王 宇，于 輝

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院, 重慶 400030)

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供應(yīng)鏈合作下零售商股權(quán)融資策略的模型分析

王 宇，于 輝

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院, 重慶 400030)

股權(quán)融資已成為成長型企業(yè)捕獲成長機(jī)會的主要手段，但投融資雙方矛盾沖突的不斷涌現(xiàn)使企業(yè)的融資策略顯得尤為重要。本文基于供應(yīng)鏈的視角構(gòu)建了零售商的股權(quán)融資模型，通過對比分析供應(yīng)鏈合作與否時(shí)零售商的最優(yōu)融資決策，探討零售商在面臨良好市場機(jī)會時(shí)的股權(quán)融資策略。核心的發(fā)現(xiàn)是：零售商應(yīng)將企業(yè)價(jià)值評估和供應(yīng)鏈價(jià)值創(chuàng)造有效結(jié)合，在股權(quán)融資過程中重視供應(yīng)鏈合作的影響；在供應(yīng)鏈合作下零售商的市場成長性主導(dǎo)了股權(quán)融資策略選擇，但策略選擇也受到努力成本參數(shù)和價(jià)格需求敏感系數(shù)的制約。

股權(quán)融資；零售商；供應(yīng)鏈合作；融資策略

1 引言

清科數(shù)據(jù)[1]顯示：截至2015年5月，我國A股上市企業(yè)中有33%的企業(yè)在上市前引入了私募股權(quán)投資，其總市值占A股總市值的39.33%，股權(quán)融資已成為助推企業(yè)快速發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α鹘y(tǒng)的融資企業(yè)主要集中于制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，但隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)資源整合能力的加強(qiáng)，其他行業(yè)也日益受到股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的青睞。國內(nèi)首家“網(wǎng)上超市”1號店為解決資金瓶頸，于2009年付出80%的股權(quán)引入平安8000萬元的股權(quán)投資，營業(yè)額實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長，但創(chuàng)業(yè)者失去了控制權(quán)。2011年和2012年沃爾瑪多次入股1號店并對其徹底控股(持股比例為51%)，此時(shí)1號店創(chuàng)業(yè)者于剛和劉俊嶺僅持約10%的股份。2015年，沃爾瑪因高層更換導(dǎo)致兩者經(jīng)營理念相悖，于剛和劉俊嶺選擇離職，追求新的發(fā)展方向(壹藥網(wǎng))。由此可見，股權(quán)融資盡管能幫助成長型企業(yè)捕獲成長機(jī)會實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，卻有可能給失去控制權(quán)的創(chuàng)業(yè)者造成不可挽回的損失。

當(dāng)成長型企業(yè)面臨良好市場機(jī)遇時(shí)，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)如何進(jìn)行股權(quán)融資呢？首先，創(chuàng)業(yè)者的融資意愿和估值沖突是股權(quán)融資能否成功的先決條件。Myers的啄食順序理論[2]表明，當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，應(yīng)順序地選擇內(nèi)部盈余融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資。但成長型企業(yè)往往內(nèi)部盈余有限，其薄弱的信用基礎(chǔ)使債權(quán)融資呈現(xiàn)出融資難、融資金額少、融資成本高的特征。盡管如此，中國的私營中小企業(yè)中仍有72%的創(chuàng)業(yè)者不愿意通過股權(quán)融資獲取資金[3]，而上市企業(yè)由于現(xiàn)行政策和制度的影響，存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好[4]。Capasso等[5]研究發(fā)現(xiàn)融資意愿導(dǎo)致了40%的融資企業(yè)選擇放棄股權(quán)融資，而企業(yè)估值沖突則導(dǎo)致另外40%的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)選擇放棄投資。在信息不對稱時(shí)，被高估的企業(yè)將選擇股權(quán)融資，被低估的企業(yè)將選擇債權(quán)融資[6]；但在多周期情況下，股權(quán)融資是被低估企業(yè)的最優(yōu)選擇[7]。其次，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的屬性也會影響創(chuàng)業(yè)者股權(quán)融資的選擇。相對于VC而言，PE對企業(yè)的影響較小，作用緩慢但時(shí)間較長[7]；而引入CVC能給企業(yè)帶來技術(shù)和信息支持[8]，因此CVC對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升要大于VC[6]；處于種子期和起步期的企業(yè)可選擇政府引導(dǎo)基金以獲得資金和信用支持[9]。第三，控制權(quán)對創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)融資行為具有重要影響。股權(quán)投資者往往要求高于其股本投資規(guī)模的控制權(quán)，而給予企業(yè)更優(yōu)的融資條件和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作為補(bǔ)償[10]；部分創(chuàng)業(yè)者更傾向于犧牲控制權(quán)以換取更多的融資額[11]，尤其是股權(quán)較少或資金嚴(yán)重缺乏的創(chuàng)業(yè)者，他們以控制權(quán)來激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本家付出更多的努力來提升企業(yè)價(jià)值[12]。另一部分創(chuàng)業(yè)者不愿意失去控制權(quán)[13]，特別是我國的私營中小企業(yè)中處于獨(dú)裁地位的創(chuàng)業(yè)者，他們十分重視企業(yè)的控制權(quán)和決策權(quán)，呈現(xiàn)出較低的股權(quán)融資意愿[3]；家族控制對企業(yè)股權(quán)融資有顯著的“U”型和負(fù)向影響，絕大部分中小家族企業(yè)為保持企業(yè)的獨(dú)立性和可傳承性而排斥股權(quán)融資，僅少數(shù)家族企業(yè)出于企業(yè)生存和快速發(fā)展的需要才存在股權(quán)融資偏好[14]。此外，企業(yè)的股權(quán)融資還受到異質(zhì)信念[15]、信息結(jié)構(gòu)[16]和環(huán)境信息[17]等因素的影響。

