劉文琪 杜 閃

媒體關(guān)注、資產(chǎn)誤定價(jià)與非效率投資

劉文琪 杜 閃

本文以2004-2015年A股非金融類上市公司為樣本，從媒體關(guān)注的視角探討了資產(chǎn)誤定價(jià)對非效率投資的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)誤定價(jià)與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，媒體關(guān)注能有效緩解資產(chǎn)誤定價(jià)，繼而緩解企業(yè)非效率投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注的治理效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為顯著。結(jié)論表明，媒體關(guān)注具有公司治理效應(yīng)，可以通過抑制資產(chǎn)誤定價(jià)，提高市場有效性，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

資產(chǎn)誤定價(jià) 投資效率 媒體關(guān)注 公司治理

一、引 言

投資活動是企業(yè)財(cái)務(wù)活動的核心，投資效率的高低不僅決定能否提升企業(yè)價(jià)值，還影響著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。然而，由于內(nèi)外影響因素繁多，比如代理問題、融資約束、市場化進(jìn)程等，導(dǎo)致企業(yè)投資往往偏離最優(yōu)投資水平。因此如何有效改善企業(yè)投資效率是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界一直關(guān)注的焦點(diǎn)話題。企業(yè)價(jià)值在市場中所反映出來的不完全信息，或多或少會造成投資者理解上的偏差，繼而做出有限理性的決策，加之“羊群效應(yīng)”的存在和市場不完善，最終形成企業(yè)價(jià)值偏離其內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)誤定價(jià)。市場錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象常年存在（卿小權(quán)等，2012），那么當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)未被有效定價(jià)時(shí)，是否會影響企業(yè)投資效率呢？現(xiàn)有研究對資產(chǎn)誤定價(jià)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果仍處于起步階段，對其影響機(jī)理也尚處初步探索時(shí)期。當(dāng)資產(chǎn)被高估時(shí)，企業(yè)可能傾向于股權(quán)融資（李君平、徐龍炳，2015），由于融資成本低，融資額高，企業(yè)有資本進(jìn)行過度投資（張靜、王生年，2016），亦或緩解投資不足；當(dāng)資產(chǎn)被低估時(shí)，企業(yè)也可能會回購股票（林祺，2016），現(xiàn)金流減少，易于投資不足，亦或抑制過度投資。而對于股價(jià)泡沫而言，企業(yè)的投資支出率與之呈正相關(guān)關(guān)系（屈文洲等，2016）?？梢?，資產(chǎn)誤定價(jià)對企業(yè)非效率投資的影響尚無定論，有待深入探索和進(jìn)一步完善。

投資者作為資本市場主體之一，其投資決策對企業(yè)發(fā)展起到舉足輕重的作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，媒體報(bào)道可更好發(fā)揮信息中介角色，為投資者提供更為直觀及時(shí)的信息，降低信息不對稱，并進(jìn)一步提高投資者定價(jià)能力。此外，大量研究證實(shí)媒體關(guān)注還具有監(jiān)督治理的作用，故而媒體關(guān)注可能會成為影響資產(chǎn)誤定價(jià)對企業(yè)非效率投資關(guān)系的一個(gè)重要外部因素。國外研究從影響審計(jì)師行為、降低控制權(quán)私人收益、減少企業(yè)對外部投資者的侵害等方面證實(shí)了媒體監(jiān)督的公司治理作用（Dyck and Zingales，2004；Miller，2006；Dyck et al.，2008； Joe ea al.，2009）。縱觀國內(nèi)研究，媒體關(guān)注可通過聲譽(yù)機(jī)制和市場壓力有效抑制管理層盈余操縱及其他自利行為，提高會計(jì)信息質(zhì)量并最終提升了市場對盈余構(gòu)成信息的定價(jià)效率，減少了應(yīng)計(jì)誤定價(jià)情況的出現(xiàn)（于忠泊等，2011；宋常、揭曉小，2012），可有效提高股價(jià)中公司層面信息含量，降低股價(jià)同步性（黃俊、郭照蕊，2014），說明媒體關(guān)注可糾正市場對資產(chǎn)的定價(jià)偏差。李焰、王琳（2013）也驗(yàn)證了媒體監(jiān)督在約束公司行為、改善公司治理、保護(hù)投資者利益方面的作用；媒體關(guān)注越高，投資者得到有價(jià)值的信息越多，越能夠做出準(zhǔn)確判斷，媒體越能夠發(fā)揮公司治理作用。

