趙孟鑫　張姍

摘要：PPP模式，是指在基礎(chǔ)設(shè)施、公共工程與公共服務(wù)領(lǐng)域，由政府與非政府主體合作共贏式的供給機(jī)制。這一模式的機(jī)制創(chuàng)新近年來在國(guó)內(nèi)引起了前所未有的高度重視。PPP模式的具體運(yùn)作形式，包括BOT（建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交）、TOT（移交-運(yùn)營(yíng)-移交）、ROT（重整-運(yùn)營(yíng)-移交）、BT（建設(shè)-移交，即政府按揭式工程采購(gòu)）以及RC（區(qū)域特許經(jīng)營(yíng)，即連片開發(fā)）等等。與以往我國(guó)主要推行的BOT等方式相比，當(dāng)前推行的PPP模式是一個(gè)由單純的融資模式向綜合管理模式遞進(jìn)、由短期目標(biāo)變?yōu)橹虚L(zhǎng)期合作的新模式。

關(guān)鍵詞：PPP模式；資產(chǎn)證券化；PFI

政府和社會(huì)資本合作模式（Public-Private Partn-ership，以下簡(jiǎn)稱PPP）是政府將公共產(chǎn)品或服務(wù)的部分義務(wù)轉(zhuǎn)移給社會(huì)資本，并相應(yīng)地將部分收入也由社會(huì)資本所享。在減少政府資金支出的同時(shí)，加快基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和公共產(chǎn)品的服務(wù)，提高政府資金和社會(huì)資本的使用效率。這種合作模式在合理利用政益。對(duì)政府部門而言，緩解了政府的融資壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)社會(huì)資本而言，擴(kuò)寬了其資金的使用空間，并獲得合理的回報(bào)。從2014年中國(guó)大力推廣PPP模式以來，已經(jīng)匆匆走過了3年的時(shí)光。PPP市場(chǎng)也經(jīng)歷了冷淡期到熱情期，PPP的文章更是占據(jù)了相關(guān)媒體的版面，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部的項(xiàng)目庫(kù)項(xiàng)目落地實(shí)施率開始走高。隨著項(xiàng)目的大量落地實(shí)施，PPP模式推廣初期忽略的問題和弊端也逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)參與者從單純的熱情轉(zhuǎn)為思考的理性。從PPP模式發(fā)展的政治經(jīng)濟(jì)歷史背景到其發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，我們可以更加清晰地看見PPP從熱情走向理性，從盲目跟從轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)審視。

一、資產(chǎn)證券化填補(bǔ)了融資和退市的空白

PPP模式因其項(xiàng)目周期長(zhǎng)、投資額大等獨(dú)特性需要在適宜的金融市場(chǎng)環(huán)境下生存和成長(zhǎng)。PPP，模式需要有與其相匹配的金融市場(chǎng)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將是未來金融資本和投資機(jī)構(gòu)的重要投資領(lǐng)域。PPP項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)決定了該類型項(xiàng)目可以項(xiàng)目現(xiàn)金流為依托，通過結(jié)構(gòu)化包裝，形成可以上市交易的證券化產(chǎn)品，使得項(xiàng)目資產(chǎn)和權(quán)益得以流通，項(xiàng)目的融資和資本的退出問題得到部分解決。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將成為PPP融資市場(chǎng)主力，不僅僅因?yàn)镻PP項(xiàng)目需要相應(yīng)的金融市場(chǎng)環(huán)境，而且PPP項(xiàng)目資產(chǎn)化的過程也將極大地豐富中國(guó)債券市場(chǎng)的投資產(chǎn)品種類，合理化利率期限結(jié)構(gòu)。這將為具有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者提供了投資多元化、風(fēng)險(xiǎn)管理與對(duì)沖的機(jī)會(huì)和條件。資產(chǎn)支持票據(jù)等直接融資使出資人直接對(duì)接融資人，并以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行流通、交易。這不僅可以降低融資成本，拓寬了融資渠道，而且還向民間資本釋放了投資空間。

二、“一直一長(zhǎng)”解決了模式和產(chǎn)品的難題

PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施融資規(guī)模巨大和項(xiàng)目合同周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，決定了項(xiàng)目商業(yè)可行性和成敗。面對(duì)較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期和諸多運(yùn)營(yíng)不確定因素，PPP市場(chǎng)中參與者會(huì)積極采取措施去降低融資成本，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。然而中國(guó)傳統(tǒng)銀行為主導(dǎo)的直接融資模式并不能很好地支持PPP市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融體系的角度而言會(huì)累計(jì)大量的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，所以未來中國(guó)金融市場(chǎng)改革的重要方向是：融資模式以間接融資向直接融資模式過渡（股權(quán)市場(chǎng)和政府與企業(yè)債券市場(chǎng)）；融資產(chǎn)品的利率結(jié)構(gòu)期限向中長(zhǎng)端延長(zhǎng)，豐富產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)（30年以上）。

