曾 錚

美國進入加息周期對中國市場的影響及應(yīng)對

曾 錚

2015年12月16日，美國自2008年金融危機以來首次加息；2016年12月14日、2017年3月16日和2017年6月15日，又進行了第二次、第三次和第四次加息。2017年加息頻率明顯高于2016年，國際社會普遍認為美國已經(jīng)開始進入新的“加息周期”。從歷史上看，美國加息周期往往伴隨著國際市場的波動，還數(shù)次引發(fā)某些國家的市場危機，并導(dǎo)致局部性或全球性經(jīng)濟與金融危機。我國經(jīng)濟與金融全球化程度已大大提升，但資本管制仍然較為審慎，此輪美國進入加息周期，可能短期對我國市場影響并不顯著，而中長期對我國市場影響要強于之前的加息周期。應(yīng)科學(xué)研判新一輪美元周期對我國市場的階段性和結(jié)構(gòu)性沖擊效應(yīng)，以我為主地實施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策和審慎的微觀市場管理政策，化解加息對我國市場的負面影響，確保我國主要市場的平穩(wěn)運行和健康發(fā)展。

歷史上美國加息周期往往引發(fā)國際市場波動或危機

美元是不折不扣的世界貨幣，美國是全球流動性的主要提供者。美國加息周期勢必伴隨著國際市場的劇烈波動，甚至引發(fā)局部性或國際性市場風(fēng)險。

（一）上世紀(jì)80年代以來的美國加息周期都引發(fā)了國際性市場風(fēng)險及金融危機

上世紀(jì)80年代以來，美國經(jīng)歷五次美元加息周期，或多或少對世界主要市場造成了影響。例如，1983年3月-1984年8月的加息周期，使得全球大宗商品價格迅速下跌，加之拉美國家被動跟隨式加息的效應(yīng)，導(dǎo)致大量資本抽離拉美國家，貨幣大幅貶值，再融成本高漲，直接引發(fā)了拉美債務(wù)危機；又如，1988年3月-1989年5月的加息周期，倒逼日本收緊貨幣政策，直接導(dǎo)致日本房地產(chǎn)和股市的崩盤，銀行業(yè)也遭受重創(chuàng)，成為日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)入蕭條的重要導(dǎo)火索；再如，1994年2月-1995年2月的加息周期，亞洲特別是東南亞各國遭遇資本外逃和貨幣貶值雙重打擊，泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞等國市場成為國際炒家攻擊的重點，外匯儲備大量消耗，部分國家只能放棄固定匯率，最終引發(fā)東南亞金融危機；還如，2004年6月-2006年6月的加息周期，使得美國房地產(chǎn)和股市泡沫破滅，引發(fā)國際金融市場海嘯，造成了全球性經(jīng)濟與金融危機。另外，1999年6月開始的加息周期，因受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的影響，導(dǎo)致加息中途中斷，于2000年5月停止，故未造成大范圍的市場影響。

（二）美元加息周期主要通過三類效應(yīng)引發(fā)新興市場國家資本外逃和市場風(fēng)險

新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展水平和市場開放程度高于一般發(fā)展中國家，而市場成熟度和穩(wěn)定性則低于發(fā)達國家，在美元降息周期往往容易成為國際資本競相追逐的對象，在加息周期也同樣容易成為國際資本驟然抽逃的對象。因此，美元加息周期對新興市場國家市場的傳導(dǎo)效應(yīng)最直接、沖擊效應(yīng)最大。從歷史來看，美元進入加息周期，往往導(dǎo)致新興市場國家被動跟隨式加息，干擾新興市場國家的正常貨幣政策周期，從而形成貨幣政策倒逼效應(yīng)，并引發(fā)新興市場國家貨幣比價和資產(chǎn)價格的貶值預(yù)期，形成貨幣比價調(diào)整效應(yīng)和資產(chǎn)價格重估效應(yīng)，引致資本在短時間內(nèi)抽逃，最終造成外匯市場、房地產(chǎn)市場和資本市場的短期風(fēng)險，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險和大范圍經(jīng)濟危機。