據(jù)以上分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)誤定價(jià)對企業(yè)非效率投資的影響，目前尚未形成統(tǒng)一結(jié)論，而從媒體關(guān)注視角，探究三者之間關(guān)系的研究也不多見。本文以具有更強(qiáng)解釋力度的剩余收益模型衡量資產(chǎn)誤定價(jià)更具有說服力。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）資產(chǎn)誤定價(jià)與企業(yè)非效率投資

資產(chǎn)誤定價(jià)作為非有效市場的普遍現(xiàn)象，被越來越多的學(xué)者所熟知并研究。對于資產(chǎn)誤定價(jià)與投資效率之間關(guān)系的研究，國外學(xué)者提出三種對兩者關(guān)系的可能解釋：經(jīng)理人市場的時(shí)機(jī)選擇，管理者迎合行為和管理者對行業(yè)未來性質(zhì)的不確定性（Morck、Shleifer & Vishny，1990；Stein，1996）。當(dāng)資產(chǎn)被高估時(shí)，對企業(yè)來說是利好消息，說明企業(yè)向市場傳遞發(fā)展良好的信號，此時(shí)，企業(yè)傾向減少固定資產(chǎn)，在資本支出、R&D和企業(yè)合并方面會進(jìn)行過度投資；當(dāng)?shù)凸罆r(shí)，企業(yè)則更傾向減少流動資產(chǎn)，并僅在資本支出和R&D方面投資不足（Mohammed，2006）?？梢?，資產(chǎn)誤定價(jià)會影響到公司的投資決策。

從管理者行為角度來說，公司投資與股票誤定價(jià)之間的聯(lián)系是通過市場時(shí)機(jī)選擇和迎合行為導(dǎo)致的。由信息不對稱，結(jié)合投資者情緒和行為金融學(xué)理論分析可得，當(dāng)股價(jià)高估時(shí)，企業(yè)融資約束降低，企業(yè)可能在此時(shí)通過股權(quán)融資渠道發(fā)行股票，繼而導(dǎo)致企業(yè)過度投資（劉松，2010）。在這一點(diǎn)上，也得到了張靜和王生年（2016）的支持，且他們的研究更符合我國股權(quán)集中的特點(diǎn)，且公司股票錯(cuò)誤定價(jià)會顯著增加公司投資過度的投資行為。反之，若企業(yè)資產(chǎn)被低估，投資者持悲觀態(tài)度，籌資困難，企業(yè)發(fā)展受阻，極易導(dǎo)致投資不足。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：資產(chǎn)誤定價(jià)與非效率投資正相關(guān)，誤定價(jià)程度越高，企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重。

（二）媒體關(guān)注對資產(chǎn)誤定價(jià)與企業(yè)非效率投資的影響

在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型中，市場價(jià)格機(jī)制間的相互聯(lián)系和影響被視為導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)偏差的唯一途徑，而忽略了媒體關(guān)注的作用。就目前研究而言，媒體關(guān)注對股市波動的解釋，存在兩種觀點(diǎn)：一是加?。欢蔷徑?。但大量研究更傾向于后者，認(rèn)為新聞媒體中披露的高質(zhì)量信息有利于提高股價(jià)的有效性（Klibanoff et al.，1998），對股票市場運(yùn)行效率的提升發(fā)揮了積極作用（羅進(jìn)輝等，2013），并且能夠通過降低市場摩擦和信息不對稱（Bushee et al.，2010）使資產(chǎn)定價(jià)更為有效。通過行政介入和聲譽(yù)機(jī)制兩個(gè)途徑，媒體關(guān)注降低了股價(jià)同步性（黃俊、郭照蕊，2014）。Chen等（2009）、Fang和Peress(2009)也發(fā)現(xiàn)媒體的大量關(guān)注能夠有效降低市場摩擦，提高了會計(jì)信息質(zhì)量，使市場正確評估會計(jì)盈余構(gòu)成信息，提升資產(chǎn)定價(jià)效率。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)表