三、知識(shí)密集度的提高催化了PPP市場(chǎng)的發(fā)展

在PPP項(xiàng)目的整個(gè)發(fā)展過程和生命周期中，科學(xué)技術(shù)、金融財(cái)務(wù)、法律政策、項(xiàng)目與公共關(guān)系管理等知識(shí)是PPP項(xiàng)目成功的專業(yè)保障。從項(xiàng)目立項(xiàng)初期到項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理，我們要從這四個(gè)主要方面不斷分析和論證，從而保障PPP項(xiàng)目的可行性。隨著PPP市場(chǎng)的細(xì)分和新興行業(yè)的出現(xiàn)，高端知識(shí)密集將成為未來PPP項(xiàng)目的重要屬性之一。同時(shí)，PPP市場(chǎng)知識(shí)密集度的持續(xù)提高也將催化中國(guó)專業(yè)咨詢、專業(yè)運(yùn)營(yíng)、專業(yè)服務(wù)業(yè)等不斷發(fā)展和壯大。

四、投資主體的多元化促進(jìn)PPP市場(chǎng)健康發(fā)展

PPP項(xiàng)目將從之前相對(duì)單調(diào)的水務(wù)、交通、城市供暖供熱等逐步向環(huán)境治理、土地整治、能源管理、數(shù)據(jù)服務(wù)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等其他公共服務(wù)領(lǐng)域不斷拓展，進(jìn)而使PPP市場(chǎng)投資主題呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。因不同領(lǐng)域和行業(yè)中的PPP項(xiàng)目具有不同的特征，所以對(duì)于PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)管控上存在巨大差異。同時(shí)，不同主題的PPP項(xiàng)目將需要不同的投資策略，不同的融資模式和不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來解決實(shí)際問題，從而實(shí)現(xiàn)投資資產(chǎn)配置的多元化帶來的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分散和對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)投資的規(guī)模效益。在多元化背后，PPP項(xiàng)目將促進(jìn)PPP市場(chǎng)向高度的專業(yè)化發(fā)展，促進(jìn)行業(yè)細(xì)分。2016年后半年已經(jīng)出現(xiàn)了部分主題的投資熱點(diǎn)，如環(huán)保領(lǐng)域。同時(shí)，隨著行業(yè)細(xì)分，市場(chǎng)上也可能出現(xiàn)新的行業(yè)，如地下綜合管廊。PPP模式應(yīng)用領(lǐng)域多元化，將促進(jìn)PPP市場(chǎng)的投資主題多元化。

五、PPP對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的沖擊與結(jié)構(gòu)調(diào)整

經(jīng)過3年的市場(chǎng)發(fā)展，PPP項(xiàng)目將對(duì)傳統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)生態(tài)及其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的沖擊和重整。主要原因有四點(diǎn)：其一是壟斷性特許經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重整或洗牌；其二是PPP項(xiàng)目對(duì)運(yùn)營(yíng)管理成本追求下的業(yè)務(wù)流程重組；其三是技術(shù)創(chuàng)新、金融創(chuàng)新和管理創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的PPP市場(chǎng)發(fā)展；其四是其他對(duì)PPP項(xiàng)目相關(guān)的規(guī)模效應(yīng)的追求。例如，PPP項(xiàng)目促進(jìn)了投資巨大的云服務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的大量崛起，從而催生了一個(gè)巨大的智慧城市和智慧政務(wù)市場(chǎng)，但這對(duì)于傳統(tǒng)軟件行業(yè)來說是一次浴火重生的過程。

六、PPP市場(chǎng)的資本化實(shí)現(xiàn)了資本升值和高回報(bào)率

隨著PPP模式的大力推廣與PPP項(xiàng)目的大量落地和實(shí)施，PPP市場(chǎng)資本化出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本化和金融資本化兩種趨勢(shì)。PPP市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)資本化如法國(guó)跨國(guó)水務(wù)集團(tuán)威立雅（Veolia），通過產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)在全球水務(wù)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈布局和投資，其在歐洲和美洲的上市企業(yè)為其打造了全球資本運(yùn)作和增值的平臺(tái)。PPP市場(chǎng)的金融資本化如澳大利亞四大銀行在本土PPP市場(chǎng)的項(xiàng)目投融資市場(chǎng)中的份額占比在50%以上。通過對(duì)本土PPP市場(chǎng)的投資和運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了金融資本快速增值和豐厚的投資回報(bào)率。

七、PPP市場(chǎng)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與帶動(dòng)模式的創(chuàng)新

