◎馬俊炯

非金融企業(yè)杠桿率攀升的成因分析

◎馬俊炯

近年來，我國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷擴張，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升，這不僅使實體經(jīng)濟發(fā)展受到掣肘，也使金融部門面臨巨大風(fēng)險。降低企業(yè)杠桿率應(yīng)沿著三條思路進行：通過優(yōu)化資金在企業(yè)、行業(yè)間的配置提高資本回報率；通過發(fā)展股權(quán)融資降低債務(wù)融資比重；堅定不移地深化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革。非金融企業(yè)去杠桿涉及金融、財稅與產(chǎn)業(yè)等多個領(lǐng)域的改革與發(fā)展，將是一個漫長而艱難的過程。

非金融企業(yè)債務(wù)；杠桿率；解決思路

中央工作會議提出今年“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。近年來，我國企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷擴張，加之經(jīng)濟增速逐步放緩，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率（債務(wù)/GDP）持續(xù)攀升，不僅使實體經(jīng)濟發(fā)展受到掣肘，也使金融部門面臨巨大風(fēng)險。

企業(yè)去杠桿刻不容緩

國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3季度末，我國實體經(jīng)濟杠桿率達(dá)到255.6%，較2008年末提高108.5個百分點；其中政府部門杠桿率為46.1%，提高14.4個百分點；居民部門杠桿率為43.2%，提高25.1個百分點；非金融企業(yè)部門杠桿率為166.2%，提高69個百分點，是實體經(jīng)濟杠桿率提升的主要原因。

國際比較來看，我國實體經(jīng)濟杠桿率整體處于中游水平，但企業(yè)部門杠桿率遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟體，同時提升速度也在各經(jīng)濟體中“遙遙領(lǐng)先”。事實上，2008年金融危機之后，大部分發(fā)達(dá)國家的企業(yè)部門順應(yīng)經(jīng)濟周期，實現(xiàn)了“去杠桿”，而新興市場則普遍表現(xiàn)出加杠桿的趨勢。我國企業(yè)在這次危機中并未順應(yīng)周期進行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)以降低杠桿水平，而是通過政府主導(dǎo)的逆周期調(diào)控，不斷提升負(fù)債水平；企業(yè)杠桿率年均提高近10個百分點，速度之快引起了市場對于我國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的關(guān)注。

除了杠桿率，BIS還公布了兩個有關(guān)債務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)。一個是“非金融私人部門信貸/國內(nèi)生產(chǎn)總值”的缺口（Private Non-Financial Credit-to-GDP Gaps），并將其作為預(yù)警銀行業(yè)風(fēng)險的先行指標(biāo)。2016年3季度末我國這一指標(biāo)高達(dá)26.3%，遠(yuǎn)超出BIS認(rèn)定的2%-10%的正常范圍，也遠(yuǎn)高于1989年日本信貸危機、1997年韓國金融危機和2007年美國次貸危機時的各國巔峰水平，這意味著我國的金融風(fēng)險已經(jīng)成為需要被重點關(guān)注的對象。另一個指標(biāo)是債務(wù)償付率（Debt Service Ratios），指當(dāng)年應(yīng)支付債務(wù)額（本金和利率）占總收入的比率，可用來衡量當(dāng)期的償債壓力。數(shù)據(jù)顯示，金融危機后主要經(jīng)濟體債務(wù)償付率基本處于回落狀態(tài)，但我國債務(wù)償付率仍處于快速上升過程，直到2014年后才得以穩(wěn)定。2008年末到2016年3季度，我國非金融私人部門債務(wù)償付率從11.7%上升到20%，在主要經(jīng)濟體中處于較高水平，說明我國債務(wù)增速已超過償債收入的增長，借新還舊的壓力較大；與之相對比，實體經(jīng)濟杠桿率最高的日本反而從16.2%下降到14.1%，誠然，這些指標(biāo)在測算過程中有夸大我國企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的成分，但依然從一個側(cè)面反映出當(dāng)前我國實體經(jīng)濟的潛在債務(wù)風(fēng)險不容忽視。

非金融企業(yè)去杠桿的切入點

我國企業(yè)杠桿率的提升并非普遍現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)特征。從不同角度來看，銀行信貸、產(chǎn)能過剩行業(yè)以及國有企業(yè)，將成為非金融企業(yè)去杠桿的切入點。