（三）美元周期依然是全球性市場周期的重要錨定基準(zhǔn)，但其作用正在逐步弱化

圖/新華社

美國加息周期的外溢效應(yīng)源于美元作為全球貨幣的主導(dǎo)地位，以及美國作為全球最具吸引力投資目的地的優(yōu)勢地位。短期內(nèi)，美元作為全球第一大儲備貨幣的地位仍然將難以撼動，且美國作為全球最大FDI（外商直接投資）接受國的地位也將繼續(xù)保持。然而，美國這兩種地位正趨于弱化，美元在各國官方外匯儲備中的占比，已經(jīng)從2010年前70%以上的水平下滑至近年65%以下的水平；美國FDI年度凈流入和存量占全球的比例分別從上世紀(jì)90年代20.3%和30.3%的平均水平，一路下滑至2015年14.7%和19.1%的水平。因此，盡管美元周期的外溢效應(yīng)依然明顯，仍是全球市場周期的主要錨定基準(zhǔn)，但其對全球市場的作用逐步弱化。

持續(xù)關(guān)注美國加息對我國市場的階段性以及結(jié)構(gòu)性影響

我國已經(jīng)成為全球最大的新興市場國家，正逐步深度融入全球經(jīng)濟，在經(jīng)濟從過去高速增長逐步換擋為中高速增長的背景下，國內(nèi)市場較之前更易受到外部沖擊。但是，我國在資本管制、外債節(jié)制和外匯儲備等方面較為穩(wěn)健，且各市場的開放程度也不盡相同。因此，美國進入加息周期對我國的影響將呈現(xiàn)階段性和結(jié)構(gòu)性特征。

（一）美國近期加息短時間對我國市場實質(zhì)性影響有限

從歷史看，短期受到美元周期沖擊并發(fā)生市場危機的國家，基本具有以下一種或多種特征：一是經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，二是實行固定匯率制度，三是資本項目可兌換，四是外債占比高，五是外匯儲備不足。從現(xiàn)實情況看，我國實施的是有管理的浮動匯率機制，人民幣資本項下自由兌換還未放開，跨境資本管制自2016年以來更始趨于嚴(yán)格。同時，我國短期外債和外匯儲備比維持在國際公認的安全線以內(nèi)，2016年末僅為29%。此外，雖然我國經(jīng)濟增長進入中高速區(qū)間，但是近期已經(jīng)逐步企穩(wěn)，經(jīng)濟基本面也趨于改善。因此，美國進入加息周期，短期內(nèi)更多的是通過信心渠道而非實際的流動性渠道助推資本外逃，只要把控得當(dāng)，對我國國內(nèi)市場的沖擊較為有限。

（二）美國持續(xù)加息對我國市場的中長期影響值得關(guān)注

根據(jù)美聯(lián)儲近期的政策聲明，市場預(yù)計2017年下半年、2018年和2019年美聯(lián)儲還將分別進行2-3次加息操作。如果按照每次加息幅度為25個基點計算，2019年底的基準(zhǔn)利率將升至2.25%-2.50%或3.00%-3.25%的較高水平。這意味著2018或2019年，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率將超過中國銀行間同業(yè)拆借（隔夜）利率現(xiàn)有2.5%左右的中樞水平，中國對美國的正利差可能轉(zhuǎn)負。從中長期看，我國面臨著一段時期的資本外流風(fēng)險，這將對資本市場和匯率市場形成持續(xù)壓力，進而可能通過預(yù)期轉(zhuǎn)變引發(fā)風(fēng)險；與此同時，為了縮小利差，如果我國被動持續(xù)加息，在實體經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的條件下，將對資本市場和房地產(chǎn)市場造成持續(xù)影響，甚至可能引發(fā)局部性市場風(fēng)險。

