潘牧執(zhí)

金融去杠桿是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“供給側(cè)改革”在金融系統(tǒng)的投影，它是對(duì)過去幾年寬松信貸政策下產(chǎn)能過剩行業(yè)“僵尸企業(yè)”頻現(xiàn)、房地產(chǎn)庫存堆積等等問題的矯正。自2016年7月以來，“一行三會(huì)”出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策和文件對(duì)金融杠桿進(jìn)行排查和整肅，包括證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的“新八條底線”、人民銀行MPA考核、銀監(jiān)會(huì)的八份檢查通知和國稅總局的資管增值稅新規(guī)等。這些金融去杠桿的新政策將極大地改變各類金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展方向和經(jīng)營風(fēng)格，并催生一個(gè)嶄新的更加輕裝上陣的金融行業(yè)。

當(dāng)我們說“金融去杠桿”時(shí)，

我們在說什么

古希臘科學(xué)家阿基米德說：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我能把地球撬動(dòng)。”這句話引出了物理學(xué)中我們對(duì)于“杠桿”的定義。物理學(xué)家把在力的作用下圍繞固定點(diǎn)轉(zhuǎn)動(dòng)的硬棒叫做杠桿，在杠桿的幫助下，我們可以用較小的力撬動(dòng)質(zhì)量巨大的物體，以四兩撥千斤。對(duì)應(yīng)到經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，“杠桿”也是這么一個(gè)有撬動(dòng)效應(yīng)的工具，只不過這里撬動(dòng)的是經(jīng)濟(jì)意義上的“收益”和“風(fēng)險(xiǎn)”，而非物理質(zhì)量。

舉個(gè)簡單的購買房產(chǎn)的例子。假設(shè)一套房子價(jià)值800萬元，購房者以自有資金支付了200萬首付，剩下的600萬以銀行貸款形式支付。那么，就可以說購房者運(yùn)用了四倍的杠桿（800萬/200萬），因而可以簡單把杠桿水平理解為我們的債務(wù)水平。在四倍的杠桿作用下，如果某一天房產(chǎn)價(jià)格漲了10%，變成880萬元，那么如果購房者可以賣掉房子，并將其中的600萬（忽略需要支付的利息）償還給銀行，剩下的280萬即對(duì)應(yīng)購房者的收入。此時(shí)他的投資收益率為40% [（280萬-200萬）/200萬]，也就是說杠桿放大了買房的投資收益。自然，由于風(fēng)險(xiǎn)與收益同在，在房價(jià)下跌的情形中，這種放大效應(yīng)也是存在的。

那么，我們平常所說的“金融去杠桿”指的又是什么？如我們一開始說的，杠桿水平很大程度上可以等價(jià)于債務(wù)水平，當(dāng)我們借貸融入資金，我們便運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿，并且相對(duì)于我們的本金來說，融資越多我們的杠桿水平也越高。因此，“金融杠桿”無疑也是指金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)過程中的債務(wù)水平，也就是債務(wù)相對(duì)于自身本金或者收入的比率。

在此基礎(chǔ)上，我們?nèi)绾蝸砗饬俊敖鹑诟軛U”呢？一般來說，可以把“金融杠桿”界定為金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品運(yùn)用的杠桿，這里有兩個(gè)層面，前者衡量金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債水平，后者衡量金融產(chǎn)品的負(fù)債水平。金融機(jī)構(gòu)的杠桿比較好理解。金融產(chǎn)品實(shí)際上也有杠桿問題，比如一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)成立的一支投資于債券的資管計(jì)劃或者基金產(chǎn)品，可以在交易所或者銀行間市場通過質(zhì)押的方式借進(jìn)來資金，從而放大產(chǎn)品的投資收益，這就是金融產(chǎn)品的杠桿。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表非常復(fù)雜，表內(nèi)表外隱藏的項(xiàng)目太多，對(duì)金融杠桿進(jìn)行準(zhǔn)確測算是比較困難的。

金融去杠桿溯源，

從供給側(cè)改革說起

在剖析金融去杠桿之前，我們需要先回溯“供給側(cè)改革”這個(gè)經(jīng)濟(jì)概念。簡單說，金融去杠桿是供給側(cè)改革這邏輯框架的一個(gè)子命題。只有先理解了供給側(cè)改革的內(nèi)涵外延，才能理解金融去杠桿的來龍去脈。所謂供給側(cè)改革，簡單而言就是，過去很多年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以資源配置的低效率為前提，大量資金、資源流入到鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等過剩產(chǎn)能行業(yè)，導(dǎo)致這些行業(yè)的生產(chǎn)效率下降、杠桿水平過高。為了扭轉(zhuǎn)這一局面，政府從供給端對(duì)過剩產(chǎn)能進(jìn)行整改和清肅，以提高資源配置效率。

