有研究均將這5種審計(jì)意見分為兩類：標(biāo)準(zhǔn)意見和非標(biāo)準(zhǔn)意見。其中，標(biāo)準(zhǔn)意見僅指標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，而非標(biāo)準(zhǔn)意見則包括加事項(xiàng)段的無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見等4種審計(jì)意見。這種分類方法在實(shí)際中也得到具體的運(yùn)用，如《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，如果上市公司最近三年及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)表被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，上市公司則失去公開增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的資格。也就是說，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見直接對(duì)上市公司的融資資格的獲得產(chǎn)生不利影響。然而，以上對(duì)審計(jì)意見的兩分法，忽略了審計(jì)意見所包含的很多重要信息。我國《獨(dú)立審計(jì)報(bào)告第17號(hào)——持續(xù)經(jīng)營》規(guī)定：審計(jì)師應(yīng)當(dāng)關(guān)注“資不抵債；營運(yùn)資金出現(xiàn)負(fù)數(shù)；無法償還到期債務(wù)；無法償還即將到期且難以展期的借款；過度依賴短期借款籌資”等可能導(dǎo)致對(duì)被審計(jì)單位持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮的事項(xiàng)或情況，并要求“注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的合理性存有疑慮時(shí)，應(yīng)當(dāng)追加必要的審計(jì)程序，獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)，以判斷持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的合理性”。Firth et al.（2012）發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，會(huì)更多地選擇出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見，這也表明持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見與非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見在實(shí)質(zhì)內(nèi)容上存在根本性差別?？梢?，以上對(duì)審計(jì)意見的兩分法，并沒有考慮公司是否具有持續(xù)經(jīng)營能力的問題。這樣，即使同一類型的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，也可能具有完全不同的信息含義。

本文擬從審計(jì)意見對(duì)公司債務(wù)融資影響的角度，在將審計(jì)意見劃分為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、持續(xù)經(jīng)營的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（簡稱為“持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見”）和非持續(xù)經(jīng)營的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（簡稱為“非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見”）的基礎(chǔ)上，研究持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見是否具有額外價(jià)值的問題。研究結(jié)果表明，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見都能降低企業(yè)債務(wù)規(guī)模，提高企業(yè)債務(wù)成本；持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的影響程度分別比非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見高66%和9.4%，比非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見高約6倍和16.7%。這表明相對(duì)于其他兩類審計(jì)意見來說，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債權(quán)人來說具有額外價(jià)值。為進(jìn)一步驗(yàn)證以上研究結(jié)論是否一致和穩(wěn)健，我們分別按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計(jì)師事務(wù)所規(guī)模、企業(yè)所在地區(qū)市場化程度來進(jìn)行分組檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，非國有企業(yè)、被小規(guī)模事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)以及市場化程度低地區(qū)的企業(yè)，由于其融資約束程度更高，其非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的影響更為明顯；同時(shí)，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的影響也更為明顯。最后，本文進(jìn)一步從企業(yè)獲得銀行貸款的角度，考察審計(jì)意見對(duì)企業(yè)獲得銀行貸款可能性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見都降低企業(yè)下一年度獲得銀行貸款的可能性，其中，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)獲得銀行貸款可能性的影響程度最大。

本文首次檢驗(yàn)了我國持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債權(quán)人具有額外價(jià)值。這表明要研究審計(jì)意見的經(jīng)濟(jì)后果，應(yīng)該將已有的審計(jì)意見兩分法拓展到審計(jì)意見三分法，即將審計(jì)意見劃分為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見兩類拓展到將審計(jì)意見劃分為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見三類。本文發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)融資的影響程度顯著高于其他非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，從而也深化了債務(wù)融資影響因素方面的研究。

本文以下安排為：第二部分提出研究假設(shè)，第三部分介紹研究設(shè)計(jì)與描述統(tǒng)計(jì)，第四部分報(bào)告實(shí)證結(jié)果，最后部分為研究結(jié)論。

二、研究假設(shè)

