常陽

就等監(jiān)管層一紙批文，公募FOF （Fund of Funds，基金中的基金）就將揚帆啟航。對于這一新征程，貌似各方都已經(jīng)準(zhǔn)備得當(dāng)：各種監(jiān)管法規(guī)、管理指引目前基本完備，基金公司相關(guān)人員翹首企盼。

而作為FOF最重要的參與者——投資大眾，也不能打無準(zhǔn)備之仗。在發(fā)行之前，去了解FOF的收益、費用、產(chǎn)品運作、先遣部隊、各家公司申報FOF產(chǎn)品的特點等關(guān)鍵事，將有助于自己明明白白投資FOF。

收益費用事：二次組合收益平穩(wěn) 降低費用

公募分散投資于股票、債券，收益率波動率已然低于基礎(chǔ)市場。FOF分散投資于各公募產(chǎn)品，相當(dāng)于對股票債券進行了二次配置、二次分散，波動率將再度降低，也就是降低了風(fēng)險。再加上整體倉位調(diào)整，應(yīng)該能達到收益波動率降低目標(biāo)。

剝離風(fēng)險之后，F(xiàn)OF經(jīng)理可以集中精力考慮收益。

FOF收益確定性更高，有望超過基民個人投資。作為FOF投資標(biāo)的的公募已經(jīng)有19年歷史，綜合下來，貨基年化平均收益3%、債基6%、股基和混合型在9%～10%區(qū)間，社?；鹪诠墒型顿Y年化收益8%附近。某些投資人沒有達到這個水平，是因為其在市場最熱時的天花板處大量申購，市場最差情緒低落時忍痛割肉出局，如此的“高吸低拋”自然會產(chǎn)生虧損。再加上某些公募操作激進，凈值波動大、回撤大，更是讓基民們亂了方寸。這時，F(xiàn)OF經(jīng)理的專業(yè)性就顯露價值，F(xiàn)OF經(jīng)理基于產(chǎn)品設(shè)計要求及基金過往業(yè)績，對公募進行篩選后申贖，自然優(yōu)于誤打誤撞的操作。某些FOF有著目標(biāo)管理，初始申購時就考慮了目標(biāo)實現(xiàn)，達到設(shè)計目標(biāo)也應(yīng)是大概率事件。如華夏申報的四只產(chǎn)品中，有三只含有“目標(biāo)”字樣，裕豐收入目標(biāo)風(fēng)險基金（FOF）、?；莘€(wěn)健目標(biāo)風(fēng)險基金（FOF）、裕盛收入目標(biāo)風(fēng)險基金（FOF），基金經(jīng)理會按照這個目標(biāo)去管理產(chǎn)品，資產(chǎn)組合中以特定策略將風(fēng)險關(guān)進“籠子”，實現(xiàn)“預(yù)設(shè)目標(biāo)”。

考慮收入之后，就要看看FOF的費用，市場擔(dān)憂FOF“二次收費”大可不必，有些“杞人憂天”。

首先，F(xiàn)OF定位于穩(wěn)健收益，費用應(yīng)該低于積極操作的產(chǎn)品?，F(xiàn)在公募產(chǎn)品中，越是穩(wěn)健的產(chǎn)品，管理費越低，越是積極投資產(chǎn)品，管理費越高。

其次，監(jiān)管層也要求，如果FOF資產(chǎn)中的基金是公司自家產(chǎn)品，不能收取管理費。就像股災(zāi)中管理層委托業(yè)內(nèi)大公司管理的超大規(guī)?；鹨粯?，沒有管理費，這類FOF的管理費將為零，或是通過其它途徑減免。

最后，對其他公司產(chǎn)品進行投資的FOF，完全可以通過大額申購的方式降低申購贖回費。各基金招募說明書都有單筆申購500萬元或1000萬元，只收取1000元申購費的條款，相當(dāng)于只有萬分之一、萬分之二的費用，按照公募最低2億元規(guī)模，至少要配置5只基金（單只基金倉位20%以下）計算，單只基金的配置規(guī)模都接近500萬元，達到享受到這個優(yōu)惠的門檻?？梢哉f，由于FOF有著資金優(yōu)勢，是公募的“金主”，申購贖回費用議價能力自然強于普通投資人。在完全透明競爭的市場中，任何一家公司的費用高低都會被全市場品頭論足，各家公司都會絞盡腦汁降低費用。這也提醒投資人，和貨基規(guī)模越大收益越高類似，F(xiàn)OF規(guī)模越大，所能享受到的費用優(yōu)惠越多。

收入穩(wěn)定、費用降低，如此一來，最終落到投資人手中的收益就更加穩(wěn)定。

歷史淵源事：私募QDII先行 百舸爭流

其實，現(xiàn)在市場討論的 FOF是公開發(fā)行投資于內(nèi)地基金的產(chǎn)品，在此之前，私募FOF和投資海外市場基金的QDIIFOF早已不是新鮮事。