媒體關(guān)注能夠加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督，增強(qiáng)公司內(nèi)部治理功能，緩解信息不對稱（Tetlock，2010）和代理問題（葉勇等，2013），提高企業(yè)違規(guī)行為改正率（李培功、沈藝峰，2010），這在一定程度上保護(hù)了眾多中小投資者，有益于正確識別公司價(jià)值，阻止了企業(yè)價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值的偏離（李偉、李麗嬌，2014）。當(dāng)資產(chǎn)定價(jià)更有效，股價(jià)信息含量越高時(shí)，就越能緩和融資約束和代理沖突，縮小了企業(yè)進(jìn)行非效率投資的空間（楊繼偉，2011）。說明媒體關(guān)注對公司的資源配置產(chǎn)生正面效應(yīng)，提高了投資效率（程新生、劉建梅、王子璇，2015）。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：媒體關(guān)注能夠發(fā)揮治理作用，弱化資產(chǎn)誤定價(jià)對企業(yè)非效率投資的正向影響。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、媒體關(guān)注與資產(chǎn)誤定價(jià)

由于我國資本市場的特殊性，國企與非國企在諸多方面差異較大。國企有非國企不可比擬的優(yōu)勢資源，比如政策扶持等，但也承擔(dān)著更大的社會責(zé)任。由于非國有企業(yè)中管理人員由經(jīng)理人市場選拔而來，為了得到雇主青睞，會格外注重自己的聲譽(yù)，這就為媒體關(guān)注發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用提供了良好契機(jī)。

非國有企業(yè)在資源配置和政策保障上劣于國有企業(yè)，民營企業(yè)具有融資難、風(fēng)險(xiǎn)高的特質(zhì)，使得中小投資者們更加謹(jǐn)慎，極易導(dǎo)致非國有上市公司股價(jià)被低估。在這種情況下，媒體關(guān)注可以發(fā)揮信息中介角色，幫助市場投資者和債權(quán)人了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況（仲秋燕、石曉峰，2016），有利于市場對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行合理評估與定價(jià)，并降低融資約束。融資成功后，管理層會倍加珍惜，并進(jìn)行合理投資提升效率，繼而增加企業(yè)價(jià)值。國企并不擔(dān)心資金來源，故媒體關(guān)注的作用應(yīng)在非國企中更為顯著。尤其是媒體報(bào)道可作為股東考核經(jīng)理人業(yè)績時(shí)的信息來源。非國企高管出于自身利益考慮，會盡其所能提高企業(yè)業(yè)績；而國企所有者缺位的特質(zhì)，使得高管并不受此限制。有研究發(fā)現(xiàn)，隨著媒體關(guān)注程度的提高，能夠有效改善企業(yè)高管與績效之間的關(guān)系（伍中信、嚴(yán)思思，2016）。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)越來越注重自身的聲譽(yù)，良好的聲譽(yù)能帶來意想不到的溢價(jià)，非國企高管尤然，聲譽(yù)機(jī)制在很大程度上決定了其能否被重用，媒體報(bào)道通過聲譽(yù)機(jī)制提高市場壓力的作用會被加強(qiáng)。據(jù)以上分析，提出假設(shè)3：

表3 資產(chǎn)誤定價(jià)對非效率投資檢驗(yàn)

表4 媒體關(guān)注的公司治理檢驗(yàn)

H3：相對于國有企業(yè)，媒體關(guān)注的治理效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以我國股票市場所有A股非金融類公司為初始樣本，期間選擇為2004-2015年，由于在計(jì)算資產(chǎn)誤定價(jià)模型中使用滯后兩期數(shù)據(jù)，因此實(shí)際樣本區(qū)間為2002-2013年。根據(jù)研究目標(biāo)，對初始樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、PT和金融保險(xiǎn)類上市公司。（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上對極端值進(jìn)行了Winsorize處理，最終獲得有效樣本8881個(gè)。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用stata12軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果