已有的研究主要以企業(yè)或股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為對象開展實(shí)證分析，在創(chuàng)業(yè)者的融資意愿、控制權(quán)、股權(quán)融資的作用和影響因素等方面進(jìn)行了較好的闡述，但忽略了供應(yīng)鏈運(yùn)營和企業(yè)融資的內(nèi)在聯(lián)系。債務(wù)的戰(zhàn)略性破產(chǎn)效應(yīng)和有限責(zé)任效應(yīng)會改變企業(yè)的市場競爭決策，選擇債權(quán)融資的企業(yè)會提高其均衡價(jià)格[18]；企業(yè)的生產(chǎn)、訂貨、物流等運(yùn)營決策會顯著地影響其現(xiàn)金流[19]，市場競爭[20]、資源柔性[21]和市場占有率[22]等因素也會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，供應(yīng)鏈運(yùn)營和企業(yè)融資決策不可分割。股權(quán)融資是企業(yè)價(jià)值評估與交易的過程，企業(yè)的成長表現(xiàn)為其產(chǎn)品與服務(wù)對消費(fèi)者的滿足程度，是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造與供需匹配過程。投融資雙方矛盾沖突的根源在于企業(yè)價(jià)值評估與供應(yīng)鏈價(jià)值創(chuàng)造的嚴(yán)重偏離，在股權(quán)融資過程中將價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造相結(jié)合，從供應(yīng)鏈運(yùn)營這一戰(zhàn)術(shù)層面來審視企業(yè)股權(quán)融資的戰(zhàn)略問題，為創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行股權(quán)融資決策提供供應(yīng)鏈層面上的理論支撐，以減緩創(chuàng)業(yè)者和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間的沖突。

本文基于供應(yīng)鏈的視角研究資金缺乏的成長型零售企業(yè)在面臨較好市場機(jī)遇時(shí)的股權(quán)融資策略，通過建模對比分析供應(yīng)鏈合作與否時(shí)零售商的最優(yōu)融資決策，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈合作對零售商股權(quán)融資的影響和價(jià)值。區(qū)別于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融的債權(quán)融資，本文將供應(yīng)鏈與股權(quán)融資相結(jié)合(稱之為供應(yīng)鏈股權(quán)融資)，從新的視角對股權(quán)融資進(jìn)行審視，也拓展了供應(yīng)鏈金融的范疇。

2 符號說明和基本假設(shè)

考慮一個(gè)二級供應(yīng)鏈，零售商面臨市場需求D=a-bp(其中a、b>0)，訂貨量為q，產(chǎn)品的銷售價(jià)格為p，供應(yīng)商的批發(fā)價(jià)格為w。當(dāng)處于成長期的零售企業(yè)臨較好市場機(jī)遇時(shí)，可通過付出努力水平進(jìn)行市場開拓，但由于自有資金不足而引入股權(quán)投資。