（三）美國加息周期對我國主要市場具有不同程度影響

我國主要市場供需關(guān)系與價格形成機理具有區(qū)別，市場成熟水平存在差異，以及開放程度各有不同，故此輪美國加息對各市場的影響程度也不盡相同。就房地產(chǎn)市場而言，根據(jù)中國人民銀行和國家外管局的調(diào)查數(shù)據(jù)，2016年我國房地產(chǎn)市場的外資比例為10%-15%，主要集中在一線和二線城市，由于房地產(chǎn)不動產(chǎn)交易的便利性低于其他金融資產(chǎn)，且中國房地產(chǎn)市場金融化率仍相對較低，美國加息可能引致的短期資本外逃對于房地產(chǎn)市場的影響有限；但仍須關(guān)注在此輪房地產(chǎn)調(diào)控背景下，其對房地產(chǎn)價格下落的放大作用帶來的市場風(fēng)險。就債券市場而言，我國境外投資人持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模僅約為境內(nèi)人民幣債券規(guī)模的1.5%，短期流動性因素對債券市場的影響較??；但是，美國持續(xù)加息將倒逼我國貨幣政策收緊和助推國內(nèi)國債收益率持續(xù)上升，并由此引發(fā)債券市場的風(fēng)險。就股票市場而言，截至2017年3月底，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）與人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）累計獲批的投資額度，以及滬港通累計使用總額，僅占A股流通市值的3.4%，加息帶來的資本外流對我國股票市場的影響整體有限。同時，美國加息導(dǎo)致的我國國內(nèi)利率上升可能影響股市流動性，但不會造成較為明顯的市場風(fēng)險。就外匯市場而言，雖然短期內(nèi)人民幣貶值的市場預(yù)期有所淡化，但是未來兩年，如果美國加息頻率過密，可能導(dǎo)致美元指數(shù)繼續(xù)攀升，將對人民幣匯率造成持續(xù)壓力，如管控不好就可能形成較為顯著的匯率市場風(fēng)險。

通過“三穩(wěn)、兩促”緩解美國加息周期的外部沖擊

面對美國加息周期對我國市場風(fēng)險的影響與沖擊，應(yīng)保持戰(zhàn)略定力、堅持以我為主，通過“短期三穩(wěn)、長期兩促”，實施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策和審慎的微觀市場管理政策，夯實我國市場平穩(wěn)運行的實體經(jīng)濟基礎(chǔ)和監(jiān)管制度框架，形成良好的貨幣金融環(huán)境和市場投資預(yù)期，既在短期內(nèi)化解美國加息對我國市場的風(fēng)險沖擊，又在中長期內(nèi)形成應(yīng)對市場風(fēng)險的穩(wěn)定帶和緩沖器，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融市場危機，確保我國主要市場平穩(wěn)運行和健康發(fā)展。

（一）穩(wěn)貨幣：準(zhǔn)確把握“去杠桿”政策的合理節(jié)奏，有效避免政策操作的風(fēng)險

在美國進入加息周期的背景下，我國“去杠桿”工作的外部復(fù)雜性有所提升，應(yīng)該合理把握“去杠桿”的節(jié)奏，避免因政策節(jié)奏失當(dāng)造成的局部性或系統(tǒng)性市場風(fēng)險。關(guān)鍵是貨幣政策要繼續(xù)堅持穩(wěn)健中性的基本取向，保持靈活性和彈性，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，為“去杠桿”營造適宜的貨幣政策環(huán)境。同時要積極應(yīng)對美國加息對我國貨幣政策的倒逼效應(yīng)，有針對性地把握逆回購、SLF、MLF等流動性工具利率上調(diào)的節(jié)奏與力度，有效安排貨幣政策操作的步驟，避免美國加息的外部沖擊對我國“去杠桿”工作的干擾。

（二）穩(wěn)開放：審慎有序推動資本賬戶自由兌換，積極防范資本外逃的風(fēng)險

雖然當(dāng)前人民幣貶值的市場預(yù)期有所弱化，資本加速外流的壓力也有所緩解，但是仍然要警惕美國持續(xù)加息對我國資本外流的影響，從而避免其對我國主要市場形成沖擊。關(guān)鍵是要合理安排資本賬戶開放推進的重點、節(jié)奏和步驟，審慎有序推動資本賬戶自由兌換，特別是在未來債券通、滬倫通等內(nèi)外市場跨境雙向開放的過程中，要嚴(yán)密論證和審慎推進，可以先考慮單向開放，逐步推向雙向開放，避免內(nèi)外市場聯(lián)通過急帶來的資本外逃風(fēng)險。同時，在未來一段時期，應(yīng)繼續(xù)加強對人民幣跨境收支的管理，對跨境投資交易實施嚴(yán)格審核，對所有境外投資交易持續(xù)推行備案制管理，重點監(jiān)測大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對外投資、“母小子大”投資以及“快設(shè)快出”投資，并著力關(guān)注國內(nèi)企業(yè)借道跨國并購加快資金轉(zhuǎn)移和資本外逃的行為，減少其對國內(nèi)市場的影響。

