賀軍

“嚴(yán)而有度”應(yīng)該成為金融監(jiān)管和調(diào)控的長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)

最近數(shù)周，中國(guó)市場(chǎng)最大的主題就是“金融去杠桿”。全面強(qiáng)化金融監(jiān)管、去杠桿，再加上金融反腐敗，這一頗具中國(guó)特色的金融整頓組合拳，已在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了極為顯著的效果。

毫無(wú)疑問(wèn)，金融去杠桿和金融防風(fēng)險(xiǎn)都是極為迫切的挑戰(zhàn)，這實(shí)際上是對(duì)過(guò)去多年高信用擴(kuò)張、高債務(wù)發(fā)展模式的一次總清算。在金融風(fēng)險(xiǎn)還未系統(tǒng)爆發(fā)時(shí)，由監(jiān)管層主動(dòng)清算和引爆，要比憋到最后由市場(chǎng)總清算要好得多，那時(shí)的市場(chǎng)清算很可能伴隨著一場(chǎng)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。這是理解和判斷中國(guó)當(dāng)前強(qiáng)化金融監(jiān)管的一個(gè)基本背景，也是很多政策的出發(fā)點(diǎn)。

不過(guò)，強(qiáng)化金融監(jiān)管也要把握“度”的問(wèn)題。這并非為金融加杠桿行為保留一定的空間，而是因?yàn)榻鹑诟軛U已經(jīng)成為過(guò)去金融市場(chǎng)生態(tài)的一個(gè)組織部分，如果“一刀切”式地突然砍掉所有杠桿，可能會(huì)造成另一種風(fēng)險(xiǎn)——信用過(guò)快收縮造成信用斷裂，形成局部的市場(chǎng)凍結(jié)或違約事件。我們注意到，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)情緒正在增加：是不是存在過(guò)度收緊的可能？過(guò)度收緊是否會(huì)帶來(lái)其他風(fēng)險(xiǎn)？有跡象顯示，在強(qiáng)監(jiān)管和政策收緊下，國(guó)內(nèi)影子銀行收縮得相當(dāng)嚴(yán)重，包括影子銀行在內(nèi)的信貸下滑幅度可能比官方公布的社會(huì)融資規(guī)模下滑幅度還要大。

據(jù)高盛測(cè)算，中國(guó)2017年一季度的社會(huì)融資規(guī)模增量大約是7.7萬(wàn)億元人民幣，大概占GDP的33%；2016年以來(lái)，中國(guó)社會(huì)融資總額增量占GDP的比例下跌了8個(gè)百分點(diǎn)。但官方數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量占GDP比例只下降了2個(gè)百分點(diǎn)。金融市場(chǎng)的利率必須要經(jīng)過(guò)數(shù)月，才會(huì)傳導(dǎo)至信用成本。高盛的測(cè)算顯示，中國(guó)金融市場(chǎng)利率通常會(huì)領(lǐng)先銀行貸款利率大概6個(gè)月。這意味著，在目前金融市場(chǎng)利率已經(jīng)上漲的情況下，中國(guó)未來(lái)的信貸增長(zhǎng)還會(huì)進(jìn)一步放緩。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)與高盛的看法是相互印證的。我們此前曾判斷，二季度可能成為金融監(jiān)管政策集中落地的窗口期。近期國(guó)內(nèi)股市、債市大跌，與全面強(qiáng)化金融監(jiān)管有一定的關(guān)系。金融監(jiān)管政策頻出，銀監(jiān)會(huì)劍指同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行，股債商均迎來(lái)明顯調(diào)整。在大行委外贖回潮消息的發(fā)酵中，債市調(diào)整尤其明顯，市場(chǎng)對(duì)債券集中拋售引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)不減。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)投資者預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，對(duì)市場(chǎng)的沖擊往往最明顯。未來(lái)，不排除某些政策落地會(huì)給市場(chǎng)造成一定的擾動(dòng)和沖擊。在風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚并開(kāi)始暴露的形勢(shì)下，市場(chǎng)各方期望能穩(wěn)妥有序地去杠桿，但不要變成“暴力去杠桿”，因?yàn)檫@可能會(huì)制造新的風(fēng)險(xiǎn)，比如發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)。

防范金融風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化金融監(jiān)管，在今年這個(gè)十九大之年有著特別意義，但十九大同樣也要求各個(gè)市場(chǎng)保持穩(wěn)定，而穩(wěn)定也應(yīng)該成為強(qiáng)化金融監(jiān)管和調(diào)控的一個(gè)重要目標(biāo)。因此，“嚴(yán)而有度”應(yīng)該成為金融監(jiān)管和調(diào)控的標(biāo)準(zhǔn)。從發(fā)展來(lái)看，“嚴(yán)而有度”也應(yīng)該成為國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管的長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)。

從這種形勢(shì)來(lái)判斷，未來(lái)的金融監(jiān)管和整頓在保持政策基調(diào)的前提下，在實(shí)際操作中應(yīng)該會(huì)更加靈活一些?；叵?012年，即十八大召開(kāi)的當(dāng)年，增長(zhǎng)的波動(dòng)性相對(duì)較高，但是政策反應(yīng)相當(dāng)迅速。此次面臨十九大，相信調(diào)控政策也會(huì)圍繞市場(chǎng)穩(wěn)定而做調(diào)整。實(shí)際上，從一季度開(kāi)始加強(qiáng)金融監(jiān)管，在時(shí)間上是有提前量的，隨著各種降杠桿繼續(xù)進(jìn)行，央行和“三會(huì)”的政策空間會(huì)增大。據(jù)了解，目前官方似乎也意識(shí)到了過(guò)度收緊的風(fēng)險(xiǎn)，因此可能會(huì)相對(duì)放緩腳步，防止信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

總而言之，強(qiáng)化金融監(jiān)管與建設(shè)金融體系應(yīng)該相輔相成，金融監(jiān)管應(yīng)該嚴(yán)而有度。在十九大之年，維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，是金融政策要實(shí)現(xiàn)的重要目標(biāo)。

（作者為安邦咨詢(xún)高級(jí)研究員）