2.1符號說明

A：零售商股權(quán)融資前的固定資產(chǎn)

h：零售商股權(quán)融資前的自有資金

a：使用市凈率法對企業(yè)進(jìn)行估值的估值水平(即估值倍數(shù))

b：零售商的市場成長因子，b 越大表示零售商成長性越好

q：零售商市場開拓所用資金占其融資額的比例

B(e)：零售商的股權(quán)融資額

θB(e)：零售商融資后用于市場開拓的資金

(1-θ)B(e)：零售商融資后用于投資固定資產(chǎn)的資金

2.2基本假設(shè)

(1)零售商為風(fēng)險(xiǎn)中性，在股權(quán)融資后追求企業(yè)總利潤(零售商和PE的利潤之和)的最大化。本文研究處于擴(kuò)張期及其之后階段的零售商，它們資產(chǎn)增加的重要途徑是通過運(yùn)營產(chǎn)生利潤，且PE為縮短投資周期并獲得高額收益，有動力去追求企業(yè)利潤最大化以使其盡快滿足上市要求；零售商也可通過IPO獲得更多融資額以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展，因此PE和零售商均有動機(jī)最大化企業(yè)的利潤。

(2)股權(quán)融資前零售商的自有資金h剛好能滿足供應(yīng)鏈運(yùn)營，即η=wq。當(dāng)零售商進(jìn)行市場開拓時(shí)，由于自有資金不足而向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)融資。

(3)零售商的股權(quán)融資額B(e)一部分用于供應(yīng)鏈運(yùn)營(比例為θ)，余下部分用于固定資產(chǎn)投資；θB(e)和自有資金h剛好能滿足零售商市場開拓后供應(yīng)鏈運(yùn)營的資金需求。

(4)投融資雙方采用市凈率法對企業(yè)進(jìn)行估值，估值水平為a。

(5)零售商進(jìn)行市場開拓后，產(chǎn)品的銷售價(jià)格保持不變。本文關(guān)注供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)對零售商股權(quán)融資的影響，暫不考慮消費(fèi)者對產(chǎn)品增加的反應(yīng)以及多個(gè)零售商之間的競爭行為。

(6)本文考慮供應(yīng)商處于強(qiáng)勢地位的供應(yīng)鏈，當(dāng)其參與博弈時(shí)，供應(yīng)商作為領(lǐng)導(dǎo)者先制定批發(fā)價(jià)格，零售商作為追隨者再做相應(yīng)決策。供應(yīng)商的產(chǎn)能能夠滿足零售商市場開拓后的產(chǎn)品需求。

(7)不考慮零售商因股權(quán)融資獲得的聲譽(yù)及信用等其他因素對其產(chǎn)生的影響。

圖1 基準(zhǔn)模型的系統(tǒng)流程圖

3 基準(zhǔn)模型

在二級供應(yīng)鏈中，零售商和供應(yīng)商訂立批發(fā)價(jià)契約。供應(yīng)商成本為c，制定批發(fā)價(jià)格w，零售商按市場需求制定訂貨量q，產(chǎn)品銷售價(jià)格為p，需求函數(shù)為D=a-bp。供應(yīng)商和零售商均以利潤最大化為目標(biāo)進(jìn)行運(yùn)營。具體的系統(tǒng)流程如圖1所示。

零售商的利潤函數(shù)為：

供應(yīng)商的利潤函數(shù)為：

πs(w)=(w-c)q

根據(jù)假設(shè)，股權(quán)融資前零售商的自有資金剛好能滿足供應(yīng)鏈運(yùn)營，則企業(yè)的自有資金為

4 零售商市場開拓模型

股權(quán)融資不僅能給零售商帶來資本支持，還能帶來技術(shù)、關(guān)系、人才等多方面的助力，對零售商市場需求的影響是多方面的。本文關(guān)注的是供應(yīng)鏈合作對企業(yè)股權(quán)融資的作用機(jī)理，不過多地強(qiáng)調(diào)股權(quán)融資帶來的企業(yè)市場需求變化的多方面影響，因此只考慮零售商在面臨良好市場機(jī)遇時(shí)，通過股權(quán)融資并付出努力水平進(jìn)行市場開拓的情形。假設(shè)市場開拓后零售商的產(chǎn)品銷售價(jià)格p*保持不變，則新的需求為：

