李超

幾大機構(gòu)收購前突擊入股標的公司，獲益頗豐，標的第一大客戶也存在流失風險，而金冠電氣上市一年業(yè)績變臉，大股東持續(xù)質(zhì)押。

6月16日，金冠電氣（300510.SZ）發(fā)布收購預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價14.76億元，收購遼源鴻圖鋰電池隔膜科技股份有限公司（下稱“鴻圖隔膜”）100%股權(quán)。

上市剛滿一年時間的金冠電氣，資本運作十分頻繁，2016年11月，登陸資本市場半年，其就拋出了一份并購計劃，擬以15.04億元收購南京能瑞自動化設(shè)備股份有限公司的100%股權(quán)，由電力網(wǎng)柜業(yè)務(wù)切入到新能源汽車充電樁領(lǐng)域，其IPO首發(fā)募資不過2.68億元。

對于本次交易，上市公司表示，新能源汽車和鋰離子電池前景廣闊，隔膜材料市場需求與產(chǎn)量同步擴容，通過本次并購，將強化金冠電氣在新能源汽車領(lǐng)域板塊的實力，形成優(yōu)勢互補，增強上市公司持續(xù)盈利的能力。

盡管對于本次交易不吝溢美之詞，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，幾大機構(gòu)在標的公司并購前突擊入股，獲利頗豐；由于第一大客戶與標的競爭對手結(jié)盟，還存在大客戶流失風險；而上市公司IPO不久便頻繁融資的同時，其大股東也持續(xù)進行著股權(quán)質(zhì)押。

機構(gòu)突擊入股

截至評估基準日2017年4月30日，鴻圖隔膜賬面凈資產(chǎn)2.87億元，預(yù)估值為15億元，預(yù)估增值12.13億元，增值率421.95%。

鴻圖隔膜主營鋰電池隔膜的生產(chǎn)與銷售，2016年1月掛牌新三板。

2017年3月，也就是本次并購預(yù)案推出前，鴻圖隔膜通過非公開發(fā)行股份方式引入多名機構(gòu)投資者。

根據(jù)預(yù)案，2017年3月底，鴻圖隔膜先后與英飛尼迪、怡珀新能源、國科瑞華、國科藍海、捷煦匯通、長潤新能、國科正道以及自然人王瑩和柴梅娥，分別簽訂《股份認購協(xié)議》，約定每股發(fā)行價格為18.43元。

其中，英飛尼迪、國科瑞華、怡珀新能源和國科藍海四家機構(gòu)分別認購326萬股、266萬股、163萬股和163萬股，認購金額分別為6000萬元、4900萬元、3000萬元和3000萬元。

捷煦匯通、長潤新能和國科正道三家機構(gòu)分別認購82萬股、54萬股和5萬股，認購金額分別為1500萬元、1000萬元和100萬元；自然人王瑩和柴梅娥分別認購16萬股和11萬股，認購金額分別為300萬元和200萬元。

預(yù)案表示，截至2017年4月11日，鴻圖隔膜已收到9位投資者認繳款2億元。

不難發(fā)現(xiàn)，評估截止日前，來自機構(gòu)投資者的募資不但大幅增厚了鴻圖隔膜的賬面價值，降低本次并購增值率，同時也使得這些突擊入股者獲益頗豐。

預(yù)案顯示，本次交易，英飛尼迪、國科瑞華、怡珀新能源、國科藍海、捷煦匯通、長潤新能和國科正道七家機構(gòu)的對價全部以股份方式支付，獲得上市公司股份的對應(yīng)金額分別為9560萬元、7808萬、4780萬元、4780萬元、2390萬元、1593萬元和159萬元；而自然人王瑩和柴梅娥則獲得478萬元和319萬元的股份對價。

通過本次交易，上述機構(gòu)和自然人獲得股份總對價為3.19億元，也就是說，通過突擊入股，短短幾個月，實現(xiàn)了50%的增值。

而在這場資本盛筵中，鴻圖隔膜原股東更是獲益頗豐，大股東張漢鴻持有標的59.81%的股份，不僅獲得6.49億元的股份對價，還收獲2.78億元現(xiàn)金；共青城百富源鴻圖投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）持有標的9.35%的股份，獲得8692萬元股份對價和5795萬元現(xiàn)金；吉林天馨持有標的8.09%的股份，獲得7362萬元現(xiàn)金；自然人李小明則通過持有標的0.78%的股份，獲得725萬元股份對價和483萬元現(xiàn)金。

百富源同樣是在本次并購前突擊入股標的。2016年11月11日至29日，其通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，分五次共買入461.5萬股鴻圖隔膜股份；自然人李小明則是在2016年12月2日通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獲得標的38.5萬股。

預(yù)案中沒有披露百富源和李小明的交易成本，根據(jù)鴻圖隔膜2016年11月12日在新三板上公告的一份《權(quán)益變動報告書》，其部分股份增持均價為13元/股，如果全部按照這個價格計算，百富源和李小明的股權(quán)成本分別在6000萬元和500萬元，該部分股權(quán)在本次交易中的對價分別為1.45億元和1209萬元。

值得注意的是，百富源普通合伙人為共青城百富源睿鴻投資管理合伙企業(yè)，后者的普通合伙人又為自然人陳學俐，陳現(xiàn)為深圳市前海百富源股權(quán)投資管理有限公司董事，“前海系”在本次交易中充當著何種角色呢？