供給側(cè)改革是在2015年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次被詳細(xì)提出來的，包括國家主席習(xí)近平在內(nèi)的政府決策者和黨的高層領(lǐng)導(dǎo)都出席了此次高級(jí)別年度會(huì)議。供給側(cè)改革是中國政府應(yīng)對(duì)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)市場泡沫、企業(yè)負(fù)債過高等中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)的主要對(duì)策。供給側(cè)改革的提出是因?yàn)橹袊俜秸J(rèn)識(shí)到凱恩斯需求側(cè)經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)完成了它的歷史使命。

多年來通過貨幣和財(cái)政刺激推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性失衡和金融風(fēng)險(xiǎn)。寬松信貸造成在產(chǎn)能過剩行業(yè)中“僵尸企業(yè)”數(shù)量的攀升；金融系統(tǒng)面臨過度投資造成的巨大的房地產(chǎn)庫存風(fēng)險(xiǎn)；以及國內(nèi)企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)與消費(fèi)者需求的不相匹配。

供給側(cè)改革的目的在于使國民經(jīng)濟(jì)擺脫對(duì)于刺激措施的依賴，通過釋放潛在生產(chǎn)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。這一改革著眼于抑制一些領(lǐng)域的供給，同時(shí)調(diào)整法規(guī)和市場激勵(lì)機(jī)制鼓勵(lì)企業(yè)投資及提供消費(fèi)者真正需要的產(chǎn)品和服務(wù)。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了供給側(cè)改革的五大重點(diǎn)領(lǐng)域，即所謂的“三去一降一補(bǔ)”：去（工業(yè)）過剩產(chǎn)能、去（房地產(chǎn)）庫存、去（企業(yè)）杠桿、降低企業(yè)成本、補(bǔ)短板。

以“去過剩產(chǎn)能”為例。2008—2009年全球金融危機(jī)后，國內(nèi)銀行放開信貸閥門，大舉向水泥、煤炭、玻璃、鋼鐵等行業(yè)輸送資金，拉動(dòng)投資需求、維持經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，從而導(dǎo)致這些行業(yè)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩和低效投資。地方政府出于創(chuàng)造就業(yè)和稅收收入的考慮，也往往不愿意關(guān)停業(yè)績不佳的過剩產(chǎn)能企業(yè)。截至2015年年底，煤炭和鋼鐵企業(yè)的企業(yè)債在工業(yè)部門負(fù)債總額中所占比例約14%，同時(shí)煤炭和黑色（包括鋼鐵）冶煉業(yè)的債務(wù)利潤比分別達(dá)到91倍和74倍，表明這兩個(gè)行業(yè)的債務(wù)償本付息的壓力非常之高。不僅如此，它們還擠占了新興產(chǎn)業(yè)和盈利狀況好的企業(yè)所能獲得的貸款。2016年2月，國務(wù)院下發(fā)兩份削減產(chǎn)能的指導(dǎo)性文件，要求當(dāng)年將鋼鐵和煤炭產(chǎn)能分別削減4500萬噸和2.5億噸。最終，這一目標(biāo)得以達(dá)成，當(dāng)年鋼鐵和煤炭產(chǎn)能分別削減了6500萬噸和2.9億噸。由于供給減少，這兩個(gè)行業(yè)的企業(yè)利潤也分別飆升了115.7%和47.8%。

金融去杠桿，

是實(shí)體經(jīng)濟(jì)溫和去杠桿的先導(dǎo)

我們介紹供給側(cè)改革的內(nèi)容時(shí)提到，“去杠桿”的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在于杠桿風(fēng)險(xiǎn)積累最為嚴(yán)重的非金融企業(yè)領(lǐng)域。國際清算銀行（BIS）最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月底國內(nèi)非金融部門債務(wù)已達(dá)185.6萬億元，占名義GDP的255.6%，遠(yuǎn)高于新興市場平均的186.5%。并且，企業(yè)杠桿的提高速度非常之快。2008年年底債務(wù)只有45.1萬億元，債務(wù)與GDP之比保持在141.3%的相對(duì)健康水平，而這兩個(gè)數(shù)據(jù)在八年不到的時(shí)間里分別飆升到了4倍和1.8倍。

那么，非金融企業(yè)杠桿高企的情況下，為什么金融系統(tǒng)也需要大張旗鼓地去杠桿呢？一個(gè)重要的原因在于，金融去杠桿是實(shí)體去杠桿的先導(dǎo)，或者說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿高企，原因很大程度在于金融杠桿。