（二）研究模型與變量定義

1.投資效率測度(INV)。本文基于Richardson（2006）預(yù)期投資理論模型，計(jì)算出非效率投資。建立模型:

其中，Investmenti，t為預(yù)期的資本投資量，為消除公司上期整體運(yùn)營情況對本期投資支出的影響，該模型的解釋變量均為滯后一期的變量。Growthi，t-1、Levi，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、Sizei，t-1、Reti,t-1分別為成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有率、上市年限、公司規(guī)模、股票回報(bào)率。同時(shí)控制投資活動的持續(xù)性影響，采用滯后期的投資水平Investmenti，t-1。并控制行業(yè)和年度。對模型進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸，回歸殘差表示真實(shí)投資和預(yù)期投資的差值，若殘差大于0，則為過度投資。

2.資產(chǎn)誤定價(jià)測度(Misp)。本文采用較為全面、客觀且解釋力度更強(qiáng)的剩余收益模型來測度資產(chǎn)誤定價(jià)。在未來第三年的盈余能夠持續(xù)的假設(shè)下，運(yùn)用未來三期的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)估計(jì)股票內(nèi)在價(jià)值，將剩余收益模型改寫成:

上式中Vt為每股內(nèi)在價(jià)值，f( )t為分析師預(yù)測的公司盈余，bt為每股權(quán)益賬面價(jià)值，r為資本成本。同時(shí)，借鑒饒品貴和岳衡(2012)的思路，采用Hou et al.(2012)的預(yù)測方法預(yù)測公司未來一至三年的盈余，并將其帶入Vt模型估計(jì)公司內(nèi)在價(jià)值。具體預(yù)測模型如下:

式中Earningsi，t+j是公司i未來一至三年的每股盈余預(yù)測值；Asset和Dividend分別是每股總資產(chǎn)和每股現(xiàn)金股利；DD是否發(fā)放股利啞變量，發(fā)放取1，否則取0；Earningsi，t是公司i當(dāng)年的每股盈余；NegEn為公司是否虧損的虛擬變量，若虧損則取值1，否則取值0；Accrual是每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。以此估計(jì)出公司未來一至三年的盈余預(yù)測值將其帶入Vt式中，繼而得出個(gè)股在各年份上的內(nèi)在價(jià)值(V)，本文將市場錯(cuò)誤定價(jià)定義為內(nèi)在價(jià)值與次年4月末股票收盤價(jià)P之比，即V/P簡記為Misp。

3.媒體關(guān)注測度(Newlog)。有關(guān)媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)來自CSMAR國泰安財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫，根據(jù)關(guān)鍵詞、標(biāo)題、摘要、分類編碼、來源、股票市場咨詢及A股等字樣進(jìn)行檢索，將收集來的數(shù)據(jù)按股票代碼和年份匹配，并進(jìn)行計(jì)數(shù)+1取對數(shù)的處理，構(gòu)造媒體關(guān)注變量。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。虛擬變量，若為國有企業(yè)，則取值為0，若為非國有企業(yè)，則取值為1。

5.控制變量。考慮到企業(yè)成長性和規(guī)模不同將導(dǎo)致企業(yè)媒體關(guān)注度不同，本文使用公司規(guī)模（Lnsize）、每股收益（Eps）、公司成長性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股票回報(bào)率（Ret）和公司上市年限（Age）作為控制變量，同時(shí)還加入了行業(yè)和年度虛擬變量。

6.研究模型。本文采用模型(4)作為基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。?dāng)驗(yàn)證H1時(shí)，用非效率投資(INV)作為因變量，與資產(chǎn)誤定價(jià)(Misp)及控制變量進(jìn)行回歸，按照假設(shè)1，此時(shí)資產(chǎn)誤定價(jià)的系數(shù)應(yīng)為正；驗(yàn)證H2時(shí)，先進(jìn)行資產(chǎn)誤定價(jià)與媒體關(guān)注(Newlog)的回歸，媒體關(guān)注作為解釋變量，其系數(shù)應(yīng)為負(fù)，再構(gòu)造資產(chǎn)誤定價(jià)與媒體關(guān)注的交乘項(xiàng)(Misp＊Newlog，下文簡記為M_N)與非效率投資進(jìn)行回歸，若假設(shè)2成立，則交乘項(xiàng)系數(shù)應(yīng)為負(fù)；驗(yàn)證H3時(shí)，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(Soe)進(jìn)行分組，若成立，則交乘項(xiàng)在非國有企業(yè)中的t值更大，顯著性更高。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)性分析