D(e)=a-bp*+βe=q*+βe

假設(shè)零售商的融資額為B(e)，若投融資雙方采用市凈率法對企業(yè)進(jìn)行估值，估值水平為a，則零售商的持股比例為：

PE的持股比例為：

零售商在股權(quán)融資過程中，必須要考慮估值水平、融資額與融資后供應(yīng)鏈價(jià)值創(chuàng)造的相互匹配，一旦價(jià)值評估和價(jià)值創(chuàng)造發(fā)生嚴(yán)重偏離，零售商與PE的矛盾不可避免。因此，零售商應(yīng)根據(jù)融資后供應(yīng)鏈運(yùn)營所需的資金及其創(chuàng)造的價(jià)值來產(chǎn)生更為合理和科學(xué)性的預(yù)期，以輔助其進(jìn)行相應(yīng)的融資決策。本文考慮如下兩種策略：

(1)策略1：零售商在股權(quán)融資后供應(yīng)鏈不進(jìn)行合作，即供應(yīng)商不參與博弈，批發(fā)價(jià)格w*保持不變，但提供滿足零售商需求的產(chǎn)品。

(2)策略2：零售商在股權(quán)融資后供應(yīng)鏈進(jìn)行合作，供應(yīng)商作為領(lǐng)導(dǎo)者制定批發(fā)價(jià)格并提供滿足零售商需求的產(chǎn)品，零售商作為跟隨者制定訂貨量(或最優(yōu)努力水平)。

本文擬通過對比上述兩種策略及基本模型中零售商的最優(yōu)決策，研究供應(yīng)鏈合作對不同成長性的零售商股權(quán)融資的價(jià)值和影響。

4.1策略1：供應(yīng)鏈不合作下的零售商股權(quán)融資

當(dāng)供應(yīng)商不參與零售商股權(quán)融資的博弈時(shí)，面臨給定的批發(fā)價(jià)格w*和估值水平α，零售商通過制定努力水平最大化零售企業(yè)的總利潤，進(jìn)而確定其所需的融資額及出讓股權(quán)比例。PE提供零售商所需資金，待其產(chǎn)品售出、資金回籠后按持股比例進(jìn)行收益分配。供應(yīng)鏈不合作下零售商股權(quán)融資的系統(tǒng)流程圖如圖2所示。

在零售商融資過程中，過多的融資額會導(dǎo)致部分資金閑置，并降低了零售商的持股比例，降低零售商的股權(quán)價(jià)值，故零售商的融資額應(yīng)根據(jù)其努力成本和運(yùn)營成本來確定，即：

圖2 供應(yīng)鏈不合作下零售商股權(quán)融資的系統(tǒng)流程圖

圖3 供應(yīng)鏈合作下零售商股權(quán)融資的系統(tǒng)流程圖

則

零售商在股權(quán)融資后將融資額用于供應(yīng)鏈運(yùn)營和固定資產(chǎn)投資，運(yùn)營后企業(yè)的總利潤為：

此時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)可表示為：

供應(yīng)商的利潤為：

πs(e)=(w*-c)q(e)

命題1：若零售商股權(quán)融資過程中供應(yīng)商不參與博弈，則追求企業(yè)總利潤最大化的零售商的最優(yōu)努力水平為：

由命題1可知，市場成長性較好的零售商選擇較高的努力水平、訂貨量和融資額以獲得快速成長，進(jìn)而帶動供應(yīng)商及整個(gè)供應(yīng)鏈的飛速發(fā)展。但零售商的控制權(quán)由于融資額的上升而不斷喪失，與成長性存在不可調(diào)和的矛盾。PE得益于企業(yè)的快速成長和持股比例的上升，獲取了更高的利潤。此外，零售商應(yīng)盡可能降低努力成本參數(shù)，避免努力成本過高制約零售商的發(fā)展。

4.2策略2：供應(yīng)鏈合作下的零售商股權(quán)融資

本節(jié)進(jìn)一步考慮供應(yīng)鏈合作下的零售商股權(quán)融資問題，即在零售商股權(quán)融資過程中，供應(yīng)商獲得零售商股權(quán)融資的完全信息，作為領(lǐng)導(dǎo)者制定批發(fā)價(jià)格最大化其利潤，零售商作為跟隨者制定訂貨量最大化企業(yè)的總利潤，PE提供零售商所需融資資金，待產(chǎn)品售出資金回籠后按持股比例進(jìn)行利潤分配。供應(yīng)鏈合作下的零售商股權(quán)融資流程如圖3所示。