從金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系來看，金融的本質(zhì)功能是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，而目前我們的經(jīng)濟(jì)存在著明顯的“脫實(shí)入虛”問題。一個(gè)佐證是中國的M2增速要明顯高于GDP增速。所謂M2，是一個(gè)廣義貨幣供應(yīng)量的概念，簡單理解就是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中各類貨幣的總規(guī)模，具體而言包括現(xiàn)金、企業(yè)活期存款、定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款等。2007年中國GDP同比增速為16.74%，比M2高6.4%，而2015年GDP增速低至6.89%，彼時(shí)M2增速為13.34%，M2增速已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增速。換句話說，高速增長的貨幣量并沒有換來相應(yīng)高速的社會(huì)財(cái)富增長，貨幣在經(jīng)濟(jì)體系中空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象明顯。另一方面，貨幣更多從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向了金融系統(tǒng)，也就是所謂的“脫實(shí)向虛”。2014年和2015年，代表國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣量的社會(huì)融資規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長，2015年同比減少6.37%。

經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)入虛”帶來了股票市場的震蕩、債券市場的波動(dòng)和房地產(chǎn)的泡沫等一系列金融風(fēng)險(xiǎn)事件，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)處在多變高風(fēng)險(xiǎn)的金融市場環(huán)境下。同時(shí)，脫實(shí)入虛以及銀行“惜貸”也加大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中中小企業(yè)的融資難度，有限的貸款資源大量流向了產(chǎn)能過剩、杠桿率本就偏高的國有大型企業(yè)，從而加劇了非金融企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的進(jìn)程。

金融去杠桿的本意即在于，改變貨幣資金脫實(shí)向虛、貨幣在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)的局面，將貨幣從金融市場內(nèi)部釋放，使之回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而利于實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)溫和去杠桿的目標(biāo)，穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

那么，金融去杠桿是怎么實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“脫虛向?qū)崱钡哪兀?/p>

首先，金融去杠桿可以改變貨幣資金脫實(shí)向虛、貨幣空轉(zhuǎn)的局面，將貨幣資金從金融市場內(nèi)部釋放，使其回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，金融去杠桿也緩解了資金“堰塞湖”的緊張局面，解決了中小企業(yè)融資難的問題，提升企業(yè)投資意愿，逐步改善企業(yè)的盈利水平。一旦企業(yè)有了更多的盈利，就有更多的資金可以覆蓋之前的債務(wù)利息，降低自身的負(fù)債水平。

其次，金融去杠桿可以削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿的進(jìn)程。2016年10月以來，人民銀行“金融去杠桿”的舉措之一便是抬高金融系統(tǒng)內(nèi)部的資金成本，整個(gè)資金市場的利率水平陡然飆升。這對(duì)于實(shí)體企業(yè)的影響在于，在融資成本快速增長，而盈利水平短時(shí)間內(nèi)又難以快速增長的局面下，很多企業(yè)選擇取消或者推遲發(fā)行債券，從而實(shí)體企業(yè)加杠桿的進(jìn)程也慢了下來。

最后，金融去杠桿也防范了金融風(fēng)險(xiǎn)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿創(chuàng)造了良好的金融環(huán)境。金融去杠桿使實(shí)體經(jīng)濟(jì)在一個(gè)穩(wěn)定的資本市場下有序去杠桿，引導(dǎo)股市平穩(wěn)上行，提高股權(quán)融資在企業(yè)融資中的占比；同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿過程，客觀上要求金融機(jī)構(gòu)提供有力的資金支持，加速資金從資本市場回流實(shí)體企業(yè)。

金融去杠桿風(fēng)暴下的眾生相

為了響應(yīng)最高領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)供給側(cè)改革提出的要求，金融市場也開始了摧枯拉朽的金融去杠桿運(yùn)動(dòng)。以“一行三會(huì)”為代表的金融監(jiān)管部門政令頻出，從各個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)金融系統(tǒng)的杠桿水平進(jìn)行排查和整肅；包括銀行、基金公司、證券公司、信托公司、保險(xiǎn)等在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)也在這場“整風(fēng)運(yùn)動(dòng)”中大舉調(diào)整經(jīng)營風(fēng)格和業(yè)務(wù)方向，整個(gè)市場呈現(xiàn)出一派“忽如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開”的景象。

回顧2016年7月以來，“一行三會(huì)”密集出臺(tái)的監(jiān)管政策，大致經(jīng)歷了這么一個(gè)歷程：

1）2016年7月證監(jiān)會(huì)針對(duì)基金、證券公司、期貨公司等在內(nèi)的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)布“新八條底線”，要求這些機(jī)構(gòu)在開展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不能逾越八條底線，包括不得損害投資者利益、不得不當(dāng)銷售、不得保本保收益、產(chǎn)品杠桿受限制等等。