首先，對模型中的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，從表1看，企業(yè)投資效率普遍不高，其中過度投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重(|5.5358|＞|-0.3227|)，但投資不足更為普遍，p50為-0.0266。資產(chǎn)定價(jià)偏離程度較大，高估低估程度不分上下，從均值和中位數(shù)（均小于1）可以看出，企業(yè)多被高估。對于媒體關(guān)注來說，均值為4.0159，說明媒體關(guān)注較為普遍。

為了檢測變量之間可能存在的多重共線性問題，計(jì)算了變量間的相關(guān)系數(shù)。表2左下部分是Pearson的相關(guān)系數(shù)，右上部分是Spearman的相關(guān)系數(shù)，從表中可以看出，變量之間相關(guān)性較低，絕大多數(shù)系數(shù)都在0.5以下，因此，模型不存在多重共線性問題，即不存在內(nèi)生性問題。

（二）資產(chǎn)誤定價(jià)與企業(yè)非效率投資間檢驗(yàn)結(jié)果

表3報(bào)告了資產(chǎn)誤定價(jià)與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果。資產(chǎn)誤定價(jià)與企業(yè)非效率投資間是正相關(guān)關(guān)系，誤定價(jià)程度越高，非效率投資程度越高，驗(yàn)證了假設(shè)1。隨后，對企業(yè)非效率投資進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。資產(chǎn)誤定價(jià)與企業(yè)過度投資組和投資不足組的回歸結(jié)果均顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)不能正確定價(jià)時(shí)，會加劇企業(yè)的非效率投資。當(dāng)資產(chǎn)被高估時(shí)，企業(yè)融資約束降低，會加劇過度投資，反之，低估時(shí)，企業(yè)投資不足現(xiàn)象更嚴(yán)重。

（三）媒體關(guān)注的公司治理檢驗(yàn)

表4報(bào)告了基于媒體關(guān)注的公司治理視角，檢驗(yàn)媒體關(guān)注對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。結(jié)果表明，媒體關(guān)注與資產(chǎn)誤定價(jià)間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明媒體關(guān)注可以有效抑制資產(chǎn)定價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值；接著，檢驗(yàn)媒體關(guān)注與資產(chǎn)誤定價(jià)交乘項(xiàng)（M_N）對企業(yè)非效率投資的影響。從回歸結(jié)果可以看到，交乘項(xiàng)M_N與企業(yè)非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說明在加入媒體關(guān)注之后，能有效改善資產(chǎn)誤定價(jià)對企業(yè)非效率投資的正向作用。進(jìn)一步，非效率投資分為過度投資和投資不足兩組檢驗(yàn)交乘項(xiàng)作用，回歸結(jié)果表明，交乘項(xiàng)M_N可有效遏制企業(yè)過度投資，而對投資不足作用不顯著。這也從側(cè)面說明了媒體關(guān)注可以有效提高資產(chǎn)定價(jià)效率，繼而提高企業(yè)的投資效率，其內(nèi)在機(jī)理為，當(dāng)媒體廣泛關(guān)注時(shí)，必然會向市場傳達(dá)更多有關(guān)企業(yè)的信息，降低了市場中的信息不對稱，使得投資者能理性評估企業(yè)價(jià)值，降低資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)，企業(yè)根據(jù)自身價(jià)值融得合理資金，若進(jìn)行過度投資時(shí)，必然會引起投資者的不滿，企業(yè)出于自身形象和聲譽(yù)的考慮，會謹(jǐn)慎投資，提高企業(yè)投資效率。這就支持假設(shè)H2,即媒體關(guān)注的確能夠從外部緩解資產(chǎn)誤定價(jià)，并間接對企業(yè)的投資決策起到約束作用，促使企業(yè)不斷提高投資效率。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果