零售企業(yè)市場開拓并進(jìn)行供應(yīng)鏈運(yùn)營后的總利潤為：

根據(jù)融資額約束條件式(1)，供應(yīng)鏈合作下零售商的融資額用于產(chǎn)品訂貨和支付努力成本，可表述為：

供應(yīng)商的利潤為：

πs(e,w)=(w-c)(q*+βe)

其中c≤w≤p*。

命題2：若零售商股權(quán)融資過程中供應(yīng)商作為領(lǐng)導(dǎo)者參與博弈，則追求利潤最大化的供應(yīng)商最優(yōu)批發(fā)價(jià)格為

追求企業(yè)總利潤最大化的零售商最優(yōu)努力水平為：

命題2的證明過程見附錄8.1。

命題3的證明過程見附錄8.2。

由命題3可知，零售商的股權(quán)融資和行為選擇與供應(yīng)商無關(guān)，而是由市場和零售商共同決定。在市場規(guī)模一定的情況下，努力成本參數(shù)s、價(jià)格需求敏感系數(shù)b和市場成長性β均能對訂貨量產(chǎn)生較大的影響：努力成本參數(shù)s制約零售商選擇高的努力水平，故其訂貨量相應(yīng)較低；較大的b和較小的β則會直接導(dǎo)致較低的需求。因此，當(dāng)零售商具有足夠好的市場成長性時(shí)，才能克服努力成本和價(jià)格過高帶來的負(fù)面影響，以較高的訂貨量誘使供應(yīng)商降低批發(fā)價(jià)格實(shí)現(xiàn)多方共贏。當(dāng)零售商因市場成長性較低而導(dǎo)致訂貨量不足時(shí)，供應(yīng)商預(yù)知此信息后會選擇較高的批發(fā)價(jià)格，零售商應(yīng)采取相應(yīng)措施避免供應(yīng)商參與博弈，否則供應(yīng)商會侵蝕零售商的部分利潤，甚至迫使成長性極低的零售商放棄股權(quán)融資以維持自己的正常發(fā)展。

5 數(shù)值仿真

上述模型給出了供應(yīng)鏈不合作和合作情形下零售商和供應(yīng)商的最優(yōu)決策。本節(jié)擬通過數(shù)值仿真，分析：1)股權(quán)融資對企業(yè)發(fā)展的推動作用；2)供應(yīng)鏈合作對不同市場成長性的零售商股權(quán)融資的影響和價(jià)值；3)零售商在股權(quán)融資過程中的最優(yōu)策略選擇；4)估值水平和運(yùn)營資金比例將如何影響PE和零售商的股權(quán)和利潤分配。

基本參數(shù)選?。篴=2000，b=5，c=50，s=1，則p*=312.5，w*=225，q*=437.5，η=w*q*=98437.5，A=10η。

5.1市場成長性的影響

自有資金缺乏的零售商僅能獲取較少的利潤，難以實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，盡管它可選擇債權(quán)融資使其在面臨市場機(jī)遇時(shí)能抓住一部分成長機(jī)會，但債權(quán)融資并不能滿足信用基礎(chǔ)薄弱的零售商的發(fā)展需求，股權(quán)融資必然成為企業(yè)的最終選擇。由表1可知，當(dāng)市場成長性β為50的零售商選擇股權(quán)融資時(shí)，其訂貨量、零售企業(yè)總利潤和總資產(chǎn)都得到了數(shù)百倍的提升，這是債權(quán)融資難以企及的。此外，供應(yīng)商和整個(gè)供應(yīng)鏈的利潤都得到極大的提高。股權(quán)融資在幫助零售商捕獲成長機(jī)會的同時(shí)，也帶動了供應(yīng)鏈其他節(jié)點(diǎn)企業(yè)的快速成長。