私募和QDII是FOF的先遣隊。私募FOF在國內(nèi)市場誕生已有較長時間，包括陽光私募、券商資管產(chǎn)品、銀行專戶、基金專戶等渠道。據(jù)券商研報統(tǒng)計，截至今年5月，這類私募產(chǎn)品達2309只，資金規(guī)模超過2400億元。由于這類產(chǎn)品往往持有部分股票，造成FOF業(yè)績漂移，這就提醒FOF，操作時一定要嚴(yán)格執(zhí)行基金合同約定，堅持分散投資，避開風(fēng)格漂移。

公募FOF產(chǎn)品也早已有之，如聯(lián)接基金和QDII，給現(xiàn)在的FOF管理積累了實操經(jīng)驗。市場上公募基金ETF“聯(lián)接基金”，這些基金絕大部分資產(chǎn)都將投資于一只基金，資產(chǎn)太過集中，是被動投資類FOF產(chǎn)品。QDII發(fā)行的FOF，專門投資于海外市場基金，早者如2007年成立的南方全球精選，倉位60%投資于基金。最近的產(chǎn)品如2016年12月成立上投摩根全球多元配置基金，就是在全世界范圍內(nèi)尋找基金做投資，持有基金的倉位要達80%以上，到現(xiàn)在凈值一直處于盈利狀態(tài)。有著投資境外產(chǎn)品FOF管理經(jīng)驗的公司，占盡在海外市場鍛煉FOF投資經(jīng)理的先機，如果管理業(yè)績領(lǐng)先（表格1：主動管理QDIIFOF今年以來業(yè)績），將經(jīng)驗復(fù)制到內(nèi)地市場，將先行一步。

盡管有美國等成熟市場的經(jīng)驗可以借鑒，但兩國投資環(huán)境、投資者群體尚有顯著差異，國內(nèi)對于FOF的預(yù)期也有不同理解，需要等待市場去檢驗。管理層對FOF的預(yù)期是“二次資產(chǎn)組合的工具，滿足投資者多樣化資產(chǎn)配置需求，有效分散投資風(fēng)險”，各家公司對于怎樣發(fā)揮自己專長來管理FOF，觀點各異。

一種觀點認為，產(chǎn)品線齊全的大公司，可以充分發(fā)揮公司對于大類資產(chǎn)配置的能力，根據(jù)股債牛熊的周期配置股基、債基，并通過擇時調(diào)整整體倉位，在公司內(nèi)部產(chǎn)品中就可配置FOF產(chǎn)品，幫助投資人投資基金。

另一種觀點認為，既然是選最契合自己投資目標(biāo)的產(chǎn)品，就要避開“為自家產(chǎn)品增加規(guī)?！钡南右桑谌袌鲋芯x配置基金。這對產(chǎn)品線不太齊全的公司是個好消息，只要選基金能力強，照樣實現(xiàn)“彎道超車”。

更有公司認為，F(xiàn)OF絕不是簡單地將基金重新做一個組合，而是要通過這個組合滿足各類機構(gòu)對于投資目標(biāo)的要求，比如對接現(xiàn)在的銀行定制基金、對接養(yǎng)老金。美國FOF規(guī)模在2001年之后快速增長，也是和養(yǎng)老制度的變遷密切相關(guān)，公募管理養(yǎng)老金個人賬戶，如果有延遲稅收方面的政策支持，將會大力推動資金流入。所以，業(yè)內(nèi)對于FOF的遠期目標(biāo)是“養(yǎng)老金個人賬戶改革的有力工具，部分替代存款成為投資者應(yīng)對退休、學(xué)費的儲蓄手段”。貨基成為現(xiàn)金余額的工具，助推某些公司規(guī)模壯大，為某些公司貢獻了三分之一以上的管理費。如果FOF真能和養(yǎng)老金相結(jié)合，其對各公司規(guī)模的貢獻將成為貨基第二。

匯添富是持此觀點的代表公司，公司專門從保險公司挖來曾管理百億以上規(guī)模FOF的人員，組成資產(chǎn)配置中心，開展包括FOF在內(nèi)的各項業(yè)務(wù)，此次申報了添安、添衡、添盈三只FOF。

各種觀點都有一定的理論依據(jù)，需市場檢驗孰強孰弱、孰是孰非，但不能缺席這個好的機遇是共識。

備戰(zhàn)策劃事：枕戈待旦 百花齊放

正是基于對FOF美好前景預(yù)期，各公司都不愿放過這一“風(fēng)口”，監(jiān)管制度每完善一步，各家公司為FOF的準(zhǔn)備也前進一步。或是從外面高薪招聘，或是自己團隊內(nèi)部重新組合，部分公司成立了專門管理FOF的團隊，對公募基金的研究從此前的偏冷變成熱絡(luò)。

各家爭搶第一只FOF發(fā)行不遺余力。有的公司管理層甚至命令員工，只要監(jiān)管層同意接受FOF發(fā)行申報材料，他們就要第一個把材料遞交上去。華夏已成立跨部門的資產(chǎn)配置團隊，解決FOF基金在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置中的問題。推出全球選基金QDII的上投摩根也有專門團隊要將此經(jīng)驗移植回內(nèi)地。華安、建信都專門成立的FOF管理團隊，上述公司都有對應(yīng)的FOF產(chǎn)品申報。