伴隨著PPP市場(chǎng)的投資主題多元化，PPP市場(chǎng)將高度專業(yè)化和行業(yè)細(xì)分化。在這潛移默化的發(fā)展過程中，科技創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和金融創(chuàng)新等創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力也將催化出新興PPP行業(yè)市場(chǎng)?！翱萍?金融+管理”的創(chuàng)新模式將成為PPP市場(chǎng)的新動(dòng)力，因此，具有綜合創(chuàng)新能力的公司將成為PPP市場(chǎng)的驕兒，成為投資市場(chǎng)的新寵。隨著PPP項(xiàng)目的落地，PPP項(xiàng)目的管理和政府對(duì)項(xiàng)目服務(wù)質(zhì)量的監(jiān)管成為項(xiàng)目成功的關(guān)鍵：如何實(shí)現(xiàn)有效的管理運(yùn)營(yíng)從而控制項(xiàng)目成本和周期；如何監(jiān)管項(xiàng)目質(zhì)量并對(duì)項(xiàng)目公司的績(jī)效進(jìn)行審核和評(píng)估，將驅(qū)動(dòng)PPP市場(chǎng)發(fā)展的方向。PPP項(xiàng)目管理運(yùn)營(yíng)才是幾十年合同期的PPP項(xiàng)目成功的關(guān)鍵?？萍嫉膭?chuàng)新是中國(guó)中小企業(yè)有權(quán)力參與到PPP市場(chǎng)的核心手段。中小企業(yè)在面對(duì)巨額投資的PPP項(xiàng)目手足無措時(shí)；卻可以通過創(chuàng)新的技術(shù)切人PPP市場(chǎng)，因?yàn)镻PP市場(chǎng)主題多元化將促進(jìn)PPP市場(chǎng)的專業(yè)化程度。在科技創(chuàng)新方面做得成功的是新加坡政府，通過市政部門與中小型企業(yè)的合作來實(shí)現(xiàn)了市政管理領(lǐng)域的科技創(chuàng)新，從而為廣大的中小型科技企業(yè)提供了發(fā)展的機(jī)遇，國(guó)家在PPP項(xiàng)目對(duì)外輸出過程中儲(chǔ)備了大量的創(chuàng)新型技術(shù)和解決方案。金融創(chuàng)新莫過于英國(guó)政府，其因最早進(jìn)行公共服務(wù)產(chǎn)業(yè)金融體制改革而聞名于世。由于其在私有化領(lǐng)域的大量社會(huì)實(shí)踐，最終誕生了PPP模式的前身——PFI，PPP模式在持續(xù)金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)上不斷向前發(fā)展。在PPP模式推廣中，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融咨詢顧問應(yīng)該根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境不斷創(chuàng)新和發(fā)展PPP的新融資模式，在熟練應(yīng)用BOT、BOO、TOT等傳統(tǒng)融資方式的同時(shí)創(chuàng)新出符合中國(guó)國(guó)情的融資模式。

八、海內(nèi)外資本雙向流動(dòng)引領(lǐng)PPP市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

未來PPP市場(chǎng)的重要發(fā)展趨勢(shì)是資本在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的雙向快速流動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)降低資金平均成本、分散項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)、提高項(xiàng)目平均收益率等重要的項(xiàng)目目標(biāo)。海外資本將成為國(guó)內(nèi)PPP市場(chǎng)投資的一部分。在過去二十多年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，中國(guó)收到了諸如世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織、威立雅等跨國(guó)公司、國(guó)際資本和多邊金融機(jī)構(gòu)的大量投資。隨著中國(guó)資本賬戶的開放和PPP模式的國(guó)家大力推廣，國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本與金融資本對(duì)中國(guó)PPP市場(chǎng)的投資規(guī)模預(yù)期將進(jìn)一步加大。國(guó)內(nèi)資本對(duì)海外PPP市場(chǎng)的投資量不斷增加。中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中積累了大量的國(guó)家外匯儲(chǔ)備，隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的放緩，國(guó)際資本賬戶的凈盈余將迫使中國(guó)政府尋求海外投資和資本保值增值的途徑和渠道，亞洲國(guó)家城鎮(zhèn)化和歐美國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施的改善需求為中國(guó)資本提供了很好的投資渠道。2016年，中國(guó)國(guó)內(nèi)資本對(duì)一帶一路沿線的投資也不斷增加，主要通過建立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等多個(gè)領(lǐng)域。

九、投資主體的分化牽動(dòng)全球PPP市場(chǎng)的發(fā)展

雖然全球PPP市場(chǎng)未來面臨整體性的推廣和普及，但在發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力上，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家之間存在著巨大的差距。在發(fā)達(dá)國(guó)家，PPP市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要來源于人口老齡化、經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退、政府財(cái)政緊縮額和基礎(chǔ)設(shè)施老化等社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題；而在發(fā)展中國(guó)家或新興市場(chǎng)國(guó)家，PPP模式的主要驅(qū)動(dòng)力主要來源于快速城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱和基礎(chǔ)設(shè)施的普及推廣等問題。同時(shí)在投資主題和項(xiàng)目的平均收益上也將有一定的變化?？傊?，整體向上的PPP市場(chǎng)面臨不同經(jīng)濟(jì)體的投資主體分化的趨勢(shì)。