（三）穩(wěn)預(yù)期：著力強化與市場的政策信息溝通，管控市場預(yù)期驟轉(zhuǎn)的風(fēng)險

應(yīng)吸取2015年政策預(yù)期不穩(wěn)造成股市和匯市大幅波動的教訓(xùn)，切實加強政策與市場之間的溝通。在美國加息的背景下，尤其要通過合理引導(dǎo)預(yù)期來穩(wěn)定市場，減少因政策溝通不暢和信息失真帶來的市場風(fēng)險。首先，政府要通過多種方式向市場表明維護經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間的態(tài)度和立場，以提振整個市場的信心。其次，要不斷完善政府部門新聞發(fā)言人制度，提高政府信息或政策透明度；回應(yīng)市場關(guān)心的熱點問題，增加對市場普遍關(guān)注的重要宏觀經(jīng)濟信息發(fā)布頻次，把市場關(guān)切融入政府決策之中，有效管控和穩(wěn)定市場預(yù)期，避免市場情緒波動引發(fā)的市場風(fēng)險。

（四）促轉(zhuǎn)型：加快實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟再平衡，形成消解市場風(fēng)險的穩(wěn)定帶近年來，我國實體經(jīng)濟發(fā)展遇到很大困境，而金融業(yè)發(fā)展過快，有脫離實體經(jīng)濟的趨勢，我國市場運行的基本面亟待改善。因此，著力振興實體經(jīng)濟，促進虛擬經(jīng)濟服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟再平衡，是應(yīng)對美國加息周期和管控國內(nèi)市場風(fēng)險最重要的基石。要加快資本“脫虛入實”，一方面要調(diào)整信貸方向和加強資金管理，避免過多流動性進入房地產(chǎn)和資本市場領(lǐng)域；另一方面，要切實降低房地產(chǎn)市場和債券市場的杠桿率，穩(wěn)妥化解這些市場的杠桿風(fēng)險。同時，還要著力振興實體經(jīng)濟，推進實體經(jīng)濟去產(chǎn)能進程，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

（五）促改革：推進國內(nèi)市場共同監(jiān)管體制建設(shè)，形成管控市場風(fēng)險的緩沖器

經(jīng)過多年發(fā)展，我國市場已經(jīng)高度關(guān)聯(lián)化，美國加息對我國市場的沖擊可能導(dǎo)致局部風(fēng)險爆發(fā)，并傳染形成系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，要加快構(gòu)建市場監(jiān)管機制，特別是推進國內(nèi)市場共同監(jiān)管體制建設(shè)。通過完善國內(nèi)市場“安全網(wǎng)”，避免美國持續(xù)加息對我國市場造成負面影響。要合理統(tǒng)籌監(jiān)管力量，進一步完善由宏觀審慎分析、宏觀審慎政策和宏觀審慎工具組成的宏觀審慎制度框架，有效統(tǒng)籌兼顧宏觀審慎管理和微觀審慎管理，處理好宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管之間的關(guān)系。同時，要加快共同監(jiān)管體制的構(gòu)建，健全跨行業(yè)跨市場風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制和應(yīng)急處置機制，市場監(jiān)管職能部門之間及其與綜合經(jīng)濟部門之間應(yīng)加強協(xié)調(diào)，要從推進市場改革和穩(wěn)定市場的全局出發(fā)，科學(xué)確定宏觀政策和改革政策出臺的時序，合理選擇政策出臺的時機；應(yīng)避免不同職能部門出臺政策對市場造成的沖擊相互疊加，減少因政策信息混淆帶來的市場波動加劇和市場風(fēng)險增強。

作者單位：國家發(fā)展和改革委員會市場與價格研究所