截至6月份，有37家公司申報了69只FOF。此前開放式基金率先開閘時，都沒有這么高的熱度。QDII出海時，是4家公司同時揚帆。第一只橫跨滬深交易所ETF——滬深300ETF發(fā)行時，是兩家公司各發(fā)一只。現(xiàn)在，申報的FOF達69只之多，成為發(fā)行的第一梯隊，為爭取進入規(guī)模的第一梯隊早早拉開了架勢。

華夏和招商最多，都是4只產(chǎn)品；匯添富申報了3只產(chǎn)品；而上投摩根、富國等9家公司申報了兩只產(chǎn)品。很多公司的產(chǎn)品都是強調(diào)“配置”理念，有20只產(chǎn)品都有“配置”字樣，從名稱看，實現(xiàn)配置的途徑各有區(qū)別，如優(yōu)選配置、量化動態(tài)配置、低風(fēng)險資產(chǎn)配置、大類精選配置、宏觀策略配置等等。

對于基金資產(chǎn)運作，強調(diào)“穩(wěn)健”者居多，12只產(chǎn)品強調(diào)穩(wěn)健，例如華夏?；莘€(wěn)健目標(biāo)風(fēng)險基金，博時的金福安穩(wěn)健策略、金福全穩(wěn)健策略，建信福安養(yǎng)老穩(wěn)健型FOF。

這些基金中，有9只量化產(chǎn)品，如易方達量化動態(tài)配置基金（FOF）、量化擇基配置基金（FOF）。8只產(chǎn)品都說明了自己的策略，如穩(wěn)健策略、積極策略、優(yōu)選多策略、精選多策略、全天候策略、宏觀配置策略。

機構(gòu)們擼起了袖子加油干，投資者們也應(yīng)該對這些不同的風(fēng)格和策略進行提前了解，以便更好地迎接公募FOF時代的到來?！?/p>

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背景資料 FOF簡史

世界上第一只FOF產(chǎn)品是Leveraged Capital Holdings，它是一只FOHF（投資于對沖基金的基金），由著名的羅斯柴爾德家族于1969年11月推出，距今已有近50年的歷史，F(xiàn)OF基金萌發(fā)于20世紀(jì)70年代的美國，但是直到1985年才開始爆發(fā)式發(fā)展。

據(jù)統(tǒng)計，截至2016年第三季度，全球的FOF基金共計11104只，總凈資產(chǎn)已有近31萬億美元，占全球總基金規(guī)模的7.14%。在全球范圍內(nèi)，北美是FOF基金最發(fā)達的地區(qū)，F(xiàn)OF基金數(shù)量占全球總量的69%，凈資產(chǎn)占87%，其次是歐洲，凈資產(chǎn)占11%，數(shù)量占18%，亞太地區(qū)和非洲幾乎是FOF基金的荒原，數(shù)量分別占9%和4%，而凈資產(chǎn)僅占1%。

FOF基金目前沒有涉足貨幣市場基金、保本型基金和房地產(chǎn)基金，其中混合型居多，規(guī)模占比77%、數(shù)量占比65%。FOF的其他三類：股票型、債券型和其他型全球數(shù)量相差不大，債券型FOF的相對占優(yōu)。

國內(nèi)現(xiàn)有的2309只FOF中，有1247只是自主發(fā)行的私募基金，約占54%，其次是有約26%屬于券商資管，兩者占據(jù)了現(xiàn)有FOF市場的80%。這些基金盡管這幾年在非公募市場上有高速增長，整體與北美市場相比依然還是一個比較新興的產(chǎn)品形式。

平安證券的研究認為，美國FOF在2001年以后快速發(fā)展和美國養(yǎng)老制度的變遷密切相關(guān)，而通過對美國FOF業(yè)績分析，F(xiàn)OF有兩大優(yōu)勢，定期投資FOF中的目標(biāo)日期基金，能夠幫助投資者長期獲得更好的投資買點，提高投資者的長期回報率，能夠降低基金凈值的長期波動率和回撤率，使基金凈值的長期增長更平滑。

FOF的要求是公開發(fā)行，投資的品種是境內(nèi)的公募， FOF經(jīng)理買入多只股基、債基，構(gòu)建一個符合投資目標(biāo)要求的基金組合，相當(dāng)于間接投資于股票、債券。 根據(jù)投資于股基、債基的比例區(qū)別，F(xiàn)OF將來也分為股基FOF、混合基金FOF和債基FOF。如果FOF投資的股基、債基是公司自己的產(chǎn)品，是內(nèi)部FOF；外部FOF要在全市場找基金做選擇。對單只公募持倉要低于20%，還要避開規(guī)模小、成立時間短的產(chǎn)品，更要避開有著杠桿屬性的分級基金。

（文中部分論據(jù)源自上海東證期貨和平安證券研報）