已有研究表明，審計(jì)對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資具有重要影響，比如，是否聘請(qǐng)審計(jì)師以及聘請(qǐng)不同的審計(jì)師直接影響企業(yè)債務(wù)成本。Minnis（2011）發(fā)現(xiàn)相對(duì)于沒有聘請(qǐng)審計(jì)師的私人企業(yè)來說，聘請(qǐng)了審計(jì)師的私人企業(yè)能以更低的成本獲得貸款；Kim et al.（2011）運(yùn)用韓國數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論，聘請(qǐng)了審計(jì)師的企業(yè)比沒有聘請(qǐng)審計(jì)師的企業(yè)的借貸成本更低。Pittman and Fortin（2004）則發(fā)現(xiàn)，對(duì)于新上市的還沒有樹立起自己聲譽(yù)的企業(yè)而言，聘請(qǐng)“六大”會(huì)計(jì)事務(wù)所擔(dān)任審計(jì)師的上市公司，其債務(wù)融資成本更低；Gul et al.（2013）發(fā)現(xiàn)，聘請(qǐng)規(guī)模大的會(huì)計(jì)事務(wù)所的企業(yè)能以較低成本進(jìn)行債務(wù)融資。

審計(jì)師對(duì)企業(yè)進(jìn)行審計(jì)，其作用是通過審計(jì)師發(fā)表的審計(jì)意見而實(shí)現(xiàn)的。非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見意味著審計(jì)師在審計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)了一些不同于正常情況的問題，可能是企業(yè)沒有很好地執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，或者是財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了重述，或者是企業(yè)將來有可能面臨訴訟，或者是最為嚴(yán)重的情況，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)。這些風(fēng)險(xiǎn)的提示都會(huì)引起債權(quán)人的關(guān)注，從而改變債務(wù)契約，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生影響。已有文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)，如Firth ( 1980) 發(fā)現(xiàn)，英國審計(jì)師出具的持續(xù)經(jīng)營和資產(chǎn)計(jì)價(jià)兩類保留意見會(huì)影響公司的借款規(guī)模；Gul (1987) 發(fā)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見會(huì)提高信貸人員對(duì)借款人的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)定；胡奕明和唐松蓮（2007）對(duì)中國上市公司的研究表明，審計(jì)師對(duì)借款公司出具的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見會(huì)提高銀行貸款利率；朱凱和陳信元（2009）研究發(fā)現(xiàn)，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司，其外部融資成本更高。

然而，已有研究將我國審計(jì)意見分為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見兩類，這種分類方法忽略了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見中所包含的信息差異。審計(jì)意見作為審計(jì)師工作的書面結(jié)果，也是審計(jì)師和外部使用者溝通的主要渠道，它包含著審計(jì)師的職業(yè)判斷。我國1999年通過的《獨(dú)立審計(jì)具體準(zhǔn)則第17號(hào)——持續(xù)經(jīng)營》，要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師在編制審計(jì)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注被審計(jì)單位在財(cái)務(wù)、經(jīng)營等方面存在的可能導(dǎo)致對(duì)被審計(jì)單位持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮的事項(xiàng)或情況，并在出具審計(jì)報(bào)告時(shí)，考慮其對(duì)被審計(jì)單位持續(xù)經(jīng)營能力的影響，并據(jù)以確定對(duì)審計(jì)報(bào)告的影響?？梢?，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見是審計(jì)師在獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)之后，企業(yè)存在使審計(jì)師對(duì)其持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮的事項(xiàng)而出具的審計(jì)意見。

盡管它們都是非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，相比于非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見，被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見企業(yè)的基本面更差。企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見，要么是企業(yè)在財(cái)務(wù)方面存在重大不確定性，如資不抵債、營運(yùn)資金出現(xiàn)負(fù)數(shù)、無法償還到期債務(wù)、無法償還即將到期且難以展期的借款、累計(jì)經(jīng)營性虧損數(shù)額巨大、過度依賴短期借款籌資等，要么是企業(yè)在經(jīng)營方面存在重大不確定性，如關(guān)鍵管理人員離職且無人替代、主導(dǎo)產(chǎn)品不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、有關(guān)法律、法規(guī)或政策的變化可能造成重大不利影響等。因此，與非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見相比，被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的企業(yè)，其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營活動(dòng)都面臨著較大的不確定性，公司基本面更差，從而其在未來更可能面臨著終止經(jīng)營或破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，這些信息可能是其他公共信息渠道沒有披露或者很少披露的。而審計(jì)師通過自己的審計(jì)工作，能及時(shí)地發(fā)現(xiàn)這些問題及其在程度上的差異，并通過審計(jì)意見把風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)傳遞給資本市場中的參與者。作為資本市場中的主要參與者，債權(quán)人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)有著很高的敏感性，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的信號(hào)也會(huì)及時(shí)地進(jìn)行反應(yīng)。如果客戶被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見，債權(quán)人就可能通過調(diào)整債務(wù)契約或者加入更多的限制性條款和要求提供更多的擔(dān)保抵押等方式來降低貸款損失風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，債權(quán)人不僅可以通過借貸規(guī)模的改變，也可以調(diào)整借債成本來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制的目的。當(dāng)債權(quán)人面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的借貸項(xiàng)目時(shí)，債權(quán)人會(huì)縮小借貸規(guī)模、提高借貸成本，因?yàn)楦〉慕栀J規(guī)模有利于債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)收回資金，而更高的借貸成本有助于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見與公司債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)、與債務(wù)成本正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)與描述統(tǒng)計(jì)