表5分別報(bào)告在進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，資產(chǎn)誤定價(jià)對企業(yè)非效率投資、媒體關(guān)注對資產(chǎn)誤定價(jià)以及交乘項(xiàng)對企業(yè)非效率投資的影響結(jié)果。從表中可以看出，與非國有企業(yè)相比，資產(chǎn)誤定價(jià)在國有企業(yè)中會顯著加劇企業(yè)的非效率投資。媒體關(guān)注，不管是國企還是非國企，對資產(chǎn)誤定價(jià)都能起到顯著的緩解作用，且在非國有企業(yè)中顯著性更高（3.28＞3.05），而從交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果可以看出，在加入媒體關(guān)注變量后，對國有企業(yè)的治理作用雖不顯著，但能起到抑制作用，對非國有企業(yè)在10%水平上顯著，說明媒體關(guān)注發(fā)揮了其外部監(jiān)督治理的作用，并驗(yàn)證假設(shè)3。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）更換企業(yè)投資效率衡量方法。在模型設(shè)定上，本文用反映綜合能力的ROE代替原始模型中股票回報(bào)指標(biāo)，更適應(yīng)我國國情。ROE為加權(quán)凈資產(chǎn)收益率：以當(dāng)年歸屬母公司凈利潤與加權(quán)凈資產(chǎn)凈值進(jìn)行計(jì)算。（2）為了考察媒體關(guān)注對資產(chǎn)誤定價(jià)影響的持續(xù)時(shí)間，本文將媒體關(guān)注指標(biāo)滯后兩期?？傮w上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與之前結(jié)論一致，媒體關(guān)注可以緩解資產(chǎn)誤定價(jià)，繼而間接弱化資產(chǎn)誤定價(jià)對企業(yè)非效率投資的正向影響，起到外部公司治理的作用，表明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

由于資產(chǎn)誤定價(jià)作為資本非有效市場特征，在其所帶來的經(jīng)濟(jì)后果這一領(lǐng)域研究尚淺，所以探究其對企業(yè)投資效率的影響具有十分重要的意義。本文從媒體關(guān)注的公司治理視角出發(fā)，對兩者關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明：（1）資產(chǎn)誤定價(jià)與企業(yè)非效率投資之間存在顯著的正向關(guān)系；（2）媒體關(guān)注可以有效發(fā)揮外部公司治理作用，通過緩解資產(chǎn)定價(jià)偏離程度，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率；（3）媒體關(guān)注的治理作用在非國企中更顯著，但高媒體關(guān)注對國企的治理作用更強(qiáng)。根據(jù)研究結(jié)論提出建議：對企業(yè)層面而言，需盡量保持資產(chǎn)定價(jià)準(zhǔn)確，可以通過提高企業(yè)會計(jì)信息透明度，緩解信息不對稱程度，發(fā)布真實(shí)有效的企業(yè)信息，對企業(yè)形象進(jìn)行客觀展示等途徑實(shí)現(xiàn)，同時(shí)，要進(jìn)行合理投資，達(dá)到資金效用最大化；對市場層面而言，需促進(jìn)我國財(cái)經(jīng)新聞媒體的完善，推動金融市場持續(xù)穩(wěn)定、健康有序得發(fā)展，可以通過對媒體信息市場建立相關(guān)法規(guī)制度，完善制度環(huán)境，提高媒體對企業(yè)進(jìn)行公平公正報(bào)道的市場環(huán)境；對國企而言，需加快改革進(jìn)度，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高企業(yè)投資效率，對非國有企業(yè)來說，應(yīng)盡快解決其融資難問題，建立健全的信貸市場；對投資者而言，雖然隨著我國媒體市場越來越完善，媒體報(bào)道能發(fā)揮部分外部治理監(jiān)督作用，投資者仍需加強(qiáng)自身對信息有效性的甄別能力，提高專業(yè)知識水平，不要被市場所主導(dǎo)。

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國家自然科學(xué)基金“基于行為金融和信息不對稱的資產(chǎn)誤定價(jià)研究”（項(xiàng)目編號：71562029）；新疆高校人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：XJEDU020116B01）資助。

作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院