表1 股權(quán)融資前后參與各方主要指標(biāo)隨零售商市場成長性的變化情況。a = 2，q = 0.9，=1.291，=1.87，=2.236。

零售商的市場成長性對企業(yè)的發(fā)展具有重要影響。不論供應(yīng)商是否參與博弈，市場成長性較高的零售商為完全發(fā)揮企業(yè)潛力，會選擇更高的努力水平、融資額和訂貨量，以獲得更高的利潤而實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，但零售商的持股比例大幅度降低。當(dāng)零售商的成長性由1.291增加到20時(shí)(策略1)，其融資額增加了241倍，企業(yè)利潤增加了35倍，但持股比例由98%下降到17.2%。因此，追求利潤最大化的零售商的控制權(quán)和成長性存在天然矛盾，成長性越好的零售商越容易喪失控制權(quán)，必要時(shí)零售商可降低融資額(相應(yīng)的降低努力水平、訂貨量和企業(yè)利潤)來維持其對企業(yè)的絕對控制。

零售商的市場成長性不僅與控制權(quán)息息相關(guān)，還極大地影響了零售商的股權(quán)融資策略選擇。當(dāng)供應(yīng)商不參與博弈時(shí)，零售商進(jìn)行股權(quán)融資總能獲得不低于其融資前的利潤而實(shí)現(xiàn)快速成長。但在供應(yīng)鏈合作下，處于主導(dǎo)地位的供應(yīng)商總有動機(jī)去參與博弈，針對不同成長性的零售商制定不同的批發(fā)價(jià)格策略來獲取更高的利潤，零售商也相應(yīng)地呈現(xiàn)出不同的行為選擇：1)當(dāng)零售商市場成長性較低時(shí)(β≤1.87)，供應(yīng)商會大幅度提高批發(fā)價(jià)格，甚至在零售商成長性極低時(shí)(β<1.291)將批發(fā)價(jià)格制定為產(chǎn)品銷售價(jià)格而獲取供應(yīng)鏈的全部利潤，導(dǎo)致零售企業(yè)的利潤相對于股權(quán)融資前大幅度下降，此時(shí)零售商不得不放棄股權(quán)融資，否則供應(yīng)商一旦參與博弈會嚴(yán)重阻礙其正常發(fā)展；2)當(dāng)零售商市場成長性稍好(1.87<β<2.236)時(shí)，零售商選擇股權(quán)融資可獲得快速發(fā)展，但相對于供應(yīng)鏈不合作而言，供應(yīng)鏈合作下的供應(yīng)商會小幅度提高批發(fā)價(jià)格，迫使零售商降低努力水平、訂貨量和融資額，零售企業(yè)、PE和供應(yīng)鏈的利潤均會大幅度下降，因此零售商應(yīng)盡可能隱藏其股權(quán)融資信息，避免供應(yīng)商參與博弈侵蝕其部分利潤；3)當(dāng)零售商市場成長性較好時(shí)(β≥2.236)，供應(yīng)商選擇降低批發(fā)價(jià)格，激勵(lì)零售商提高努力水平、訂貨量和融資額來獲取更多的利潤，需求量的增加和批發(fā)價(jià)格的降低使得零售企業(yè)總利潤和供應(yīng)鏈的利潤均大幅度增加，同時(shí)PE得益于企業(yè)的快速發(fā)展及持股比例的上升而獲取了更多的利潤。因此成長性較好的零售商應(yīng)與供應(yīng)商共享其股權(quán)融資信息，引導(dǎo)供應(yīng)商參與合作實(shí)現(xiàn)多方共贏，但融資額的上升加快了零售商控制權(quán)喪失的速度，零售商應(yīng)選擇合適的融資額，犧牲一部分成長性來維持對企業(yè)的控股。零售商股權(quán)融資帶來的上述影響，可能是現(xiàn)實(shí)中融資企業(yè)選擇隱藏或公開其融資信息的原因之一。

5.2估值水平和運(yùn)營資金比例的影響

由命題1和命題2可知，估值水平和運(yùn)營資金比例不影響零售商的最優(yōu)努力水平、訂貨量以及零售企業(yè)和供應(yīng)商的利潤，而對零售商和PE之間的利潤以及股權(quán)分配產(chǎn)生影響。估值水平增加會使零售商的持股比例和利潤上升，從而導(dǎo)致PE利潤相應(yīng)下降(見表2和表3)，故零售商應(yīng)盡可能的要求較高的估值水平，以提高持股比例并獲取更多的利潤。提升運(yùn)營資金比例也能提高零售商的持股比例和利潤，因此零售商應(yīng)盡可能將融資資金用于供應(yīng)鏈運(yùn)營，以降低融資額而減緩控制權(quán)喪失速度。與此同時(shí)，PE的利潤率因投資額下降而升高，實(shí)現(xiàn)了零售商和PE雙方共贏。