為檢驗(yàn)上文的研究假設(shè)，本文運(yùn)行如下回歸模型：

其中，因變量Y分別為：（1）債務(wù)規(guī)模（DebtSize），它等于通過借款收到的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)；（2）債務(wù)成本（DebtCost），它等于利息支出除以長短期債務(wù)總額平均值。Opinion為審計(jì)意見的虛擬變量，在審計(jì)意見兩分法下，審計(jì)意見的虛擬變量為MAO，當(dāng)公司收到的審計(jì)意見為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，MAO=1，否則MAO=0；在審計(jì)意見三分法下，審計(jì)意見的虛擬變量為GC與NGC，當(dāng)公司收到的審計(jì)意見為持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)，GC=1，否則GC=0；當(dāng)公司收到的審計(jì)意見為非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)，NGC=1，否則NGC=0；Controls為控制變量，參考胡奕明和唐松蓮（2007）、魏志華等（2012）、Firth et al. (2012)等，控制變量包括：（1）審計(jì)師虛擬變量(Big_N)，當(dāng)公司的審計(jì)師是國內(nèi)前10大會(huì)計(jì)事務(wù)所和國際4大會(huì)計(jì)事務(wù)所時(shí)，Big_N=1，否則Big_N=0；（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（SOE），當(dāng)企業(yè)為國有控股企業(yè)時(shí)，SOE=1，否則SOE=0；（3）公司規(guī)模（Size），它等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；（4）財(cái)務(wù)杠桿（Leverage），它等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；（5）成長性（Growth），它等于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入之差除以上年?duì)I業(yè)收入；（6）盈利能力（ROA），它等于凈利潤除以資產(chǎn)總額；（7）有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（PPE），它等于固定資產(chǎn)與存貨之和除以資產(chǎn)總額；（8）利息保障倍數(shù)（Interest），它等于息稅前利潤除以利息費(fèi)用；（9）現(xiàn)金流量（FCF），它等于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以資產(chǎn)總額；（10）虧損虛擬變量（Loss），當(dāng)企業(yè)當(dāng)年度凈利潤為負(fù)，Loss=1，否則Loss=0；(11) 第一股東持股比例（Top1），它等于第一大股東所持股份數(shù)除以總股份數(shù)；（12）兩職兼任虛擬變量（Duality），如果董事長和總經(jīng)理為同一人，則Duality=1，否則Duality=0；(13) 獨(dú)立董事比例（Indep），它等于獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)；（14）市場化程度（Index），取自于樊綱和王小魯（2012）的我國各地區(qū)市場化程度指數(shù)。另外，模型（1）還控制了年度固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)。

由于我國自1999年開始要求審計(jì)師對(duì)被審計(jì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)做出獨(dú)立判斷并發(fā)表意見，因此，本文選取1999年至2014年我國滬深兩市的全部A股上市公司作為初始研究樣本。參照葉康濤等（2010）、魏志華等（2012），本文剔除了債務(wù)成本及債務(wù)規(guī)模無法計(jì)算或相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，同時(shí)本文對(duì)樣本還進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除了關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失及最終控制人不能識(shí)別的上市公司。此外，為了控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的winsorize處理。

我們手工收集了1999年至2014年我國上市公司所有被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告原文。如果審計(jì)師在審計(jì)報(bào)告中明確指出如“持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性”“持續(xù)經(jīng)營存在不確定性”“持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮的重大不確定性”等表述時(shí)，我們認(rèn)為該非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見屬于持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見；同時(shí)，如果審計(jì)報(bào)告中沒有明確出現(xiàn)“持續(xù)經(jīng)營”等詞語，但審計(jì)師卻明確列舉了一些表示持續(xù)經(jīng)營能力存在問題的情況或事項(xiàng)，如“已嚴(yán)重資不抵債”“主要財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化”等，我們通過進(jìn)一步閱讀審計(jì)報(bào)告原文，判斷其是否屬于持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見。本文所運(yùn)用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