大客戶恐流失

預(yù)案顯示，2015-2016年及2017年1-4月，鴻圖隔膜營業(yè)收入分別為6579萬元、1.07億元和3575萬元，凈利潤分別為293萬元、2320萬元和766萬元。

報告期內(nèi)，標的第一大客戶均為天津力神電池股份有限公司，銷售收入分別為2073萬元、4070萬元和1981萬元，占總收入比分別為31.51%、38.06%和55.41%。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，天津力神正在積極開拓上游隔膜供應(yīng)商，可能對鴻圖隔膜未來業(yè)績帶來負面影響。

公開信息顯示，2016年6月，經(jīng)天津高新區(qū)引薦，天津力神與匯安匯（天津）新能源科技有限公司簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將整合各自企業(yè)的戰(zhàn)略資源和相關(guān)業(yè)務(wù)內(nèi)容，在動力鋰電池隔膜領(lǐng)域開展合作。后者的天津鋰電池隔膜項目2014年5月落戶天津高新區(qū)，由北京匯安匯科技有限公司投資15億元建設(shè)，計劃建成國內(nèi)產(chǎn)能最大的濕法工藝鋰電池高端隔膜生產(chǎn)項目。

鴻圖隔膜在新三板中發(fā)布的2016年年報中表示，其2012年以來致力于高端濕法鋰離子電池隔膜的研發(fā)生產(chǎn)，目前公司主要產(chǎn)品為高端電池濕法隔膜。也就是說，匯安匯產(chǎn)能一旦釋放，將與鴻圖隔膜產(chǎn)生直接競爭。

年報中同時表示，報告期內(nèi)行業(yè)毛利率水平相對較高，現(xiàn)階段低端隔膜產(chǎn)品因競爭激烈導致價格下降，而高端隔膜產(chǎn)品的價格仍保持相對穩(wěn)定，但國內(nèi)濕法隔膜生產(chǎn)廠商擴大產(chǎn)能，新建生產(chǎn)線，干法隔膜廠商也開始逐步進入濕法市場，一旦產(chǎn)能釋放，進入市場勢必造成市場競爭加劇。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，盡管鴻圖隔膜表示其主要產(chǎn)品為高端系列，但與同行業(yè)相比，在毛利率上卻并未體現(xiàn)出技術(shù)帶來的溢價優(yōu)勢。

年報顯示，2015年和2016年，鴻圖隔膜鋰電池隔膜產(chǎn)品毛利率分別為43.81%和52.89%，毛利率增長原因為產(chǎn)銷量增加，單位成本下降，同時節(jié)能降耗效果取得初步成效。

2016年，星原材質(zhì)（300568.SZ）鋰離子電池隔膜業(yè)務(wù)毛利率達到61.70%；2015年和2016年，滄州明珠（002108.SZ）鋰離子電池隔膜業(yè)務(wù)毛利率則分別達到68.03%和63.61%；而創(chuàng)新股份（002812.SZ）正在籌劃并購的上海恩捷新材料科技股份有限公司，在2016年和2017年1-4月，毛利率分別達到了61.39%和64.31%。

從毛利率指標來看，在市場競爭中，鴻圖隔膜顯然并不具備優(yōu)勢。

值得注意的是，早在2016年上半年，諾德股份（600110.SH）就先期與鴻圖隔膜籌劃資產(chǎn)重組，但最終終止該計劃，鴻圖隔膜給出的原因為“在對交易方案的細節(jié)洽談過程中，雙方未能最終達成一致意見”。

大股東持續(xù)質(zhì)押

上市一年，在不間斷并購下，金冠電氣也在持續(xù)進行著股權(quán)質(zhì)押。

金冠電氣第一大股東為自然人徐海江，持有上市公司7840萬股股份；第二大股東為南京能策投資管理有限公司，持有上市公司2304萬股股份，為前次并購新晉股東；第三大股東為自然人郭長興，持有上市公司1660萬股股份。徐海江和郭長興系親屬關(guān)系。

2016年11月25日，徐海江質(zhì)押1260萬股股份，在2016年12月13日和12月26日，其又先后質(zhì)押350萬股和800萬股，到2017年3月13日、5月8日和5月26日，再次先后質(zhì)押880萬股、485萬股和427萬股，總共質(zhì)押4202萬股，質(zhì)押率54%。

而郭長興則在2016年12月13日和12月26日，分別質(zhì)押105萬股和320萬股，隨即又在2017年5月11日和5月24日，分別質(zhì)押88萬股和312萬股，總共質(zhì)押825萬股，質(zhì)押率同樣接近50%。

在急于質(zhì)押的同時，金冠電氣業(yè)績也在上市后出現(xiàn)變臉，2017年一季度，其營業(yè)收入6234萬元，同比增長27.22%，但是凈利潤僅為490萬元，同比下降17.22%。

上市公司在一季報中表示，因市場競爭加劇、產(chǎn)品供給增加、客戶招標政策調(diào)整等因素，產(chǎn)品售價隨之調(diào)整，未來主營業(yè)務(wù)綜合毛利率存在下降風險。

值得注意的是，徐海江和郭長興質(zhì)押所得資金用途除少量為生產(chǎn)經(jīng)營外，均為個人投資。

對于上市公司，大股東還有多少誠意？