1.從債務(wù)來源看，企業(yè)去杠桿或更多體現(xiàn)在銀行信貸方面

在社會融資總量框架內(nèi)，企業(yè)債務(wù)來自于三個方面：銀行傳統(tǒng)信貸、債券融資和表外信貸（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等）。其中，表外信貸的快速擴張對金融危機以來企業(yè)杠桿率提升的推動作用最大。2008年以來，表外信貸相當(dāng)于GDP的比重提高了16.1個百分點，對非金融企業(yè)杠桿率增長的貢獻率為37%，高于銀行傳統(tǒng)信貸（32%）以及債券融資（31%）。

雖然表外信貸推動作用明顯，但2013年之后表外信貸已處于去杠桿的過程當(dāng)中。2013年銀監(jiān)會規(guī)范非標(biāo)資產(chǎn)和央行規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的政策法規(guī)先后出臺，表外信貸的增長明顯放緩。2016年，表外信貸總額相當(dāng)于GDP的比重為31.5%，與2013年相比略有下降。與此同時，銀行傳統(tǒng)信貸和企業(yè)債券融資規(guī)模繼續(xù)保持較快的擴張速度。截至2016年末，企業(yè)貸款相當(dāng)于GDP的比重達(dá)到100.1%，已經(jīng)超過2009年時的98.5%?？紤]到債券融資作為一種直接融資方式，有利于債務(wù)風(fēng)險的市場化釋放，未來企業(yè)去杠桿或更多體現(xiàn)在銀行信貸。2012年以來，商業(yè)銀行不良貸款余額增長迅速，不良貸款、關(guān)注類貸款占比均有所提高；企業(yè)杠桿率不斷提升已經(jīng)對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響。

2.從行業(yè)分布看，一些產(chǎn)能過剩行業(yè)是加杠桿的主力

從各行業(yè)杠桿率變化來看，2010年以來，制造業(yè)、交通運輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃商務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和采礦業(yè)杠桿率有所提高，其他行業(yè)杠桿率均呈下降態(tài)勢。也就是說，企業(yè)去杠桿任務(wù)主要集中在工業(yè)領(lǐng)域。

從工業(yè)內(nèi)部行業(yè)來看，杠桿率的增長主要來自于一些產(chǎn)能過剩行業(yè)。從債務(wù)規(guī)模角度來看，2008年以來，煤炭開采、化工、有色金屬、電氣機械與黑色金屬礦采選等行業(yè)對工業(yè)企業(yè)杠桿率提升的推動作用最為顯著，其他行業(yè)杠桿率基本穩(wěn)定或有所下降。從自身資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看，2008年以來，39個工業(yè)行業(yè)大類中，資產(chǎn)負(fù)債率上升的行業(yè)有11個，且主要集中在煤炭、鋼鐵、石油加工和有色等資產(chǎn)負(fù)債率本來就較高的行業(yè)，而這些行業(yè)普遍也是產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重的行業(yè)。除此之外，大部分制造業(yè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都呈現(xiàn)下降趨勢。

3.從企業(yè)類型看，國有企業(yè)加杠桿趨勢明顯

財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，全國國有企業(yè)負(fù)債總額達(dá)到76.6萬億元，約占全國企業(yè)債務(wù)總額的八成左右，相當(dāng)于GDP的比重為118.9%。比較不同類型企業(yè)杠桿率的變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)，2014年末非國有企業(yè)杠桿率較2009年的峰值水平已經(jīng)有所下降，整體處于去杠桿的過程中；而國有企業(yè)加杠桿趨勢依然明顯，2011-2014年杠桿率年均提高6個百分點。采用工業(yè)企業(yè)“資產(chǎn)負(fù)債率”指標(biāo)亦可得到相同的結(jié)論：2008年以后，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，而私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體開始下行，國企資產(chǎn)負(fù)債率開始超過私企，并且分化走勢持續(xù)，形成了目前國企資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于私營企業(yè)的狀況。

資本回報率下滑是杠桿率居高不下的主因

杠桿率計算公式（債務(wù)存量/GDP）可以拆分為（債務(wù)存量/資本存量）與（資本存量/GDP）的乘積。從宏觀層面來看，“債務(wù)存量/資本存量”可表示債務(wù)融資在所有融資方式中所占的比重；“資本存量/GDP”表示宏觀經(jīng)濟的資本產(chǎn)出比。從微觀層面來看，“債務(wù)存量/資本存量”可看作企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率;“資本存量/GDP”可近似看作投資回報率（利潤/資產(chǎn)）或ROA的倒數(shù)。一方面，工業(yè)占比較高的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資為主的金融體系以及高投資的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，均決定了我國企業(yè)杠桿率必然偏高；另一方面，資金在企業(yè)、行業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性錯配導(dǎo)致了部分負(fù)債沒有形成有效投資，資本回報率下降進一步導(dǎo)致企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升。