表1報(bào)告了所有公司的審計(jì)意見類型的分布情況。在26 645份審計(jì)意見中，標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見有24 563份（92.19%）,而非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見僅有2 082份（7.81%）。在非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見中，有1 013（626+171+2+214）份審計(jì)意見屬于持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見，約占非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的50%；同時(shí)，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見在每一類非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見中存在，如在加事項(xiàng)段的無保留意見中，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見也接近50%。

表1 審計(jì)意見分布

表2報(bào)告了變量的描述統(tǒng)計(jì)，其中，第（1）部分報(bào)告了全樣本的描述統(tǒng)計(jì)，第（2）部分報(bào)告了分樣本的差異。在第（1）部分中， MAO的平均值為0.063，表明樣本中有6.3%的公司被出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見；GC與NGC的平均值分別為0.033和0.030，表明GC與NGC都約占全部非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的50%。在第（2）部分中，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（MAO）樣本的DebtSize（DebtCost）平均值小于（大于）被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（CLEAN）樣本，類似地，被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見（GC）樣本的DebtSize（DebtCost）平均值小于（大于）被出具非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見（NGC）樣本；另外， MAO樣本的公司規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、盈利能力（ROA）以及現(xiàn)金流量（FCF）都小于CLEAN樣本，而MAO樣本的負(fù)債水平（Leverage）則大于CLEAN樣本；類似地，GC樣本的Size、Growth、ROA以及FCF都小于NGC樣本，而GC樣本的Leverage則大于NGC樣本。

表2 描述統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

表3報(bào)告了審計(jì)意見對(duì)債務(wù)融資影響的回歸結(jié)果。在第（1）列的回歸結(jié)果中，MAO的估計(jì)系數(shù)為-0.134，在1%水平上顯著，表明當(dāng)企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，其下一年度比被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)債務(wù)規(guī)模多減少13.4%；而在第（2）列的回歸結(jié)果中，GC和NGC的估計(jì)系數(shù)分別為-0.222和-0.032，均在1%水平上顯著，表明當(dāng)企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)，其下一年度比被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)債務(wù)規(guī)模多減少22.2%；而當(dāng)企業(yè)被出具非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)，其下一年度比被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)債務(wù)規(guī)模多減少3.2%。從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的角度來看，GC的估計(jì)系數(shù)與MAO和NGC的估計(jì)系數(shù)都具有顯著的差異；而從經(jīng)濟(jì)意義上看，GC對(duì)債務(wù)規(guī)模的降低程度比MAO對(duì)債務(wù)規(guī)模的降低程度高8.8個(gè)百分比，相當(dāng)于提高了MAO對(duì)債務(wù)規(guī)模的降低程度的66%；GC對(duì)債務(wù)規(guī)模的降低程度比NGC對(duì)債務(wù)規(guī)模的降低程度高19個(gè)百分比，大約相當(dāng)于提高了NGC對(duì)債務(wù)規(guī)模的降低程度的6倍。類似地，在第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果中，MAO、GC和NGC的估計(jì)系數(shù)都顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)，其下一年度債務(wù)成本都顯著提高；其中，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)成本提高程度最大（3.5%），比非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見對(duì)債務(wù)成本提高程度（3.2%）要高9.4%，而比非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)成本提高程度（3.0%）要高16.7%。

表3 審計(jì)意見對(duì)債務(wù)融資的影響

已有關(guān)于中國企業(yè)債務(wù)融資的研究表明，非國有企業(yè)、被小規(guī)模事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)以及市場化程度低地區(qū)的企業(yè)的融資約束更大、貸款難融資難的問題更為突出（孫崢等，2005；余明桂和潘紅波，2008；朱凱和陳信元，2009；葉康濤等，2010；魏志華等，2012），審計(jì)意見對(duì)這些公司債務(wù)融資的影響應(yīng)該更為明顯。當(dāng)然，小規(guī)模事務(wù)所出具的審計(jì)意見質(zhì)量相對(duì)較低，其能夠發(fā)揮的作用也可能較小。實(shí)證結(jié)果的確表明，非國有企業(yè)、被小規(guī)模事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)以及市場化程度低地區(qū)的企業(yè)，由于其融資約束程度更高，其非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的影響更為明顯；同時(shí)，持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的影響也更為明顯。

上述分析的是審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的影響，下文則進(jìn)一步從企業(yè)獲得銀行貸款的角度，考察審計(jì)意見對(duì)企業(yè)獲得銀行貸款可能性的影響。為此，我們采用如下logit模型進(jìn)行回歸：