表2 估值水平對零售商和PE的影響(策略1)，b=10，q=0.9。

表3 運(yùn)營資金比例對零售商和PE的影響(策略1)，b=10，a=2。

6 結(jié)語

股權(quán)融資已成為成長型企業(yè)捕獲成長機(jī)會、獲得跨越式發(fā)展的重要途徑，本文針對風(fēng)險(xiǎn)中性的成長型零售企業(yè)的股權(quán)融資策略開展研究，并引入供應(yīng)鏈合作的視角進(jìn)行分析，具體發(fā)現(xiàn)如下：

(1)供應(yīng)鏈合作對零售商的股權(quán)融資策略具有重要影響。供應(yīng)鏈不合作時(shí)零售商總會選擇股權(quán)融資獲得快速成長；而在供應(yīng)鏈合作時(shí)零售商呈現(xiàn)出不同的融資策略選擇，零售商既可能選擇股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，也可能放棄股權(quán)融資以維持其正常利潤。(由命題2、命題3和仿真5.1得出)。

(2)供應(yīng)鏈合作下零售商的市場成長性主導(dǎo)了其股權(quán)融資策略選擇。市場成長性極低的零售商不應(yīng)選擇股權(quán)融資，否則供應(yīng)商參與博弈會嚴(yán)重阻礙零售商企業(yè)的正常發(fā)展；市場成長性較好的零售商可選擇引入股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)快速成長，但若其市場成長性不足以使供應(yīng)商降低批發(fā)價(jià)格時(shí)，零售商應(yīng)盡可能隱藏其股權(quán)融資信息以避免供應(yīng)商侵蝕其部分利潤；當(dāng)零售商的市場成長性能夠克服其努力成本參數(shù)和價(jià)格需求敏感系數(shù)對訂貨量產(chǎn)生的負(fù)面影響時(shí)，零售商可選擇股權(quán)融資并引入供應(yīng)鏈合作實(shí)現(xiàn)多方共贏的格局，此時(shí)供應(yīng)鏈合作會加速零售商控制權(quán)喪失的速度，零售商可通過降低努力水平、要求較高的估值水平、提高運(yùn)營資金比例來加以減緩。(由命題3、仿真5.1和5.2得出)。

(3)供應(yīng)鏈合作放大了零售商市場成長性對PE利潤的作用。成長性較低的零售商在供應(yīng)鏈合作下選擇降低融資額，企業(yè)利潤和PE持股比例的雙重降低嚴(yán)重削弱了PE的利潤；成長性較高的零售商在供應(yīng)鏈合作下選擇提高融資額，此時(shí)PE得益于企業(yè)的快速發(fā)展以及其持股比例的增加而獲取更高的收益(由命題1、命題3和仿真5.1得出)。

雖然本文將股權(quán)融資與供應(yīng)鏈相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)了供應(yīng)鏈合作對企業(yè)股權(quán)融資的價(jià)值和影響，構(gòu)造了供應(yīng)鏈股權(quán)融資廣闊的前景，拓展了供應(yīng)鏈金融的范疇。但新的發(fā)現(xiàn)還需進(jìn)一步考慮股權(quán)融資帶來的技術(shù)和資本等多因素對需求函數(shù)的影響、處于各種成長階段的零售商不同的目標(biāo)函數(shù)、股權(quán)融資后零售商采取的競爭行為、不同的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)(如零售商處于領(lǐng)導(dǎo)地位)、PE的博弈和退出行為等多方面的因素，力爭為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融相互結(jié)合提供一定的參考價(jià)值。

附錄

命題2的證明

若供應(yīng)商在零售商的股權(quán)融資過程中參與博弈，作為領(lǐng)導(dǎo)者制定批發(fā)價(jià)格最大化其利潤，零售商作為跟隨者制定努力水平最大化企業(yè)的總利潤。當(dāng)零售商將融資額用于固定資產(chǎn)投資和供應(yīng)鏈運(yùn)營后，零售企業(yè)總利潤為：

供應(yīng)商的利潤為：

πs(e,w)=(w-c)q(e)

令

則零售商的最優(yōu)努力水平為：

此時(shí)供應(yīng)商的利潤為

則

令

則供應(yīng)商的最優(yōu)批發(fā)價(jià)格為：

命題2得證。8.2命題3的證明

零售商不進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)(基準(zhǔn)模型)企業(yè)的利潤為：