■鳥倦知還 陳寶林/攝

1.高度依賴債務(wù)融資決定了企業(yè)杠桿率較高

由于我國資本市場起步較晚，企業(yè)主要通過銀行信貸進行債務(wù)融資，而股權(quán)融資的比重一直很低。目前我國企業(yè)股票融資存量僅占整體企業(yè)融資規(guī)模的4%左右，明顯低于美國的六成，日本的五成和德國的四成左右。由于債務(wù)融資直接造成債務(wù)，而股權(quán)融資形成資本，所以對于債務(wù)融資比例高的我國企業(yè)而言，其杠桿率也必然相對較高。與此同時，我國貸款利率偏高，“本多利高”進一步加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和杠桿率。另外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與融資方式也有一定關(guān)系。由于工業(yè)企業(yè)可以利用廠房、設(shè)備進行抵押，便于通過銀行進行債務(wù)融資，所以工業(yè)占比較高的經(jīng)濟體往往表現(xiàn)出更高的杠桿水平。目前，我國工業(yè)增加值占比仍明顯高于其他主要經(jīng)濟體，這也成為企業(yè)杠桿率相對較高的原因之一。

2.資本回報率下滑是杠桿率居高不下的主要原因

增量資本產(chǎn)出率（ICOR）是衡量資本回報的一個簡化指標(biāo)（ICOR=當(dāng)期資本形成總額/GDP增加值增量，數(shù)值越高表示資本-產(chǎn)出效率越低）。數(shù)據(jù)顯示，2000-2008年，我國ICOR平均值為3.1，金融危機后的2009-2015年ICOR平均值上升至4.9，并呈現(xiàn)繼續(xù)走高的趨勢。與日韓處于相似增長階段時的水平相比，我國現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。日本在處于工業(yè)化向城市化轉(zhuǎn)型的20世紀(jì)60、70年代，韓國在實行新經(jīng)濟計劃、大力推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革的20世紀(jì)80、90年代，ICOR基本維持在2-3的水平。

不僅宏觀投資回報在下降，同時投資活動自身的效率也在下行。金融危機后，特別是2011年以來固定資產(chǎn)投資增速明顯高于固定資本形成的增長，投資效率下降和無效投資累計問題突出。2000-2010年，固定資產(chǎn)投資年均增速22.6%，固定資本形成年均增速18.7%，二者差別不大；但是2011-2015年的五年中，固定資產(chǎn)投資年均增速17.4%，同期固定資本形成年均增速10.2%；2010年二者相差6萬億元，到2015年差距擴大至26萬億元，超過40%的投資并沒有轉(zhuǎn)化為資本存量。

3.資金在行業(yè)、企業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性錯配是導(dǎo)致資本回報率下降的直接原因

我國企業(yè)債務(wù)問題呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征，而資金流向低效領(lǐng)域，形成企業(yè)、行業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性錯配成為導(dǎo)致資本回報率下降的直接原因。

當(dāng)前國有企業(yè)集中了絕大部分的債務(wù)存量，在杠桿水平顯著高于非國有企業(yè)的同時，投資回報率卻低于非國有企業(yè)，國企投資回報率下滑與負(fù)債率攀升已經(jīng)成為彼此相互強化的“惡性循環(huán)”。從行業(yè)來看，產(chǎn)能過剩行業(yè)加杠桿的背景同樣是投資回報率的下行。2009年4萬億元財政刺激政策以來，企業(yè)以高杠桿運營形成的產(chǎn)能無法找到需求支撐，周期性行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的情況。隨著產(chǎn)能過剩和工業(yè)品價格下跌，這些行業(yè)的資產(chǎn)效益持續(xù)下降。產(chǎn)能過剩行業(yè)對資金和負(fù)債的無效占壓，推升了整體杠桿率的上升。

國企債務(wù)的擴張沒有受到資產(chǎn)端回報的推動，過剩產(chǎn)能企業(yè)仍然擠占著大量資源，究其背后的原因，政府隱性擔(dān)保形成的“軟預(yù)算約束”是繞不開的話題。一方面，國有企業(yè)是財政刺激的重要載體，其債務(wù)擴張背后承載著政府穩(wěn)增長的訴求。另一方面，作為承擔(dān)部分宏觀調(diào)控職能的交換，政府對國有企業(yè)也給予了擔(dān)保，國有企業(yè)享有了政府擔(dān)保帶來的廉價資金成本。這種優(yōu)勢使得大量金融資源長年囤積在資金使用效率較低的國有大中型企業(yè)中，這些企業(yè)因為有著各級政府的隱性擔(dān)保而擁有剛性兌付的光環(huán)，使其可以源源不斷地依靠滾動債務(wù)而延續(xù)生存。這就使得我國非金融企業(yè)部門杠桿率在經(jīng)濟持續(xù)下行的周期當(dāng)中不斷攀升，債務(wù)風(fēng)險不斷積聚。