其中， Loan是企業(yè)下一年度是否向銀行取得銀行貸款的虛擬變量，如果企業(yè)獲得銀行貸款，則Loan=1，否則Loan=0，其他變量定義與模型（1）一致；表4報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。在第（1）列的回歸結(jié)果中，MAO的估計(jì)系數(shù)為-0.925，在1%水平上顯著；其在經(jīng)濟(jì)意義上也是顯著的，即當(dāng)企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，其下一年度獲得銀行貸款的可能性降低19.0%；而在第（2）列的回歸結(jié)果中，GC和NGC的估計(jì)系數(shù)分別為-1.543和-0.252，分別在1%和10%的水平上顯著；其在經(jīng)濟(jì)意義上也是顯著的，即當(dāng)企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見時(shí)，其下一年度獲得銀行貸款可能性分別降低25.5%和10.7%。從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的角度來看，GC的估計(jì)系數(shù)與MAO和NGC的估計(jì)系數(shù)分別在5%和1%水平上具有顯著差異；而從經(jīng)濟(jì)意義上看，GC對(duì)下一年度獲得銀行貸款可能性的降低程度比MAO高6.5%，相當(dāng)于提高了MAO對(duì)下一年度獲得銀行貸款可能性降低程度的34%；GC對(duì)下一年度獲得銀行貸款可能性的降低程度比NGC高14.8%，相當(dāng)于提高了NGC對(duì)獲得銀行貸款可能性降低程度的約1.38倍。類似地，在第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果中，MAO、GC和NGC的估計(jì)系數(shù)都顯著為負(fù)，并且GC的估計(jì)系數(shù)不論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上，都顯著小于MAO和NGC的估計(jì)系數(shù)。

表4 貸款的可獲得性

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；括號(hào)中的數(shù)字為z值。

我們還對(duì)主檢驗(yàn)進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：（1）剔除樣本期間內(nèi)沒有被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的公司，即只保留樣本期間內(nèi)至少出現(xiàn)1次持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的公司樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上文的研究結(jié)論仍然成立；（2）剔除連續(xù)（至少2年）被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的公司年份樣本，即持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見只保留第一次出現(xiàn)的樣本，上文的研究結(jié)論也沒有發(fā)生改變。

需要說明的是，被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見企業(yè)的基本面往往更差，其獲得貸款的難度也越高。然而，上文的所有研究設(shè)計(jì)中的因變量均為企業(yè)下一年度的債務(wù)融資指標(biāo)（債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本），這可以在一定程度上減輕反向因果的問題。同時(shí)，在回歸模型中加入企業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果仍然沒有改變，這可以較好地解決遺漏變量的偏誤問題。為了更好地解決內(nèi)生性問題，我們還按照所有控制變量進(jìn)行匹配，采用傾向得分匹配（PSM）樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明，上文的結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論

本文從審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資影響的角度，分析了持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見是否具有額外價(jià)值的問題。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見都能降低企業(yè)債務(wù)規(guī)模，提高企業(yè)債務(wù)成本；持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的影響程度顯著高于非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見和非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見，從而表明持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資來說具有額外價(jià)值。本文的研究結(jié)果表明，在對(duì)審計(jì)意見的研究中，不應(yīng)只將審計(jì)意見分為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見等兩類，而應(yīng)該將審計(jì)意見區(qū)分為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見和持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見等三類?？梢?，目前我國在審計(jì)研究過程中將審計(jì)意見采用兩分法，實(shí)際上是無法完全揭示審計(jì)意見的作用，因?yàn)榉菢?biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見包含了持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見與非持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見這兩類具有不同價(jià)值的審計(jì)意見；此后審計(jì)研究的一個(gè)改進(jìn)方向，就是將審計(jì)意見兩分法變?yōu)閷徲?jì)意見三分法。而對(duì)于審計(jì)監(jiān)管部門來說，如果要求審計(jì)師將持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見從各類非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見中獨(dú)立出來，則更有助于利益相關(guān)者對(duì)審計(jì)意見的理解，從而能夠?yàn)橄嚓P(guān)的決策提供更多的幫助。

本文的研究結(jié)果也表明，審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，更多的是因?yàn)閭鶛?quán)人對(duì)審計(jì)意見中風(fēng)險(xiǎn)信息披露的使用而導(dǎo)致的，即債權(quán)人理解并且使用了審計(jì)師出具的持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見這一信息，從而改變債務(wù)契約。可見，債權(quán)人關(guān)注審計(jì)意見，更多的是關(guān)注審計(jì)意見的內(nèi)容，而非僅僅審計(jì)意見類型。因而，本文的研究結(jié)論對(duì)債務(wù)契約的形成提供重要的依據(jù)；類似地，本文的研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門、投資者也具有類似的啟示作用。