供應(yīng)鏈不合作下零售企業(yè)的利潤為：

供應(yīng)鏈合作下零售企業(yè)的利潤為：

同理有

由式(3)可知，若股權(quán)融資后供應(yīng)商不參與博弈，則股權(quán)融資能使企業(yè)獲得快速發(fā)展，但供應(yīng)商總有動機(jī)參與博弈以提高其利潤(由式(6)可知)。因此，面臨市場成長性不同的零售商，供應(yīng)商制定不同的批發(fā)價(jià)格策略，導(dǎo)致零售商呈現(xiàn)出不同的行為選擇：

(1)當(dāng)

時(shí)，由式(4)可知，9β4-2sbβ2-3s2b2≤0，即Δπ20≤0。因此，在零售商股權(quán)融資后若供應(yīng)商參與博弈，則零售企業(yè)的總利潤低于融資前的企業(yè)利潤。零售商在此情況下不會選擇股權(quán)融資，或選擇隱瞞股權(quán)融資信息以避免供應(yīng)商參與合作。

Δπ20>0，Δπ21<0，Δe21<0，Δw21>0.

故零售商進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)不論供應(yīng)商是否參與博弈，零售企業(yè)均能獲得更好的發(fā)展。但供應(yīng)商參與博弈后會制定較高的批發(fā)價(jià)格，迫使零售商降低努力水平和訂貨量，此時(shí)零售商不應(yīng)公開其股權(quán)融資行為，否則其利潤會被供應(yīng)商所侵蝕。

Δπ21≥0，Δe21≥0，Δw21≤0.

供應(yīng)商參與博弈后會制定較低的批發(fā)價(jià)格，激勵(lì)零售商選擇較高的努力水平和訂貨量，零售商和供應(yīng)商均能獲得更高的利潤，故零售商應(yīng)在股權(quán)融資后引導(dǎo)供應(yīng)商參與合作，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

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Model Analysis of Equity Financing Strategy for the Retailer under Supply Chain Cooperation

WANGYu,YUHui

(School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030，China)

The PEDATA shows that 33 percent of Chinese enterprises which account for nearly 40 percent of the total market value have adopted equity financing before their IPOs in Chinese stock market. Equity financing has become an important way of capturing the growth opportunity for growth-type enterprises. However, the increasing conflicts between financiers and investors caused by improper financing decisions make the financing strategy very important. Present study considers a risk neutral retailer facing good market opportunity employs equity financing to exploit the market, after which its demand function becomesD=a-bp+βe， where b and e represent its growth and effort, respectively. The financing amount depends on the ordering cost and effort cost, and is used to meet the capital needs of supply chain operation and fixed assets investment. Based on these, an equity financing model is constructed under the supply chain to investigate the retailer’s financing strategy by comparing the optimal financing decisions between the case with supply chain cooperation (Stackelberg game between supplier and retailer) and without, the numerical simulation is also present to clearly reveal the financing strategy. Results indicate that the retailer should combine the value evaluation with the value creation and pay more intention to the effect of supply chain cooperation during the financing process. The retailer always prefers equity financing without supply chain cooperation but changes its financing strategy when supply chain cooperation exists. High growth retailer ought to employ equity financing and share the information with its supplier to participate in supply chain cooperation, while medium growth retailer had better adopt equity financing but hides its financing information to avoid supply chain cooperation. However, extremely low growth retailer should not finance itself with equity in case its normal development is constrained. Furthermore, there is a natural contradiction between rapid development (correspond to high growth) and retailer’s control, since higher growth retailer always chooses larger financing amount and loses its control more quickly. This problem can be solved by decreasing the financing amount, requiring a higher valuation or adopting the dual class structure to maintain its control. Finally, present study contributes to the exploration of the interaction between operation decision and financing decision, and provides insight into the model research of equity financing from the perspective of supply chain.

equity financing; retailers; supply chain cooperation; financing strategy

1003-207(2017)06-0101-10

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.06.011

2015-12-22；

：2016-03-15

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71571024)

于輝(1973-)，男(漢族), 重慶人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授, 博士生導(dǎo)師, 研究方向: 物流與供應(yīng)鏈管理、突發(fā)事件應(yīng)急管理、供應(yīng)鏈金融，E-mail: yuhui@cqu.edu.cn.

F272.3

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