2）2016年8月，基金業(yè)協(xié)會(huì)匹配上述“新八條底線”出臺(tái)了一系列備案管理規(guī)范。在產(chǎn)品備案的環(huán)節(jié)對(duì)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，例如投向國內(nèi)熱點(diǎn)房地產(chǎn)城市普通住宅項(xiàng)目的私募資管產(chǎn)品就不能獲得協(xié)會(huì)的備案。

3）2016年10月以來，人民銀行收緊回購政策，對(duì)利率實(shí)行鎖短放長，通過正回購回籠市場上過剩的短期資金，從而抬高了短期資金的成本。

4）2016年12月，國家稅務(wù)總局辦法財(cái)稅140號(hào)文，重申資管產(chǎn)品必須繳納增值稅，并且產(chǎn)品管理人作為增值稅的納稅義務(wù)人，而非委托人的代扣代繳人。

5）2017年1季度，人民銀行正式將表外理財(cái)納入銀行“廣義信貸”范疇，并在此基礎(chǔ)上對(duì)銀行進(jìn)行MPA考核。

6）2017年2月，人民銀行會(huì)同其他監(jiān)管部門制定了“金融機(jī)構(gòu)資管新規(guī)”內(nèi)審稿，統(tǒng)一了各類資管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以防范監(jiān)管套利。

7）2017年3月底、4月初，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了8份監(jiān)管文件，要求銀行對(duì)過去幾年開展的各類套利、空轉(zhuǎn)和不當(dāng)創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式進(jìn)行自查，并在今年下半年以后陸續(xù)規(guī)范上述業(yè)務(wù)模式。

以上這些監(jiān)管政策和文件，主要從兩個(gè)方面開展了金融去杠桿。

一方面，通過提高資金端的成本減少金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的套利空間。金融系統(tǒng)的資金之所以能形成空轉(zhuǎn)，很大程度上在于金融機(jī)構(gòu)可以以較低的成本融進(jìn)來資金，再投資獲得相對(duì)較高的收益，從而賺取一個(gè)資金利差。通過抬高資金成本，這種利差空間被大大壓縮，上述利差模式很難繼續(xù)維持。

另一方面，在交易結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式層面簡化金融產(chǎn)品互相嵌套，限制資金空轉(zhuǎn)套利，簡化資金流向?qū)嶓w企業(yè)的鏈條，提高資金的利用效率。

例如，過去幾年，資金和貨幣在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)的一個(gè)非常典型模式是，銀行向其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單，募集資金，再以這些融入的資金投向其他銀行發(fā)行的同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品，同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品再委托基金、證券公司等資管機(jī)構(gòu)開展委外投資，通過加杠桿的方式提高投資回報(bào)率。同業(yè)存單，就是銀行等存款類機(jī)構(gòu)在銀行間市場發(fā)行的定期存款憑證，是一種融入資金的標(biāo)準(zhǔn)化工具，資金往往來源于其他銀行、基金公司、證券公司和各類資管產(chǎn)品。同業(yè)理財(cái)則是指銀行面向其他銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，也是一種資金融入的工具。這個(gè)同業(yè)存單嵌套同業(yè)理財(cái)進(jìn)行委外投資的業(yè)務(wù)模式正是銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的自查文件里提及的“空轉(zhuǎn)套利”模式。

在過去幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度較快、資產(chǎn)的投資回報(bào)率相對(duì)較高的背景下，由于資金端的融資成本相對(duì)比較低，這種“空轉(zhuǎn)套利”業(yè)務(wù)可以大規(guī)模地續(xù)下去。但隨著資產(chǎn)投資回報(bào)的下行和資金成本的提高，資產(chǎn)和資金的利差空間被大大擠壓，因而金融機(jī)構(gòu)大舉抬高資產(chǎn)端的杠桿，提高資產(chǎn)收益，這在很大程度上使得金融市場的風(fēng)險(xiǎn)積聚。針對(duì)這種“空轉(zhuǎn)套利”的業(yè)務(wù)模式，監(jiān)管部門采取的舉措包括通過貨幣政策提高資金的融入成本，統(tǒng)一不同金融產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，約束銀行“廣義信貸”資產(chǎn)的增長速度，同時(shí)發(fā)布文件要求銀行、資管等機(jī)構(gòu)梳理和規(guī)范產(chǎn)品嵌套、空轉(zhuǎn)套利的業(yè)務(wù)行為。

金融去杠桿是一個(gè)長期的過程，因?yàn)檫^于急促和激進(jìn)的去杠桿過程會(huì)造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)的緊縮和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，這也是當(dāng)下我們監(jiān)管部門去杠桿的一個(gè)基本共識(shí)。金融去杠桿的新政策將極大地改變各類金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展方向和經(jīng)營風(fēng)格，并催生一個(gè)嶄新的更加輕裝上陣的金融行業(yè)。

編輯：黃靈 yeshzhwu@foxmail.com