企業(yè)部門去杠桿任重道遠(yuǎn)

1.降低企業(yè)杠桿率應(yīng)當(dāng)沿著三條思路進行

通過優(yōu)化資金在企業(yè)、行業(yè)之間的配置來提供資本回報率；通過發(fā)展股權(quán)融資降低債務(wù)融資的比重；堅定不移地深化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革。對照以上思路，可以說當(dāng)前我國非金融企業(yè)去杠桿工作整體正在朝著正確的方向進行。

隨著去產(chǎn)能加快推進，工業(yè)部門走出了連續(xù)三年的“通縮”周期，相關(guān)行業(yè)的盈利狀況得到明顯修復(fù)，緩解了償債壓力。雖然說，價格上漲的可持續(xù)性在總需求依然偏弱的背景下難以持續(xù)，但市場出清有利于盈利改善仍是不爭的事實。

國務(wù)院在2016年10月印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出推進企業(yè)降杠桿的四大原則和七條途徑；12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出“要把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，同時國有企業(yè)、財稅金融等相關(guān)領(lǐng)域的改革將繼續(xù)推進，這意味著企業(yè)去杠桿的力度將進一步加大，政策層面將繼續(xù)給予更多有力的支持。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長動力轉(zhuǎn)換方面的積極因素也在不斷累積。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。2016年，第三產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例已經(jīng)達(dá)到51.6%，服務(wù)業(yè)已經(jīng)成為新常態(tài)下我國經(jīng)濟增長的新動力。同時，內(nèi)需結(jié)構(gòu)進一步改善，2017年1季度最終消費支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻率達(dá)到77.2%，已成為拉動GDP增長的主導(dǎo)力量。

2.非金融企業(yè)去杠桿將是漫長而艱難的過程

去杠桿是一個全球性的難題，截至目前，國際上鮮有成功的經(jīng)驗。而且在成功的案例中，多數(shù)是在危機倒逼下通過“刺破泡沫”實現(xiàn)杠桿水平的下降。目前我國企業(yè)債務(wù)水平已經(jīng)非常高，實現(xiàn)“溫和”去杠桿難度更大。

企業(yè)部門去杠桿通常都以宏觀經(jīng)濟增長放緩為代價，因為大部分企業(yè)杠桿率的降低都伴隨著投資緊縮，這將導(dǎo)致國內(nèi)需求和經(jīng)濟活動疲弱，倘若此時國際經(jīng)濟增長前景也不樂觀，企業(yè)去杠桿對經(jīng)濟增長的負(fù)面效應(yīng)更加顯著。所以在企業(yè)部門去杠桿的同時如何維持經(jīng)濟的平穩(wěn)增長是個巨大的挑戰(zhàn)。

影響我國企業(yè)杠桿率居高不下的因素較多，既包括應(yīng)對金融危機時刺激政策的后續(xù)作用，以及世界經(jīng)濟增速放緩的疊加沖擊，也包括宏觀經(jīng)濟建設(shè)過程中國企承擔(dān)政府融資任務(wù)的階段性特點，還包括融資市場不發(fā)達(dá)、財稅改革尚未到位等制度性約束，這將涉及金融、財稅及產(chǎn)業(yè)等多個領(lǐng)域的改革與發(fā)展，可謂任重道遠(yuǎn)。

非金融企業(yè)去杠桿將是一項時間跨度較長的系統(tǒng)工程。在經(jīng)濟保持一定增長速度的背景下，中國式溫和去杠桿將至少經(jīng)歷三個階段：第一階段通過去除不良債務(wù)，引導(dǎo)資金流向高效領(lǐng)域，在確保經(jīng)濟平穩(wěn)增長同時，使得企業(yè)杠桿水平的提升速度得到控制；第二階段須達(dá)到債務(wù)擴張速度與經(jīng)濟增長的同步，使杠桿率穩(wěn)定在一定水平；第三階段是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型取得成功、影響企業(yè)杠桿率居高不下的制約因素得到根治以后，企業(yè)杠桿率才有可能實現(xiàn)絕對水平的下降。

（作者單位：中國人保資產(chǎn)管理有限公司宏觀與戰(zhàn)略研究所）

■ 編輯：云霞

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.06.008